【報(bào)告導(dǎo)讀】
1.安全,、綠色是政府工作報(bào)告中關(guān)于能源表述的關(guān)鍵詞。
2.十四五收官之年,，能耗目標(biāo)考核催化綠電需求,。
3.政策持續(xù)出臺(tái)，綠電消納,、電價(jià)問題有望邊際改善,。
核心觀點(diǎn)
安全、綠色是政府工作報(bào)告中關(guān)于能源表述的關(guān)鍵詞,。我們對(duì)十四五以來歷年政府工作報(bào)告中關(guān)于能源的表述進(jìn)行了梳理,，發(fā)現(xiàn)“能源安全”和“綠色轉(zhuǎn)型”是政策主線，且“綠色轉(zhuǎn)型”占據(jù)更大篇幅,，在此基礎(chǔ)上,，輔以體制機(jī)制改革、碳市場(chǎng)建設(shè)等助力“能源安全”和“綠色轉(zhuǎn)型”的統(tǒng)籌兼顧,。聚焦2025年,，政府工作報(bào)告對(duì)于“能源安全”未有明確表述，但對(duì)于“綠色轉(zhuǎn)型”態(tài)度依然堅(jiān)定,。更進(jìn)一步來看,，能源領(lǐng)域的綠色轉(zhuǎn)型一般聚焦于兩個(gè)維度，即發(fā)展清潔能源和傳統(tǒng)能源的清潔低碳化,。對(duì)于發(fā)展清潔能源,，（略）年,，政府工作報(bào)告中均對(duì)以風(fēng)電、光伏為代表的清潔能源有較為積極的表述,，2025年提出要“加快建設(shè)‘沙戈荒’新能源基地”,。但我們認(rèn)為值得額外關(guān)注的是，2021年政府工作報(bào)告提出在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電,，此后,，我國(guó)核電核準(zhǔn)進(jìn)入新一輪高峰期，（略）年分別核準(zhǔn)4/5/10/10/11臺(tái)機(jī)組,；而2025年政府工作報(bào)告明確指出發(fā)展海上風(fēng)電,，預(yù)計(jì)未來海風(fēng)裝機(jī)或?qū)⒂瓉磔^快增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)秦海巖秘書長(zhǎng)預(yù)測(cè),，2025年我國(guó)海上風(fēng)電年新增裝機(jī)規(guī)模將在1000萬-1500萬千瓦,，有望扭轉(zhuǎn)2021年搶裝潮后連續(xù)三年的頹勢(shì)。而對(duì)于傳統(tǒng)能源的清潔低碳化,，2025年政府工作報(bào)告重提煤電低碳化改造,，與此前《煤電低碳化改造建設(shè)行動(dòng)方案（2024—2027年）》中提出的“到2025年首批煤電低碳化改造建設(shè)項(xiàng)目全部開工,，轉(zhuǎn)化應(yīng)用一批煤電低碳發(fā)電技術(shù)”相呼應(yīng),。我們認(rèn)為，煤電低碳化改造示范項(xiàng)目的落地有望催化對(duì)生物質(zhì)摻燒,、綠氨摻燒,、碳捕集利用與封存等相關(guān)產(chǎn)品、技術(shù)方案的需求,。
十四五收官之年,，能耗目標(biāo)考核催化綠電需求。聚焦電力行業(yè),，從客觀條件來看,，2025年能源安全，即電力保供的要求邊際弱化,，綠色轉(zhuǎn)型的要求則相對(duì)強(qiáng)化,。十四五期間我國(guó)單位：（略）
政策持續(xù)出臺(tái)，綠電消納,、電價(jià)問題有望邊際改善,。在2025年綠電需求強(qiáng)化的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)消納和電價(jià)的邊際向好將加速行業(yè)拐點(diǎn)的到來,。具體來看,，針對(duì)消納壓力，我們認(rèn)為邊際改善主要來自于：1）電網(wǎng)建設(shè)提速下（略）年將迎來直流特高壓的密集投運(yùn)期,；2）容量電價(jià),、輔助服務(wù)政策的持續(xù)出臺(tái)有助于充分調(diào)動(dòng)靈活性資源的積極性,，（略）調(diào)節(jié)能力。針對(duì)電價(jià)下行壓力,，邊際改善主要來自于：1）2025年2月9日,，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局發(fā)布《（略）（略）場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》,，明確新能源全（略）,，同時(shí)建立全國(guó)范圍內(nèi)的新能源可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制，有助于穩(wěn)定新能源項(xiàng)目收益預(yù)期,；2）節(jié)能降碳政策頻出,，綠電環(huán)境價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。
投資建議
