本文數(shù)據(jù)和模型請聯(lián)系：孫瀟雅/楊志芳
摘要
量：國內(nèi)風電需求有預期差，風電收益率優(yōu)勢愈發(fā)明顯,，業(yè)主在風光開發(fā)上開始向風電傾斜,；海外（略）場打開，國內(nèi)外風電需求空間打開,，重視本輪風電需求的持續(xù)性回暖,。
國內(nèi)陸風：需求超預期，24年國內(nèi)風機招標量192.58GW（同比+80%）,，預計25年陸風新增裝機量95GW（同比+30%）,。關于中長期需求，新能（略）趨勢下風電收益率更高（23年各省風電現(xiàn)貨價比光伏高0.06-0.13元/度）,，風電需求預計將迎來持續(xù)性回暖,，預計26年陸風新增裝機100GW+；
國內(nèi)海風：成長性趨勢明確,，預計25-26年海風裝機12/18GW,，同比+71%/+50%；各省海風競配持續(xù)落地,，23-24年新增競配51.2GW,，國管海域及深遠海開發(fā)加速推進打開增長空間；
海外：亞非拉陸風+歐洲日韓海風貢獻需求新增量,，風電鑄鍛件、塔筒,、海纜出口優(yōu)勢明顯,，風電整機出口取得突破。根據(jù)GWEC預測,，亞非拉陸風（略）年均裝機22GW,，CAGR11%；歐洲（略）年海風年均裝機8.5GW,，CAGR41%,，日韓海風加速推進。
價：需求高增下,，供給格局向好,，風機價格拐點出現(xiàn)，帶動風機及零部件盈利修復,；海外產(chǎn)能不足,，價格彈性及盈利彈性優(yōu)于國內(nèi)，行業(yè)通脹下,，風電設備企業(yè)業(yè)績迎來持續(xù)修復,。
國內(nèi)陸風：陸風風機價格拐點已現(xiàn)。前期國內(nèi)風電企業(yè)競爭激烈,，價格相對底部,，風機出現(xiàn)虧損,；國電投率先改變風機最低價中標規(guī)則，招標規(guī)則修改后7MW以下機型價格較之前提升16%,，7MW以上機型價格較之前提升6%,，業(yè)主更加注重風機質(zhì)量，預計后續(xù)其他業(yè)主會陸續(xù)在招標規(guī)則上做出調(diào)整,，風機價格有望企穩(wěn)回升,。
國內(nèi)海風：需求不足仍為主要矛盾，隨著政策審批端利空出盡,、開工景氣度提升,，預計價格有望迎來回暖，尤其是國管海域及深遠海開發(fā)一方面直接提升十五五需求,，另一方面開發(fā)難度提升,，細分環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢回歸，500kV交流,、柔直海纜（略）場主流,，（略）等新設備環(huán)節(jié)；
海外：海外風電產(chǎn)業(yè)鏈供需缺口大,，國內(nèi)風電設備出口優(yōu)勢明顯,，海外價格明顯高于國內(nèi)，盈利彈性大,；歐洲日韓海風開發(fā)加速,，風機、管樁,、海纜價格及盈利能力明顯高于國內(nèi),，亞非拉陸風隨著歐美主機廠的主動退出，國內(nèi)整機商訂單高增,，釋放業(yè)績彈性,。
投資建議：看好風電板塊高成長性，需求改善下盈利回暖,，兼具“成長”和“價值”投資屬性,。中長期看風電場收益率優(yōu)勢明顯，后續(xù)風電板塊成長性是可預見且可持續(xù)的,，中長期需求有望超預期,，供給格局有望優(yōu)化。短期看預計春節(jié)后出貨改善將進一步催化板塊,，2025是風電板塊真正開始兌現(xiàn)業(yè)績的一年,，看好風電板塊性機會，行業(yè)估值迎來整體提升?？春靡韵氯龡l主線：
