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01丨合集薦讀
招商研究丨人形機器人專題
最新收錄：人形機器人周報（略）—具身智能政策逐步發(fā)力，關注智元,、小鵬等國產(chǎn)鏈進展
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02丨今日研選
宏觀：非美經(jīng)濟體關稅風險開始升溫——宏觀與大類資產(chǎn)周報
報告作者：張靜靜,馬瑞超,王濼賓
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
國內(nèi)方面,，1）3月第一周高頻數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟景氣度有所放緩，上中游生產(chǎn)端運行至去年同期以下的指標增加,，商品房成交降至2024年同期下方,，出口運價持續(xù)回落預示外需走弱。2）預計政策端將逐步進入發(fā)力狀態(tài),，但Q1“開門紅”表現(xiàn)或不及去年同期,。3）4月美國對非美經(jīng)濟體關稅將全面落實，美元屆時或反彈,。23-24年國內(nèi)通常在美元偏弱階段降準降息,，若需貨幣政策發(fā)力，3-4月或為窗口期,。
海外方面,，1）美國就業(yè)數(shù)據(jù)尚無大礙、暫未收到政府裁員影響,，但本周馬斯克與盧比奧之間的爭執(zhí)意味著后續(xù)裁員,、反腐的推進或遇阻力，就業(yè)未必受到巨大沖擊,。2）特朗普國會演講重申“對等關稅”,，其政策意圖之一或在于尋求北美對外貿(mào)易一致對外，若如此則將對中國出口和匯率形成較大的短期壓力,。3）4月起非美經(jīng)濟體也將承受美國關稅壓力,、進而匯率或再度轉弱，且衰退敘事給了特朗普更多內(nèi)政籌碼，年內(nèi)美元未必順暢貶值,。國內(nèi)方面,，3月第一周高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度放緩，上游,、中游運行至去年同期水平之下的生產(chǎn)和需求指標數(shù)量較1-2月有所增加,，線下消費和出行熱度出現(xiàn)短暫回落，30大（略）商品房成交面積本周降至2024年同期下方,，出口運價持續(xù)回落也預示著外需繼續(xù)走弱,。由于當前正處于兩會期間，國債,、新增地方政府債發(fā)行節(jié)奏有所放緩,，但化債節(jié)奏較為積極，3月第一周用于償還存量隱性債務的特殊再融資專項債規(guī)模接近1600億元,?；谏鲜銮闆r，預計政策端將逐步進入發(fā)力狀態(tài),，但由于特朗普關稅政策的負面影響仍在不斷擴大，Q1“開門紅”表現(xiàn)或不及去年同期,。往后看,，4月美國對非美經(jīng)濟體關稅或將全面落實，美元屆時或反彈,。23-24年國內(nèi)通常在美元偏弱階段進行降準降息,，換言之，若需貨幣政策發(fā)力,，3-4月或為窗口期,。
海外方面，1）美國就業(yè)數(shù)據(jù)尚無大礙,。2月美國失業(yè)率微升至4.1%,，新增非農(nóng)15.1萬人不及預期，但疫后美國勞動力供給始終低于趨勢線,。目前政府裁員影響尚未計入就業(yè)數(shù)據(jù),，但本周馬斯克與盧比奧就政府裁員問題產(chǎn)生爭執(zhí)或為轉折點，后續(xù)裁員,、反腐的推進或遇阻力,，美國就業(yè)未必受到巨大沖擊。2）特朗普國會演講重申“對等關稅”,，重點關注歐洲,、中國、印度、加拿大,、墨西哥等國,，加拿大與墨西哥關稅再度延期1個月后，4月2日為重要節(jié)點,，目前美國對加拿大,、墨西哥加征關稅的意圖之一似乎是為了尋求北美貿(mào)易一致對外，若其政策意圖實現(xiàn)將對中國出口和匯率均形成較大的短期壓力,；3）近期影響美元走勢的敘事：德國財政發(fā)力,，美國衰退預期升溫。但4月起非美經(jīng)濟體將承受美國關稅壓力,，匯率或再度轉弱,，且衰退敘事給了特朗普更多內(nèi)政籌碼。因此,，年內(nèi)美元未必順暢貶值,。大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（3月3日——3月7日）權益：1）A股市場：震蕩收漲。2）（略）場：港股大漲,。3）美股和其他：美股三大指數(shù)下跌,、歐（略）上漲。