2025年,，政府工作報(bào)告對(duì)于“能源安全”未有明確表述,，但對(duì)于“綠色轉(zhuǎn)型”的態(tài)度依然堅(jiān)定。聚焦電力行業(yè),，進(jìn)入2025年,，我們預(yù)計(jì)保供壓力較此前年度有所緩解，政策導(dǎo)向上或更聚焦“綠色”,，綠電需求有望迎來更強(qiáng)催化,。與此同時(shí)，消納,、電價(jià)壓力的邊際改善也有望加速行業(yè)拐點(diǎn)的到來,，現(xiàn)階段布局具備較高賠率。在此基礎(chǔ)上,，2025年政府工作報(bào)告明確指出發(fā)展海上風(fēng)電,，建議關(guān)注裝機(jī)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)勁、同時(shí)消納,、電價(jià)形勢(shì)較好的海風(fēng)環(huán)節(jié),。
風(fēng)險(xiǎn)提示
風(fēng)、光等自然資源條件不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),，新能源消納條件改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),，機(jī)制電量、機(jī)制電價(jià)大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等,。
正文
一,、安全、綠色是政府工作報(bào)告中關(guān)于能源表述的關(guān)鍵詞
我們對(duì)十四五以來歷年政府工作報(bào)告中關(guān)于能源的表述進(jìn)行了梳理（見圖2）,，發(fā)現(xiàn)“能源安全”和“綠色轉(zhuǎn)型”是政策主線,，且“綠色轉(zhuǎn)型”占據(jù)更大篇幅，在此基礎(chǔ)上,，輔以體制機(jī)制改革,、碳市場(chǎng)建設(shè)等助力“能源安全”和“綠色轉(zhuǎn)型”的統(tǒng)籌兼顧,。
1）總體目標(biāo)：每年政府工作報(bào)告對(duì)當(dāng)年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)中，均會(huì)提及單位：（略）
2）能源安全：（略）年,，政府工作報(bào)告中對(duì)能源安全相對(duì)一致的表述為“強(qiáng)化能源資源安全保障,，提高能源生產(chǎn)能力”，2025年未有相關(guān)表述,。除此之外,，2022年提出“推動(dòng)能源革命，確保能源供應(yīng),，立足資源稟賦,，堅(jiān)持先立后破”；2024年提出“發(fā)揮煤炭,、煤電兜底作用,，確保經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展用能需求”，我們認(rèn)為有助于理順能源轉(zhuǎn)型過程中新,、舊能源的關(guān)系,，煤炭、煤電等舊能源的安全可靠?jī)r(jià)值得到重視,。
3）綠色轉(zhuǎn)型：政府工作報(bào)告中對(duì)于能源綠色轉(zhuǎn)型主要聚焦兩個(gè)維度,，即發(fā)展清潔能源和傳統(tǒng)能源的清潔低碳化。
在發(fā)展清潔能源方面,，（略）年,，政府工作報(bào)告中均對(duì)以風(fēng)電、光伏為代表的清潔能源有較為積極的表述,。具體而言，2021年提出要“大力發(fā)展新能源,，在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電”,；2022年提出要“推進(jìn)大型風(fēng)光電基地及其配套調(diào)節(jié)性電源規(guī)劃建設(shè)，加強(qiáng)抽水蓄能電站建設(shè),，（略）對(duì)可再生能源發(fā)電的消納能力,，支持生物質(zhì)能發(fā)展”；2023年提出要“提升可再生能源占比”,，2024年提出要“加強(qiáng)大型風(fēng)電光伏基地和外送通道建設(shè),，推動(dòng)分布式能源開發(fā)利用，（略）對(duì)清潔能源的接納,、配置和調(diào)控能力,，發(fā)展新型儲(chǔ)能”，2025年提出要“加快建設(shè)‘沙戈荒’新能源基地,，發(fā)展海上風(fēng)電,，統(tǒng)籌就地消納和外送通道建設(shè)”,。值得額外關(guān)注的是，2021年政府工作報(bào)告提出在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電,，此后,，我國(guó)核電核準(zhǔn)進(jìn)入新一輪高峰期，2020/2021/2022/2023/2024年分別核準(zhǔn)4/5/10/10/11臺(tái)機(jī)組,；而2025年政府工作報(bào)告明確指出發(fā)展海上風(fēng)電,，預(yù)計(jì)未來海風(fēng)裝機(jī)或?qū)⒂瓉磔^快增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)秦海巖秘書長(zhǎng)預(yù)測(cè),，2025年我國(guó)海上風(fēng)電年新增裝機(jī)規(guī)模將在1000萬-1500萬千瓦,，有望扭轉(zhuǎn)2021年搶裝潮后連續(xù)三年的頹勢(shì)（見圖1）。