1）兩海：“兩?！币琅f是兌現(xiàn)的主線，持續(xù)看好能夠受益于國內(nèi)海風高增速&出口提升量利彈性的標的,。但同時需要重視的是：深遠海,，是風電內(nèi)部真正0-1，低滲透和高估值的方向,，其中優(yōu)選壁壘較高,，具備長期配置價值的海纜板塊，重點推薦【東方電纜】,；塔筒板塊受益于國內(nèi)外海風行業(yè)開工,，或?qū)⒂瓉砹績r齊升，重點推薦【大金重工】,、【海力風電】,、【天順風能】；
2）風機：需求超預期+困境反轉(zhuǎn),，在風電行業(yè)需求超預期的背景下,，當前風機行業(yè)邏輯發(fā)生重要變化，邊際改善較大：價格端企穩(wěn)回升,、盈利端持續(xù)修復,、整機出口訂單高增，實現(xiàn)重大突破,。風機進入長期盈利修復階段,，重點推薦【金風科技】、【明陽智能】,、【運達股份】,、【三一重能】,；
3）零部件：關注后續(xù)業(yè)績彈性釋放,，看好有價格彈性和業(yè)績有第二增長曲線的零部件環(huán)節(jié)，重點推薦【新強聯(lián)】,、【日月股份】,、【時代新材】（與新材料組、化工組聯(lián)合覆蓋）,；
風險提示：風電裝機量不及預期,；大宗價格波動較大風險；技術研發(fā)不及預期,；產(chǎn)能擴張不及預期,；國際貿(mào)易環(huán)境影響等；測算具有主觀性，僅供參考,。
1.復盤及需求：國內(nèi)風電需求超預期,，亞非拉陸風+歐洲海風貢獻需求新增量
（略）年風電復盤：海纜、風機板塊跑贏滬深300
整體來看,，2024年初以來風電板塊持續(xù)調(diào)整,，到2024年10月下旬板塊大漲，一方面由于風電招標高增,，奠定2025年裝機基礎,，另一方面由于風機價格有望走出底部，北京國際風能大會期間風機企業(yè)簽訂《中國風電行業(yè)（略）場公平競爭環(huán)境自律公約》,，重點解決低價惡性競爭等問題,。
2024年全年風機、塔筒,、海纜及零部件漲跌幅分別為17%,、-24%、23.2%,、-13%,，海纜、風機板塊跑贏滬深300,，零部件及塔筒板塊跑輸滬深300,，其中2024年5-7月海纜板塊大幅跑贏滬深300；2024年11月下旬開始風機板塊大幅跑贏滬深300,，到12月底前有所回調(diào),。
資料來源：Wind、天風證券研究所
注：風機板塊標的包括金風科技,、明陽智能,、運達股份、三一重能,；塔筒板塊標的包括天順風能,、泰勝風能、海力風電,、天能重工,；海纜板塊標的包括東方電纜、中天科技,、亨通光電,、起帆電纜,；零部件板塊包括金雷股份,、日月股份,、新強聯(lián),、振江股份、廣大特材,、通裕重工,、吉鑫科技
1.2.全球需求：國內(nèi)風電需求超預期，亞非拉陸風+歐洲海風貢獻需求新增量
國內(nèi)：2024年招標高增奠定25年國內(nèi)裝機景氣度,，預計22025年陸風新增裝機95GW,，同比+30%，海風新增裝機12GW,，同比+70%,。
陸風出口：亞（略）場（略）年陸風新增裝機CAGR11%。出于成本角度考慮,，歐美主機廠主動退出亞（略）場,，國內(nèi)風機商海外訂單高速增長，根據(jù)GWEC預測,，預計（略）年亞非拉陸風新增裝機分別為18/20/22/24/27GW,。
海風出口：歐洲（略）年海風新增裝機CAGR41%。據(jù)GWEC預測,，（略）年歐洲海風新增裝機分別為3.6/5.5/8.6/10.7/14.2GW,。
資料來源：GWEC，天風證券研究所
1.3.國內(nèi)需求：2024年風機招標增長80%,，看好25年裝機景氣度