債券：1）國內(nèi)：債市明顯回調(diào),。2）海外：美國10債收益率,、（略）主要國家10債收益率上行。
大宗：國際原油價格回落,、黃金價格上漲,。
外匯：美元走弱，人民幣匯率走強,。貨幣流動性跟蹤（3月3日——3月7日）資金面如期轉松,，流動性分層顯著緩解
流動性復盤：本周資金面整體寬松，隔夜及7天資金利率中樞下移,，流動性分層明顯緩解,。央行投放方面，本周（略）場操作凈回籠8813億元,。
（略）場：資金利率整體下行,，隔夜與7天期利率出現(xiàn)倒掛。本周DR001,、R001,、DR007、R007均較上周大幅下行,。流動性分層現(xiàn)象明顯緩解,。
交易量方面,，銀行間質(zhì)押式回購周均成交額57212億元，比上周增加7231.7億元,。
政府債發(fā)行與繳款：本周,，政府債發(fā)行6157.6億元，其中國債發(fā)行3982.4億元,、地方債發(fā)行2175.2億元,。國債凈繳款1352.4億元、地方債凈繳款2980.85億元,，政府債凈繳款合計4333.25億元,，較上周減少136.75億元。
同業(yè)存單：
存單價格整體分化,、中長短多數(shù)下行,。（略）場上，1M,、3M,、6M周均發(fā)行利率分別變動-1.77BP、2.91BP,、3.47BP至2.08%,、2.10%、2.10%,。
風險提示：國內(nèi)政策落實力度超預期,；海外經(jīng)濟衰退超預期。
多行業(yè)：AI+景氣度持續(xù)提升,，關注AI+六大細分方向——AI+多行業(yè)聯(lián)合報告【深度】
報告作者：張夏,鄢凡,顧佳,劉玉萍,梁程加,胡小禹,董瑞斌,梁廣楷,史晉星
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
中國科技資產(chǎn)重估，估值整體提升,。本輪行情,，是外資對中國科技資產(chǎn)“認知差”和“估值差”的雙重修復，因此中國科技資產(chǎn)估值修復彈性大,。DeepSeek-R1大模型的發(fā)布標志著中國在AI領域實現(xiàn)關鍵性突破,。其訓練成本低于國際頭部模型，推理效率卻達到全球領先水平,，直接挑戰(zhàn)美國技術霸權,。這一技術跨越使外資機構重新評估中國科技企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此,，Deepseek的出現(xiàn)引發(fā)了全球資本對中國資產(chǎn)的重新思考,。此前，全球投資者被對中國偏見的“信息繭房”所困,，（略）的變化,，（略）的信心,。而在AI時代人工智能技術全球平權發(fā)展，（略）在AI技術領域的突破給了投資者打開重新審視中國資產(chǎn)的視角,。而特朗普上臺后,，（略）的態(tài)度（例如對TIKTOK禁封）都好于預期，特朗普近期主要將視角放在美國國內(nèi)和全球,，使得未來一段時間內(nèi)中美競爭和沖突加劇的擔憂降低,。這些因素同時在春節(jié)前后發(fā)酵，最終推動了海外投資者對中國科技資產(chǎn)的認知差,。海外中國科技資產(chǎn)相對美股和A股估值差的修復,。整體來看，經(jīng)過了2021至2024年的大幅殺估值之后,，恒生科技指數(shù)和納斯達克中國金龍指數(shù)都處在歷史最低估值水平,，且相對A股和美股科技類指數(shù)明顯低估。在經(jīng)過了這一輪的估值修復后,，恒生科技指數(shù),、納斯達克中國金龍指數(shù)的估值仍然大幅低于中國A股的科技類指數(shù)的估值。