在傳統(tǒng)能源的清潔低碳化方面,，2021年提出要“推動(dòng)煤炭清潔高效利用”,，2022年提出要“加強(qiáng)煤炭清潔高效利用，有序減量替代,，推動(dòng)煤電節(jié)能降碳改造,、靈活性改造、供熱改造”,，2025年提出要“開展煤電低碳化改造試點(diǎn)示范”,。2024年6月，國(guó)家發(fā)改委,、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《煤電低碳化改造建設(shè)行動(dòng)方案（2024—2027年）》,，《方案》指出“到2025年，首批煤電低碳化改造建設(shè)項(xiàng)目全部開工,，轉(zhuǎn)化應(yīng)用一批煤電低碳發(fā)電技術(shù)”,。此次政府工作報(bào)告重提煤電低碳化改造，相關(guān)示范項(xiàng)目的落地有望催化對(duì)生物質(zhì)摻燒,、綠氨摻燒,、碳捕集利用與封存等相關(guān)產(chǎn)品、技術(shù)方案的需求,。
4）其他：在新舊能源轉(zhuǎn)換的過程中,，需要新的體制機(jī)制以適配各類主體可持續(xù)發(fā)展的需求，因此,，為了統(tǒng)籌兼顧“能源安全”和“綠色發(fā)展”,，歷年政府工作報(bào)告也有關(guān)于改革、碳市場(chǎng)建設(shè)等的內(nèi)容,。2021年,，政策在改革方面的取向是通過（略）場(chǎng)化降低終端用戶電價(jià)，但在（略）年煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的背景下,，為了保障煤電企業(yè)的合理收益,，后續(xù)對(duì)于降電價(jià)的態(tài)度有所弱化,。隨著近年來新能源裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，區(qū)域電力供需矛盾日漸突出,，更大范圍的電力互濟(jì)平衡顯示出必要性,，因此，2023年開始政策取向轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹涌旖ㄔO(shè)全國(guó)統(tǒng)（略）場(chǎng)”,。在此基礎(chǔ)上,，考慮到（略）場(chǎng)化對(duì)新能源將產(chǎn)生不利影響，我們認(rèn)為政策端持續(xù)推（略）場(chǎng)建設(shè),，包括加快構(gòu)建碳排放雙控制度體系,，擴(kuò)大全國(guó)碳排放權(quán)（略）場(chǎng)行業(yè)覆蓋范圍，開展碳排放統(tǒng)計(jì)核算,、建立產(chǎn)品碳足跡管理體系等,，有助于釋放新能源相較傳統(tǒng)電源的優(yōu)勢(shì)，即綠色環(huán)境價(jià)值,。
二,、十四五收官之年，能耗目標(biāo)考核催化綠電需求
聚焦電力行業(yè),，進(jìn)入2025年,，保供壓力有所緩解，或更聚焦綠色轉(zhuǎn)型,。延續(xù)十四五以來政府工作報(bào)告中對(duì)電力行業(yè)的政策基調(diào),，我們認(rèn)為從客觀條件來看，2025年能源安全,，即電力保供的要求邊際弱化,，綠色轉(zhuǎn)型的要求則相對(duì)強(qiáng)化。
2025年電力保供壓力預(yù)計(jì)較此前有所緩解,。根據(jù)中電聯(lián)預(yù)測(cè),，2025年全國(guó)全社會(huì)用電量10.4萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6%左右,；2025年底全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量有望超過38億千瓦，同比增長(zhǎng)14%左右,；其對(duì)于全國(guó)電力供需形勢(shì)的預(yù)測(cè)也由2023年,、2024年的“全國(guó)電力供需總體緊平衡，（略）域用電高峰時(shí)段供應(yīng)偏緊”轉(zhuǎn)變?yōu)?025年的“迎峰度夏期間,，（略）電力供需緊平衡,；迎峰度冬期間，隨著常規(guī)電源的進(jìn)一步投產(chǎn),，電力供需形勢(shì)改善”,。因此,，我們預(yù)計(jì)2025年的電力保供壓力整體較此前年度有所緩和。
2025年單位：（略）
可再生能源消費(fèi)在能耗控制中具備一定豁免權(quán),，2025年能耗控制力度加大有望刺激綠電需求釋放,。2022年8月，國(guó)家發(fā)改委,、能源局,、統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好新增可再生能源消費(fèi)不納入能源消費(fèi)總量控制有關(guān)工作的通知》，明確新增可再生能源電力消費(fèi)量不納入能源消費(fèi)總量控制,，即以（略）2020年可再生能源電力消費(fèi)量為基數(shù),，“十四五”期間每年較上一年新增的可再生能源電力消費(fèi)量，在全國(guó)和地方能源消費(fèi)總量考核時(shí)予以扣除,。而在地方層面,，廣東省發(fā)改委于2023年4月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)全省高質(zhì)量發(fā)展用能保障的通知》，明確重點(diǎn)控制化石能源消費(fèi),，原料用能和可再生能源消費(fèi)不納入能源消耗總量和強(qiáng)度控制,，可見地方層面的政策相較全國(guó)層面更為寬松?；诖?，我們認(rèn)為為了兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和單位：（略）