2024年風機招標高增,。（略）統(tǒng)計，2024年國內(nèi)風機招標量（不含框架協(xié)議招標）為192.58GW,，同比增長80%,，其中陸上風機178.9GW、海上風機13.7GW,。
陸風風機招標價格企穩(wěn),，個別月份陸風中標價格較低是由于大型化，10MW以上機型占比上升,。2024年陸風風機（含塔筒）中標均（略）/kw,，2024年陸風風機（不含塔筒）中標均價為（略）/kw，海風風機中標均價為（略）/kw,，海風大兆瓦進度仍在持續(xù),。此前風機價格戰(zhàn)導致風機質(zhì)量事故時有發(fā)生,，業(yè)主招標中價格因素占比下降,，疊加陸風大型化放緩，風機招標價格拐點已現(xiàn),。
資料來源：（略）,、（略）,，天風證券研究所
1.4.國內(nèi)需求：風電裝機持續(xù)維持高景氣度，看好長期需求空間
國內(nèi)風電裝機持續(xù)維持高景氣度,。2024年招標高增奠定2025年裝機景氣度,，預計（略）年國內(nèi)風電新增裝機預計分別為107/123GW，其中（略）年國內(nèi)海上風電新增裝機預計分別為12/18GW,。
根據(jù)wind,，2024年全國風電新增裝機量為79.3GW，同比增加5%,；其中2024年12月全國風電新增裝機量27.6GW,，單月占全年裝機占比為35%。
資料來源：wind,，天風證券研究所
2.海風：短期國內(nèi)訂單和需求的共振,，中長期深遠海+海風出口打開空間
2.1.國內(nèi)海風裝機需求：25、26年海風景氣度確定性強,，成長性被低估
從投資角度看：海風的邏輯比較簡單,，為數(shù)不多明年確定性有50%+增速的細分，其中部分環(huán)節(jié)國內(nèi)外需求共振,。投資標的選擇的指標為海風的純度（收入,、利潤占比高）。
近期重要政策或者項目均利空出盡,，包括江蘇和廣東重點項目,，且海風單30政策正式落地；另一方面競配招標持續(xù)落地,，值得關注標志性海風項目解決后對于其他省份的連鎖反應帶來的景氣度變化,。
1）2024新增競配：2024年新增競配25.35GW，其中江蘇7.65GW,、遼寧7GW,、浙江2.5GW、福建2.4GW,、上海5.8GW（其中國管海域4.3GW）競配,，預計將于26年及之后進入開工建設。
2）國管海域及深遠海開發(fā)加速推進,。政策上,，2025年
1月2日自然資源部發(fā)布《關于進一步加強海上風電項目用海管理的通知》明確國管海域用海審批程序；競配上,，廣東和上海已分別啟動16GW,、4.3GW國管海域競配，河北完成0.5GW國管海風項目核準,；深遠海推進上,，預計各省加快深遠海示范項目20GW落地,，2025年1月9日上海深遠海4.3GW一期環(huán)評相關工作招標。
資料來源：國家能源局,，天風證券研究所
2.2.國內(nèi)海風裝機需求：2025年預計開工25GW,，并網(wǎng)12GW以上，需求回暖確定性高
市場此前對于2025年國內(nèi)海風裝機量確定性有較大擔憂,，因此我們梳理了各省具體海風項目,，據(jù)此我們認為2025年行業(yè)裝機量在12-15GW，2024年行業(yè)裝機量在7GW左右,，因此2025年至少有70%增速：
1）江蘇二期競配7.65GW啟動（有望25年/26年開工&交付）,；
2）后續(xù)其他省份遇到js問題可參考江蘇作為范本，不再是影響項目停滯2年多,；
3）深遠海示范項目分別是海南,、廣東、福建,、浙江,、上海、山東六省份合計20GW,，福建以北的項目會在明年下半年迅速推動,。