并非2015,，AI＋行情演繹到哪個階段了,？賽道投資的基本原則中，5~10%是區(qū)分主題概念投資和賽道/產(chǎn)業(yè)趨勢投資的關鍵分水嶺,?！?-10”滲透率被突破，則超額收益迎來主升浪,。在過去10多年最典型的2013（略）,、2016年食品飲料、2020年電動車行情中,，當滲透率突破5-10%關鍵閾值,，賽道迎來主升浪。AI+應用在去年季度開始滲透率突破5%,，滲透率在快速提升過程中,，賽道進入超額收益主升浪。目前人工智能（中證）相對WIND指數(shù)超額收益倍數(shù)是1.36倍,，去年九月到今年2月時間上是五個月,。對比以往三輪行情，處在類似2013年的5（略）,，2016年8月食品飲料,，2020年12月電動車相似的位置。從風險點來看,，因為AI+（略）,，有很大一部分不會在年報和一季報體現(xiàn)出業(yè)績的高增長,。因此四月AI+缺乏業(yè)績支撐的股票有一定風險?；赝^去兩年,，AI板塊階段性超額收益都曾因為財報季的到來而出現(xiàn)了明顯回落。3月下旬開始,，我們需要階段性關注人工智能板塊超額收益回落的可能,。
風險提示：政策落地不及預期、主觀預測存在偏差,、產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預期,。
通信：前沿科技雙周談系列9：Manus、QWQ32B等推動AI爆發(fā),，重視慶陽等國家算力節(jié)點部署
報告作者：梁程加,孫嘉擎
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
Manus多模態(tài)數(shù)據(jù)處理帶來高tokens消耗,。1）Manus可對文本、圖像,、音頻等多模態(tài)數(shù)據(jù)進行綜合分析,。處理多模態(tài)數(shù)據(jù)需要不同類型的算力資源協(xié)同工作，例如處理圖像和音頻需要專門的圖形處理單元（GPU）（略）處理器（DSP）,，文本處理也需要CPU和GPU的配合,，以實現(xiàn)高效的特征提取、模型推理等操作,。2）Manus對算力需求呈兩個數(shù)量級提升,。Manus每次回答在5分鐘左右，會產(chǎn)生巨量的Token,。據(jù)測算,，Manus單個任務需要的流量是100kTokens，而傳統(tǒng)的GPT模式下單次對話僅需1kTokens,。
QwQ-32B有望快速帶動中小企業(yè)本地化部署QwQ-32B參數(shù)小性能高,，部署成本低。QwQ-32B的成功表明,，將強大的基礎模型與大規(guī)模強化學習相結合，能夠在較小的參數(shù)規(guī)模下實現(xiàn)卓越性能,。此外,，QwQ-32B的另外一個亮點是大幅降低了部署使用成本，開發(fā)者和企業(yè)可以在消費級硬件上輕松將其部署到本地設備中,，4張RTX4090顯卡即可實現(xiàn)QwQ-32B本地化部署,。
國產(chǎn)大模型推動AI爆發(fā)，國家算力集群節(jié)點重點關注,。（略）絡國家樞紐節(jié)點（甘肅）（略）集群21年12月批復建設以來,，慶陽充分依托獨特的（略）位優(yōu)勢,、可再生資源稟賦及政策紅利，以數(shù)字產(chǎn)業(yè)的閉環(huán)帶動算力規(guī)模的持續(xù)擴大,。
風險提示：大模型技術發(fā)展不及預期,，底層算力基礎客戶上架及訂單不及預期。
機械：2月挖機內(nèi)銷量超預期增長,，復蘇跡象已顯：2025年2月工程機械銷量數(shù)據(jù)點評
報告作者：胡小禹,吳洋
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