若假設(shè)2025年增量用電量全部由水核風(fēng)光等清潔能源滿足，對(duì)應(yīng)25年新增新能源裝機(jī)需達(dá)到約345GW,，仍維持在相對(duì)高位,。根據(jù)中電聯(lián)預(yù)測(cè)，2025年全社會(huì)用電量將達(dá)到10.4萬億千瓦時(shí),，同比增加5479億千瓦時(shí),。我們基于各省2024年可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重目標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)全社會(huì)用電量的31.9%由可再生能源發(fā)電滿足,，其中非水電可再生能源發(fā)電貢獻(xiàn)18.2%,，二者較2023年分別提升2.82、3.39pct,。展望2025年,，我們假設(shè)全社會(huì)增量用電量全部由水核風(fēng)光等清潔能源來滿足，剔除核電增量電量后（約275億kWh）,，我們測(cè)算2025年全社會(huì)用電量的35.2%由可再生能源發(fā)電滿足,，其中非水電可再生能源發(fā)電貢獻(xiàn)22.0%，二者分別較2024年提升3.31,、3.75pct,。在此基礎(chǔ)上，在風(fēng)電：光伏新增裝機(jī)規(guī)模=3:7的條件下，2025年全國(guó)新增新能源裝機(jī)體量需達(dá)到345GW（其中風(fēng)電103.5GW,、光伏241.5GW）,。
三、政策持續(xù)出臺(tái),，綠電消納,、電價(jià)問題有望邊際改善
（一）消納、電價(jià)問題是制約綠電企業(yè)業(yè)績(jī)和估值的核心因素
綠電板塊股價(jià)調(diào)整已達(dá)三年之久,，當(dāng)前估值安全墊較厚,。出于對(duì)板塊長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的擔(dān)憂，綠電板塊于2022年進(jìn)入估值調(diào)整階段,，隨后在（略）年經(jīng)歷了盈利和估值的雙殺,。經(jīng)過三年時(shí)間的調(diào)整，當(dāng)前板塊估值水平已處于歷史性低位,，截至2025年2月17日,，光伏發(fā)電（SW）、風(fēng)力發(fā)電（SW）PB分別為0.99x,、1.35x,，處于近5年8.9%、14.7%分位數(shù),，估值安全邊際較高,。
消納和電價(jià)問題是此前壓制綠電板塊業(yè)績(jī)和估值的核心因素，具體來看：
2024年,，全國(guó)絕大部分省/區(qū)新能源利用率出現(xiàn)同比下降,。2024年，全國(guó)風(fēng)電,、光伏利用率分別為95.9%,、96.8%，同比下降1.4,、1.2pct,。分區(qū)域來看，東部省份利用率維持較高水平,，且同比降幅不明顯,，西北、東北省份新能源利用率降幅較大,，顯示出一定消納壓力,。在此基礎(chǔ)上，（略）側(cè)和電源側(cè)對(duì)棄電的統(tǒng)計(jì)口徑不同,，發(fā)電側(cè)對(duì)消納瓶頸的感受或更為明顯。以節(jié)能風(fēng)電披露的數(shù)據(jù)為例，其2022年,、2023年,、2024H1因?yàn)闂夛L(fēng)限電損失的發(fā)電量占全部發(fā)電量的比例分別為8.26%、9.00%,、10.03%,，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，（略）統(tǒng)計(jì)口徑下的棄電率,。
新能（略）導(dǎo)致電價(jià)承壓,，（略）場(chǎng)壓力更甚。2022年1月28日,，國(guó)家發(fā)改委,、國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一（略）場(chǎng)體系的指導(dǎo)意見》，提出到2030年新能源全面（略）場(chǎng)交易的發(fā)展目標(biāo),。根據(jù)國(guó)家能源局披露的數(shù)據(jù),，2023年新（略）場(chǎng)化交易電量占總發(fā)電量的47.3%。