此外，廣東受航道問題影響的項目也在持續(xù)推進,，預計帆石一項目24年年底開工,，帆石二隨后；青州五,、七項目25年年初開工,。
資料來源：（略），天風證券研究所
2.3.如何看待26年海風裝機,？預計26年新增18GW容量較為確定,，同比增速為50%
十四五各省海風規(guī)劃為65GW，十四五裝機預計47GW,，尚有18GW待26年裝機,，再加上23年、24年新增競配51.15GW,，奠定26年裝機基礎,，預計2026年新增18GW規(guī)模容量較為確定，同比增速為50%,。
從新增競配看,，2023年及2024年各省新增競配均為十四五規(guī)劃以外增量，2024年新增競配25.35GW,，再加上23年新增競配25.8GW競配（廣東23+福建2GW+上海0.8GW）,，（略）合計新增競配51.15GW，預計大部分于2026（略）,。
國管海域及深遠海開發(fā)打開海風十五五增長空間,。前期國家能源局委托水電總院牽頭開展全國深遠海海上風電規(guī)劃，規(guī)劃推進海上風電項目集中連片開發(fā),，單體項目規(guī)模原則上不小于100萬千瓦,。規(guī)劃總體布局將圍繞山東半島、長三角,、閩南,、粵東、北部灣五個千萬千瓦級海上風電基地,，共布局41個海上風電集群,，總?cè)萘考s290GW。
資料來源：（略）,，天風證券研究所
2.4.海外海風裝機需求：歐洲海風預計24-28年新增裝機CAGR41%,，日韓海風開工加速
歐洲：24-28年海風新增裝機CAGR41%，據(jù)GWEC預測（略）年歐洲海風新增裝機分別為3.6/5.5/8.6/10.7/14.2GW,。
韓國：根據(jù)韓國政府公布的《第十次電力供需基本規(guī)劃》,，至2030年為止，海上風電總裝機目標為14.3GW,。截至2023年底,，韓國境內(nèi)首座容量為124.5MW的海上風電項目已正式投入COD商業(yè)運營。韓國已完成三輪海風拍賣,，共計4.3GW,，其中最新2024年12月底完成1.9GW海風拍賣。2024年8月韓國公布未來海風拍賣計劃,，預計2025年拍賣3-3.5GW,、2026年拍賣2-3GW。
日本：作為致力于早日實現(xiàn)碳中和的努力之一,，日本政府目標是,，至2030年為止，新增海上風電裝機容量達10GW,，至2040年為止,，裝機容量增至30至45GW。日本已完成兩輪海風拍賣,，共計1.8GW,，第三輪海風拍賣1.05GW結(jié)果將于2025年初公布。
資料來源：GWEC,、東亞能源產(chǎn)業(yè)觀察,，天風證券研究所
2.4.國內(nèi)+出口海風共振—東方電纜：海纜龍頭地域優(yōu)勢明顯,，國內(nèi)海外齊發(fā)力
國內(nèi)：廣東海風問題解決后明顯受益標的。
年內(nèi)廣東航道問題解決開工后對應青州五,、七+帆石一,、二四個項目25年交付，東纜憑借技術及地域優(yōu)勢（略）占率超過1/2,，（略）貢獻接近12億的業(yè)績,。
海外：歐洲海風+電力互聯(lián)需求高增，供需硬缺口帶來國內(nèi)頭部海纜企業(yè)出口機會,，訂單從24年開始陸續(xù)落地（預計20億+）,接棒國內(nèi)十四五末海風增速,。
我們參考海外4Coffshore對海纜的供需測算，僅靠海外海纜產(chǎn)能,，24年開始已經(jīng)出現(xiàn)供需缺口,，且往后供需缺口明顯加大。以26年為例,，海外海纜需求8000km+,，參考NKT320kV直流海纜870萬元/公里的價格計算，對應（略）場規(guī)模達696億元,。