1,、內(nèi)需強勁反彈，行業(yè)景氣回升經(jīng)歷連續(xù)兩年低迷后,，國內(nèi)工程（略）場強勢反彈,。2025年2月挖掘機內(nèi)銷11640臺，同比激增99.4%,，裝載機內(nèi)銷4505臺,，同比增63%。春節(jié)后各地項目開工提速,，需求快速釋放,，（略）場對銷量增長的貢獻率顯著提高。CMI景氣指數(shù)2月升至106.68,，同比增長10.26pct,，環(huán)比增速提高8.77pct，印證行業(yè)景氣度超預期回升,，項目開工情況逐步好轉,。
此外，根據(jù)今日工程機械,，今年2月東北,、華北、華東,、華南,、華中、西北和西南均迎來開工率層面的同環(huán)比回暖,。
開工,、銷量數(shù)據(jù)的景氣最終折（略）場情緒中，帶動終端情緒的回暖,。今日工程機械統(tǒng)計的2月工程機械（略）場監(jiān)測顯示：代理商情緒環(huán)比改善明顯,，持悲觀預期的代理商占比降到了近四個月以來的最低值，低于35%,；持增長預期的代理商占比較上月增加近一半,，接近50%大關。與此同時,，預期挖（略）場同比持平的代理商占比下降,。
2,、出口延續(xù)增長，海外需求仍然旺盛（略）場延續(xù)增長,。2月挖掘機出口7630臺,，同比增長12.7%；裝載機出口4225臺,，同比增長13.2%,。去年8月以來，挖機出口的同比增速由負轉正,，今年1月在春節(jié)影響下依然實現(xiàn)同比正增長,，1-2月累計增幅（剔除春節(jié)效應）達到7.4%。海外基建和“（略）”等（略）場需求支撐下,，我國工程機械出口依然維持較高景氣,。
3、政策與技術共振,，助推行業(yè)升級政策支持與技術升級為行業(yè)注入新動能,。穩(wěn)增長政策發(fā)力，基建,、新能源項目加快啟動,，各地專項債發(fā)行提速，部（略）1月地方債同比增數(shù)倍（如（略）,、江西?。瑸樵O備需求上揚提供了有力支撐,。與此同時,，行業(yè)加速向綠色智能轉型。2月電動挖掘機銷售19臺,、電動裝載機1327臺,，（略）場對電動化設備的接受度提升，新技術應用正成為行業(yè)增長的新亮點,。
風險提示：原材料成本持續(xù)上漲,、工程機械更新節(jié)奏放緩、配套件價格持續(xù)上漲等,、工程機械出口不及預期,。
03丨今日報告一覽
量化與基金|當前（略）場各類指標擇時觀點不一——可（略）場趨勢定量跟蹤（略）(任瞳,王武蕾,梁雨辰)
宏觀|顯微鏡下的中國經(jīng)濟(2025年第9期)-今年消費品以舊換新能帶動多少社零？(張一平,張靜靜)
化工|招商化工行業(yè)周報2025年3月第1周—硫酸,、硫磺價格持續(xù)上漲，旺季來臨建議關注復合肥板塊(周錚,連瑩)
機械|2月挖機內(nèi)銷量超預期增長,，復蘇跡象已顯：2025年2月工程機械銷量數(shù)據(jù)點評(胡小禹,吳洋)
債券|核心CPI能否繼續(xù)回升——2月通脹數(shù)據(jù)點評(張偉,朱宸翰)
宏觀|對季節(jié)性之外通脹走弱的理解——2月通脹數(shù)據(jù)點評(張靜靜)
機械|人形機器人周報（略）—具身智能政策逐步發(fā)力,，關注智元,、小鵬等國產(chǎn)鏈進展(胡小禹)
商業(yè)|Sea（SE）24Q4財報點評—電商收入及利潤超預期，游戲及金融業(yè)務增勢穩(wěn)健(丁浙川)
債券|下周地方債發(fā)行規(guī)模減少至867億元———地方債周報(張偉)
債券|利差維持在高位——超長信用債交易跟蹤(張偉)
債券|10年國債1.8%,，是風險還是機會(張偉)
宏觀|非美經(jīng)濟體關稅風險開始升溫——宏觀與大類資產(chǎn)周報(張靜靜,馬瑞超,王濼賓)
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