由于新能源出力曲線與用電負(fù)荷曲線在時(shí)間維度上存在較為明顯的錯(cuò)配,，為了引導(dǎo)用戶側(cè)削峰填谷,，部分省份，尤其是西北,、東北,、華北等新能源裝機(jī)大省，設(shè)置了發(fā)電側(cè)分時(shí)電價(jià)機(jī)制,，使得新能源大發(fā)時(shí)段,，尤其是光伏大發(fā)時(shí)段，執(zhí)行明顯低于當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價(jià)的谷段電價(jià),，造成新能源（略）場(chǎng)交易后出現(xiàn)明顯折價(jià),。而在（略）場(chǎng)，2024年山西,、山東,、甘肅、蒙西光伏現(xiàn)貨均價(jià)分別為211.01,、169.04,、122.70、348.27元/MWh,，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)變化幅度分別為-36%,、-57%、-60%,、+23%,；風(fēng)電現(xiàn)貨均價(jià)分別為268.45、266.78、185.43,、367.43元/MWh,，較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)變化幅度分別為-19%、-32%,、-40%,、+30%?？梢钥吹?，除（略）場(chǎng)實(shí)現(xiàn)溢價(jià)外，其余（略）場(chǎng)均較燃煤基準(zhǔn)價(jià)出現(xiàn)大幅折價(jià),，且光伏折價(jià)幅度明顯高于風(fēng)電,。
（二）2024年以來綠電板塊利好因素不斷累積，拐點(diǎn)漸行漸近
針對(duì)消納壓力,，邊際改善一：電網(wǎng)建設(shè)提速有利于從基礎(chǔ)設(shè)施層面緩解新能源的消納壓力,。2024年，電網(wǎng)投資額同比增速達(dá)到15.3%,，超過電源側(cè)的12.1%,，為2020年以來首次反轉(zhuǎn)。以與新能源外送密切相關(guān)的特高壓,，尤其是直流特高壓為例,，（略）年，共計(jì)投運(yùn)4條直流特高壓,，但其中僅陜北-湖北以送出新能源為主,，其余3條均以水電送出為主。根據(jù)當(dāng)前項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度,，我們預(yù)計(jì)（略）年將迎來直流特高壓的密集投運(yùn)期,，有望緩解我國(guó)新能源發(fā)（略）域供需矛盾?；诖?，我們認(rèn)為新能源消納的硬件條件有望步入改善通道。
針對(duì)消納壓力,，邊際改善二：容量電價(jià),、輔助服務(wù)政策的出臺(tái)有助于充分調(diào)動(dòng)靈活性資源的積極性，（略）調(diào)節(jié)能力,。此前以電能量?jī)r(jià)值為主的單一電力商品價(jià)值體系使得火電等靈活性電源以多發(fā)電為目標(biāo),，但隨著容量電價(jià)、輔助服務(wù)政策的出臺(tái),，火電的可靠性價(jià)值和調(diào)節(jié)性價(jià)值逐漸得到認(rèn)可,，且該部分收益穩(wěn)定性更強(qiáng),，由此驅(qū)動(dòng)火電從主力電源向調(diào)節(jié)電源轉(zhuǎn)變。此外,，對(duì)于儲(chǔ)能,、可控負(fù)荷、虛擬電廠等新型的（略）場(chǎng)參與主體,，輔助服務(wù)細(xì)則的完善也有利于其商業(yè)模式的跑通，從而激發(fā)其建設(shè)積極性,。（略）調(diào)節(jié)能力的提升,，幫助打開新能源消納空間。
針對(duì)電價(jià)下行,，邊際改善一：全國(guó)范圍內(nèi)新能源可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制確立,，穩(wěn)定新能源項(xiàng)目收益預(yù)期。2025年2月9日,，國(guó)家發(fā)展改革委,、國(guó)家能源局發(fā)布《（略）（略）場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》?！锻ㄖ诽岢鲂履茉丛瓌t上要全部（略）場(chǎng),，入市節(jié)奏有所加快。更重要的是,，《通知》提出了機(jī)制電量/電價(jià)的概念,，可理解為中國(guó)版本的差價(jià)合約（CfD），（略）電量中的機(jī)制電量部分,，（略）場(chǎng)交易均價(jià)和機(jī)制電價(jià)進(jìn)行多退少補(bǔ),，（略）運(yùn)行費(fèi)用。針對(duì)2025年6月1日以前投產(chǎn)的存量項(xiàng)目,，《通知》明確機(jī)制電量,、機(jī)制電價(jià)、執(zhí)行期限均延續(xù)當(dāng)前保障性政策的相關(guān)規(guī)定,；針對(duì)2025年6月1日起投產(chǎn)的增量項(xiàng)目,，機(jī)制電量占比由各地自行確定，但要與現(xiàn)有新能源價(jià)（略）場(chǎng)化比例適當(dāng)銜接,、避免過度波動(dòng),，機(jī)制電價(jià)則通過新能源項(xiàng)目競(jìng)價(jià)形成，競(jìng)價(jià)時(shí)按報(bào)價(jià)從低到高確定入選項(xiàng)目,，機(jī)制電價(jià)按入選項(xiàng)目最高報(bào)價(jià)確定,，執(zhí)行期限按同類項(xiàng)目回收初始投資的平均期限確定。我們認(rèn)為此次政策的出臺(tái)有助于穩(wěn)定新能源（略）過程中的收益預(yù)期,，有望（略）場(chǎng)此前對(duì)于新能源電價(jià)走勢(shì)的悲觀預(yù)期,。