短期-供需缺口：總量層面26-27年歐洲海纜供需缺口明顯,，技術層面我們看英國第六次CfD已經(jīng)投標的項目多數(shù)為交流方案（HVAC），預計短期國內(nèi)企業(yè)可以憑借海纜產(chǎn)能供給緊缺進入（略）場,。
26年廣東7GW省管項目+海外項目交付+深遠海示范項目,，所以25年并不是利潤到底歷史高點。
資料來源：4Coffshore,，天風證券研究所
在手海纜訂單充足,，海外項目持續(xù)落地，24Q4國內(nèi)項目陸續(xù)落地,。
2024年東方電纜中標72.9億元海纜項目,，含海外項目19.5億元，國內(nèi)項目中中標廣東陽江青洲五,、七500kv柔直海纜項目及陽江帆石一三芯交流500kv海纜項目,。（略）三季報，截至2024年10月18日,，公司在手海纜訂單29.49億元,、海工訂單13.97億元。廣東連續(xù)大規(guī)模海纜訂單接連落地,，隨著25年進入開工建設階段,，奠定25年業(yè)績基礎。
資料來源：（略）公告，天風證券研究所
2.5.國內(nèi)海風—海力風電：江蘇解決后邊際最受益標的,，制造端業(yè)績100%海風含量
純海風標的,，多基地布局海風彈性大。公司自成立以來重點發(fā)展海上風電產(chǎn)品,，擁有海力海上,、海力裝備、海恒設備等多個生產(chǎn)基地,，此外,，公司規(guī)劃新增南通小洋口基地,、啟東呂四港基地,、鹽城濱海基地,、山東東營基地,、山東乳山基地、海南洋浦基地等,，各基地均在穩(wěn)步推進中,。
深遠海+出口提前布局。23年年內(nèi)除開工啟東呂四出口基地外,，還計劃投資32億建設海工基地并匹配相關碼頭（1個3-5萬噸級公共泊位,、1個5-10萬噸級順岸式泊位及1個2萬噸級挖入式港池通用泊位），一方面充分結(jié)合了廣東省的資源優(yōu)勢,、（略）的產(chǎn)品優(yōu)勢,，（略）“十四五”發(fā)展規(guī)劃中關于“10＋”基地的布局，打造一個既面向未來漂（略）場,，又可充分用于出口碼頭的重型海工基地,。

海力風電：公司（略）域為江蘇，而江蘇由于項目審批較慢導致22年至今項目開工為0,，（略）在稼動率較低的情況下制造端持續(xù)虧損,，江蘇問題解決后25年量提升的同時帶來盈利的提升。25年出口訂單有望實現(xiàn)從0到1的突破+26年國內(nèi)深遠海項目推進,，業(yè)績有望維持高增,。
2.6.出口海風—大金重工：25年之后歐美單樁供需缺口放大，國內(nèi)企業(yè)出口有望量利齊
2024年東方電纜中標72.9億元海纜項目,，含海外項目19.5億元,，國內(nèi)項目中中標廣東陽江青洲五、七500kv柔直海纜項目及陽江帆石一三芯交流500kv海纜項目,。（略）三季報,，截至2024年10月18日，公司在手海纜訂單29.49億元、海工訂單13.97億元,。廣東連續(xù)大規(guī)模海纜訂單接連落地,，隨著25年進入開工建設階段，奠定25年業(yè)績基礎,。
歐洲單樁企業(yè)具備供應（略）場的能力,，故需求端綜合（略）場，假設單位：（略）
從SIF加工費端-contribute（收入扣除原材料,、物流等費用,，我們認為該指標類似加工費）24Q1單噸貢獻為686歐元（同比提升7%）也可以看出其供需緊缺的趨勢。
2.7.出口海風—大金重工：出口海風需要業(yè)績背書,，大金重工α明顯-已有批量訂單&交付