各地2025年新能（略）比例可為后續(xù)機(jī)制電量占比提供一定參考,。對(duì)于機(jī)制電量，《通知》明確存量項(xiàng)目延續(xù)現(xiàn)有保障性政策相關(guān)規(guī)定,，增量項(xiàng)目應(yīng)與現(xiàn)有新能（略）場(chǎng)化比例適當(dāng)銜接,，因此我們認(rèn)為各地2025年新能（略）比例對(duì)后續(xù)各地機(jī)制電量比例設(shè)置有一定參考價(jià)值。具體來看,，以集中式項(xiàng)目為例,，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2025年新（略）場(chǎng)化比例低于50%的省份有廣東,、浙江,、（略）風(fēng)電、山東,、江西等,，其中廣東2024（略）的老項(xiàng)目且電壓等級(jí)在110kV及以上，浙江,，山東2024（略）的老項(xiàng)目,，入市比例僅10%，處于較低水平,，因此新能源全（略）帶來的邊際影響較大,，但考慮到后續(xù)機(jī)制電量將與現(xiàn)有的保障性政策/非市場(chǎng)化比例進(jìn)行有效銜接，預(yù)計(jì)上述項(xiàng)目未來機(jī)制電量的占比或也較高,。2025年新能（略）比例在50%-60%,、60%-70%、70%-80%,、80%-90%,、90%-100%區(qū)間的省份分別有【新疆、（略）光伏】,，【江蘇】,，【陜西2024年12月20日前的老項(xiàng)目、蒙西,、黑龍江】,，【寧夏、四川】,，【湖北,、廣西、安徽,、湖南,、甘肅】，上（略）2025年新能（略）比例已經(jīng)處于較高水平,，因此新能源全（略）的邊際影響相對(duì)較小,。而對(duì)于以分布式光伏為主的分布式項(xiàng)目,，2025年僅河北、山東,、安徽,、湖南等地明確需（略）場(chǎng)交易，且多聚焦于工商業(yè)光伏項(xiàng)目,，同（略）比例相對(duì)較低,，因此預(yù)計(jì)新能源全（略）對(duì)分布式光伏、尤其是戶用光伏的邊際影響較大,，對(duì)后續(xù)機(jī)制電量政策銜接過渡的依賴性較強(qiáng),。
競(jìng)價(jià)機(jī)制下，預(yù)計(jì)各地機(jī)制電價(jià)水平和省內(nèi)新能源供需密切相關(guān),，東部省份或更具優(yōu)勢(shì)。對(duì)于存量項(xiàng)目,，《通知》明確機(jī)制電價(jià)按現(xiàn)行價(jià)格政策執(zhí)行,，且不高于當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價(jià)。對(duì)于增量項(xiàng)目,，需由各地每年組織已投產(chǎn)和未來12個(gè)月內(nèi)投產(chǎn)的項(xiàng)目競(jìng)價(jià)形成,，競(jìng)價(jià)時(shí)按報(bào)價(jià)從低到高確定入選項(xiàng)目，機(jī)制電價(jià)原則上按入選項(xiàng)目最高報(bào)價(jià)確定,，但不得高于競(jìng)價(jià)上限,。考慮到各地會(huì)設(shè)置競(jìng)價(jià)上,、下限,，其中競(jìng)價(jià)上限參考合理成本收益、綠色價(jià)值,、（略）場(chǎng)供需形勢(shì),、用戶承受能力等因素確定，競(jìng)價(jià)下限考慮成本因素,、避免無序競(jìng)爭(zhēng)等設(shè)定,，我們預(yù)計(jì)最終的機(jī)制電價(jià)水平應(yīng)至少能覆蓋新能源項(xiàng)目的投資建設(shè)成本，并在此基礎(chǔ)上有望獲?。?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）
針對(duì)電價(jià)下行,，邊際改善二：節(jié)能降碳政策頻出，綠電環(huán)境價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn),。
2024年非水電消納責(zé)任權(quán)重明顯上調(diào),，且消納責(zé)任權(quán)重向重點(diǎn)用能單位：（略）