我們從大金重工在手訂單可以看出,，海外塔筒與單樁對應的下游客戶存在差異：單樁為業(yè)主招標，海塔為主機廠招標,。而無論是業(yè)主還是主機廠,，對塔筒/單樁企業(yè)的資歷有一定的要求，因此塔筒企業(yè)出海需要具備一定的以往出口業(yè)績進行背書,。而當前大金重工在業(yè)績背書方面優(yōu)勢明顯,，公司自2019年進入歐洲（略）場以來，在（略）場開拓,、國際客戶質(zhì)量審核,、項目持續(xù)交付過程中，積累了優(yōu)質(zhì)的歐洲主流客戶資源,。同時,，公司正在歐洲、北美,、東南亞（略）不斷拓展和和接受新的海外客戶認證,。在手海外訂單全球排名領先。
備注：23年5月15.19億元的中標金額計算過程：中標金額為5.47億歐元,，參考23年12月項目的歐元對人民幣匯率7.75
資料來源：Wind,，（略）公告，CSSOPE微信：（略）
2.8.出口海風—大金重工：在手訂單帶來25-26年業(yè)績高增的確定性
（略）24,、25,、26年出口海風出貨預計分別為10、20,、30萬噸,，貢獻70%+的利潤。（略）（略）年歸母凈利潤分別為4.7,、8.5,、11.4億元，對應（略）年PE為15、11倍,，重點推薦
25年業(yè)績測算：公司出口海風實現(xiàn)確收預計20萬噸（大部分基本已經(jīng)排好船期,，確定性強），噸凈利（略）（單樁噸凈利（略）+,，塔筒噸凈利低于單樁）,，疊加出口陸風6萬噸、國內(nèi)海風20萬噸合計制造端貢獻業(yè)績6億+,，電站預計貢獻2億+,，合計8.5億。
2.9.出口海風-振江股份：充分受益于海外海上風電需求高增
振江股份充分受益于海外海上風電需求高增,，公司業(yè)務以出口海上風電產(chǎn)品為主,，并與西門子歌美颯等海外頭部客戶建立密切合作關系，海外海上風機大兆瓦趨勢明顯,，公司產(chǎn)品匹配海風大兆瓦需求,。
（略）產(chǎn)品出口占比較高,，（略）（略）場競爭力,。公司風電領域產(chǎn)品包括但不限于轉(zhuǎn)子房、定子（段）,、機艙罩,、塔筒、風機總裝等,，與西門子集團（Siemens）,、通用電氣（GE）、Enercon等全球知名風電企業(yè)建立合作關系,。
持續(xù)擴充產(chǎn)能,，發(fā)力總裝業(yè)務，匹配海外（略）場需求,。公司計劃新建風力發(fā)電機部件項目,，達產(chǎn)后預計實現(xiàn)年產(chǎn)40,000噸風力發(fā)電機部件和風電軸承產(chǎn)品。并計劃在南通建設海上風電產(chǎn)品生產(chǎn)基地,，主要從事海上大兆瓦轉(zhuǎn)子,、定子系列生產(chǎn)制造，風電塔筒,、鋼管樁,、導管架生產(chǎn)制造，海上電機總裝,，（略）生產(chǎn)制造及組裝,，計劃投資額達50億元
資料來源：（略）公告、wind，天風證券研究所
振江股份充分受益于海外海上風電需求高增,，發(fā)力風機總裝業(yè)務,。光伏支架業(yè)務形成第二增長曲線，振江美國/沙特擴產(chǎn)受益需求增長及（略）場高盈利屬性,。
（略）（略）年歸母凈利潤分別為2.3/3.7/7.7億元,，對應25-26年估值11X，重點推薦,。
3.陸風：風機及零部件盈利困境反轉(zhuǎn)
3.1國內(nèi)陸風裝機需求：預計25年陸風裝機95GW+（同比增速30%+）,，10MW機型開始放量
24年陸風風機招標前瞻25年裝機高增：24年10月陸風招標合計約10.4GW（不含框架等），同比+329%,，環(huán)比+4%,。我們參考金風科技交流材料，疊加前三季度112GW,，累計陸風招標122GW,，同比+122%。
驅(qū)動風電裝機高增背后的因素：1）25年作為十四五規(guī)劃最后一年預計會有“小搶裝”,；2）隨著電力交易的趨勢,，風電對比光伏收益率更高，且由于發(fā)電曲線與電力需求曲線更為匹配,，（略）沖擊更小,，因此對下游業(yè)主更傾向開發(fā)風電電站。
因此對下游業(yè)主更傾向開發(fā)風電電站,，雖然存在消納等限制因素,，我們預計26年國內(nèi)陸風新增裝機可以維持或小幅增長。
3.2風機價格：風機招標價格回暖,，業(yè)主追求產(chǎn)品質(zhì)量及可靠性
2024北京國際風能展上,，12家風電整機商簽訂《中國風電行業(yè)（略）場公平競爭環(huán)境自律公約》，重點解決低價惡性競爭等問題,。
國電投率先改變風機招標規(guī)則,，非最低價中標，風機價格見底回升,。2024年12月國家電投集團2024年第二批風機招標中修改了評標基準價計算方法,，以有效投標人評標價格的算術平均數(shù)再下浮5%作為評標基準價。對比了今年國電投2次風機集采中標價格,，招標規(guī)則修改后風機招標價格回暖明顯,，7MW以下機型第二次價格相較第一次提升16%，7MW以上機型價格相較第一次提升6%,。
資料來源：（略）,，天風證券研究所
3.3如何看26年國內(nèi)陸風增長,？風電競配占比超50%，業(yè)主風電開發(fā)積極性提升,，長期增長無憂
風電競配指標領先于招標,，反映風電長期需求，核準到開工預計一年左右時間,，2024年核準奠定2026年裝機景氣度,；
2024年首次全國風電競配指標高于光伏，首次風電競配指標占比高于50%,，下游企業(yè)對風電光伏項目投資積極性發(fā)生逆轉(zhuǎn),。（略）年，全國各省發(fā)布的新能源建設指標中,，光伏項目的規(guī)模大幅高于風電項目,。據(jù)智匯光伏統(tǒng)計，2024年全國各省完成270.148GW風光競配（風電142.22GW,、光伏126.42GW,、風光互補0.5GW）。其中寧夏,、浙江,、遼寧、吉林風電競配指標占比在100%,，未有光伏競配,，剩下包括內(nèi)蒙,、甘肅等10個省份風電指標占比均在65%以上,。
當前風光競配中風電占比的提升，體現(xiàn)運營商對于風電開發(fā)積極性明顯提升,。2024年國電投,、華電、華能,、國能分別都獲得了超17GW新能源項目指標,，但從結(jié)構看，國電投獲得風光指標規(guī)模最大,，共計21.7GW,，其中風電指標占比高達64%。
在全國統(tǒng)一（略）場建設背景下,，風電收益率同光伏差距將不斷加大,，因此（略）年核準中風電占比預計持續(xù)增加，對應到裝機規(guī)模上,，雖然存在消納等限制因素,，我們預計26年國內(nèi)陸風新增裝機可以維持或小幅增長,。
資料來源：智匯光伏，天風證券研究所
3.4看好國內(nèi)陸風長期需求：風電電（略）場化交易的影響相對較小,，風光收益率差距增大
新（略）場化交易節(jié)奏加快,。2024年11月29日《全國統(tǒng)一（略）場發(fā)展規(guī)劃藍皮書》發(fā)布，文件提出到2025年初步建成,，（略）場與（略）場有序銜接,；到2029年全面建成，實現(xiàn)新能（略）場中的全面參與,。
對比風光出力曲線,，（略）場化交易電價受影響相對較小。根據(jù)2024年5月安徽省負荷曲線,，風電出力曲線隨機性相對較強,，對比之下，光伏發(fā)電出力曲線特征更為突出,，僅日間可以進行出力發(fā)電,，風電發(fā)電曲線與電力需求曲線更為匹配，（略）沖擊更小,。