碳配額收緊疊（略）場(chǎng)擴(kuò)容催化碳價(jià)上漲。目前,，我國(guó)強(qiáng)（略）場(chǎng)僅納入發(fā)電行業(yè),，每個(gè)履約周期碳配額呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì),。以300MW等級(jí)以上常規(guī)燃煤機(jī)組為例，2021/2022年的配額分配基準(zhǔn)值分別為0.8218/0.8177,，年均下降0.5%,；而2023/2024年的基準(zhǔn)值分別為0.7950/0.7910，2023年同比口徑下（計(jì)算方法和管控范圍變化導(dǎo)致基準(zhǔn)值不具有直接可比性）下降1%左右,，降幅有所擴(kuò)大,，2024年較2023年繼續(xù)保持0.5%的下降幅度。此外,，基于發(fā)電行業(yè)納（略）場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)積累,，2024年9月9日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國(guó)碳排放權(quán)（略）場(chǎng)覆蓋水泥,、鋼鐵,、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見稿）》，明確2024年為水泥,、鋼鐵,、電解鋁行業(yè)首個(gè)管控年度，2025年底前完成首次履約工作,；預(yù)計(jì)新增重點(diǎn)排放單位：（略）
（略）場(chǎng)銜接加強(qiáng)的趨勢(shì)下,，碳價(jià)上漲有力支撐綠電溢價(jià)走闊，對(duì)沖電價(jià)下行壓力,。目前,，上海、北京,、天津等地均已認(rèn)可外購(gòu)綠電的排放因子為0,，增加綠電消費(fèi)比例有利于降低控排企業(yè)的碳排放，因此,，碳價(jià)上漲將有力支撐綠電溢價(jià)走闊,，而綠電環(huán)境價(jià)值的兌現(xiàn)有望對(duì)沖電價(jià)下行的壓力。（略）的交易結(jié)果來看,，24H1綠電溢價(jià)普遍在4-5分/千瓦時(shí),；而從各省2025年電力交易結(jié)果來看，綠電較燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)的溢價(jià)在3-5分/千瓦時(shí),；環(huán)境價(jià)值有待未來進(jìn)一步釋放,。
四、投資建議
我們對(duì)十四五以來歷年政府工作報(bào)告中關(guān)于能源的表述進(jìn)行了梳理,，發(fā)現(xiàn)“能源安全”和“綠色轉(zhuǎn)型”是政策主線,，且“綠色轉(zhuǎn)型”占據(jù)更大篇幅，在此基礎(chǔ)上，輔以體制機(jī)制改革,、碳市場(chǎng)建設(shè)等助力“能源安全”和“綠色轉(zhuǎn)型”的統(tǒng)籌兼顧,。2025年，政府工作報(bào)告對(duì)于“能源安全”未有明確表述,，但對(duì)于“綠色轉(zhuǎn)型”的態(tài)度依然堅(jiān)定,。聚焦電力行業(yè)，進(jìn)入2025年,，我們預(yù)計(jì)保供壓力較此前年度有所緩解,，政策導(dǎo)向上或更聚焦“綠色”?？紤]到可再生能源消費(fèi)在能耗控制中具備一定豁免權(quán),，2025年單位：（略）
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
風(fēng),、光等自然資源條件不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),。風(fēng)電、光伏發(fā)電作為“靠天吃飯”的電源,，其發(fā)電量在很大程度上受限于風(fēng)速,、光照等自然資源條件，因此,，如果風(fēng)、光等自然資源條件出現(xiàn)超預(yù)期惡化,，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)利用小時(shí)數(shù)承壓,，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)。
新能源消納條件改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),。我們預(yù)計(jì)新能源消納有望隨著特高壓建設(shè),、（略）調(diào)節(jié)能力加強(qiáng)步入改善通道，但特高壓項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度存在一定不確定性,，（略）調(diào)節(jié)能力的增強(qiáng)很大程度上依賴于各地電改政策的持續(xù)推進(jìn),，因此，如上述條件進(jìn)展不及預(yù)期,，可能對(duì)新能源消納產(chǎn)生不利影響,。
機(jī)制電量、機(jī)制電價(jià)大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),。2月9月,，國(guó)家發(fā)改委、能源局發(fā)布《（略）（略）場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》,，明確新能源全（略）,，且未來通過設(shè)置機(jī)制電量/電價(jià)穩(wěn)定新能源項(xiàng)目收益預(yù)期。但對(duì)于機(jī)制電量,、機(jī)制電價(jià)的具體設(shè)置交由地方政府決定,，因此,，如果未來各地機(jī)制電量、機(jī)制電價(jià)大幅低于預(yù)期,，或相較于現(xiàn)行政策框架下的電量,、電價(jià)水平存在較大出入，將對(duì)新能源企業(yè)的收益形成擾動(dòng),。
如需獲?。?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）
本文摘自：中國(guó)銀河證券2025年3月6日發(fā)布的研究報(bào)告《【銀河環(huán)保公用】行業(yè)深度_十四五收官之年，綠電需求迎催化》
分析師：陶貽功,、梁悠南
研究助理：馬敏
評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：
評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月行業(yè)指數(shù)（或公司股價(jià)）（略）場(chǎng)表現(xiàn),，其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新（略）場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三（略）指數(shù)（針（略）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn),，北（略）場(chǎng)以北證50指數(shù)為基準(zhǔn),，（略）場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)。
行業(yè)評(píng)級(jí)
推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅10%以上,。
中性：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～10%之間,。
回避：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上。
（略）評(píng)級(jí)
推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅20%以上,。
謹(jǐn)慎推薦：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%～20%之間,。
中性：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。
回避：相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅5%以上,。
法律申明：
（略）（以下簡(jiǎn)稱“銀河證券”）研究院依法設(shè)立,、（略）（“中國(guó)銀河證券研究”“中國(guó)銀河宏觀”“中國(guó)銀河策略”“中國(guó)銀河總量”“中國(guó)銀河科技”“中國(guó)銀河先進(jìn)制造”“中國(guó)銀河消費(fèi)”“中國(guó)銀河能源周期”“中國(guó)銀河證券新發(fā)展研究院”）。（略）研究院名義注冊(cè)的,，或含有“銀河研究”,，或含有與銀河研究品牌名稱：（略）
（略），（略）所載內(nèi)容均來自于銀河證券研究院已正式發(fā)布的研究報(bào)告,，（略）所摘錄的研究報(bào)告內(nèi)容經(jīng)相關(guān)流程及微信：（略）
（略）旨在交流證券研究經(jīng)驗(yàn),。（略）所載的全部?jī)?nèi)容只提供給訂閱人做參考之用，訂閱人須自行確認(rèn)自己具備理解證券研究報(bào)告的專業(yè)能力,，保持自身的獨(dú)立判斷,，（略）的內(nèi)容可以取代自己的獨(dú)立判斷。（略）并不構(gòu)成對(duì)訂閱人的投資建議,，并非作為買賣,、認(rèn)購(gòu)證券或其它金融工具的邀請(qǐng)或保證，（略）發(fā)布的任何內(nèi)容所產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任,，（略）所提及的任何證券均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn),，（略）發(fā)布的任何內(nèi)容進(jìn)行投資決策可能產(chǎn)生的一切風(fēng)險(xiǎn)。
（略）所載內(nèi)容僅代表銀河證券研究院在相關(guān)證券研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，相關(guān)的分析結(jié)果及預(yù)測(cè)結(jié)論,，會(huì)根據(jù)銀河證券研究院后續(xù)發(fā)布的證券研究報(bào)告,，在不發(fā)出預(yù)先通知的情況下做出更改，敬請(qǐng)訂閱者密切關(guān)注后續(xù)研究報(bào)告的最新相關(guān)結(jié)論,。
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