與光伏比,，風電現(xiàn)貨電價具備明顯優(yōu)勢，從2023年和2024年各省數(shù)據(jù)看風電現(xiàn)貨價比光伏高出0.06-0.13元/度（2024年浙江省例外）,，（略）年光伏現(xiàn)貨價同比下降幅度均高于風電,，其中2023年蒙西現(xiàn)貨價格上漲是由于需求大幅增加。
資料來源：蘭木達電力現(xiàn)貨,，天風證券研究所
3.5風機出口：亞（略）場拉動風機出口,，多家主機廠實現(xiàn)出口突破
2021年以來海外整機商（略）占率持續(xù)下降，國內(nèi)風機出口高增,。2023年國內(nèi)風機出口容量為3.7GW,，同比+60%。截至2023年底中國風機出口累計容量達15.6GW（陸風15.1GW+海風0.5GW）,，其中金風科技,、遠景能源出口風機優(yōu)勢明顯，累計出貨占比為76%,。據(jù)風芒能源統(tǒng)計,，2024年國內(nèi)風機商海外訂單新增34.3GW，同比高增345.5%,。
資料來源：CWEA,，天風證券研究所
3.6風機盈利修復：陸風機型迭代放緩，風機價格企穩(wěn),，海風大型化仍在加速
21年后國內(nèi)大型化明顯加速,，23年國內(nèi)陸風主機交付機型5-7MW,，占比超70%，海風主機交付機型為9-11MW,。
機型容量展望：陸風大型化24-25年國內(nèi)陸風機型基本集中在6-8MW,，大型化放緩，預計25年8-10MW占比為30%左右,；國內(nèi)海風大型化仍在加速,，24年主機交付機型為10-12MW，25年預計為12-14MW,。
陸風大型化放緩風機均價企穩(wěn),，機型迭代放緩有助于風機制造業(yè)務盈利改善，風機零部件及風機商可通過技術優(yōu)化及規(guī)模效應等降本,。
3.7風機制造毛利率回暖：出貨結(jié)構改善+供應鏈降本+陸風機型迭代放緩&風機均價企穩(wěn)
風機盈利拐點已現(xiàn),，回顧近10年來風機制造業(yè)務毛利率，風機毛利率后續(xù)修復空間大,。報表端風機制造毛利率已企穩(wěn),，預計2025年風電整機商風機盈利將持續(xù)修復，（略）徑如下：
出貨結(jié)構改善,，2025年預計出口+海風出貨占比提升,。
供應鏈降本。同零部件企業(yè)相比,，風電整機商議價能力更強,；此外部分整機商通過加大投入自研自制零部件改善成本。三一重能主要是自研葉片和發(fā)電機,，明陽智能主要是自研葉片,。
陸風機型迭代放緩，風機價格企穩(wěn),，機型迭代放緩后規(guī)模效應凸顯,。
資料來源：wind、同花順iFind,，天風證券研究所
風機盈利拐點已現(xiàn)，回顧近10年來風機制造業(yè)務毛利率,，風機毛利率后續(xù)修復空間大,。報表端風機制造毛利率已企穩(wěn)，（略）風機可實現(xiàn)扭虧為盈,，毛利率同比提升2pcts以上,。
出貨結(jié)構改善。25年預計出口+海風出貨占比提升,，“雙?！泵时汝戯L高4-5pcts,，若占比提升20%，毛利率可提升1pct,；
供應鏈降本,。24年風機零部件價格下降較多，預計25年持續(xù)下降,，供應鏈成本下降預計提升毛利率1-2pcts,，此外部分整機商通過加大投入自研自制零部件改善成本。三一重能主要是自研葉片和發(fā)電機,，明陽智能主要是自研葉片,。
陸風機型迭代放緩，風機價格企穩(wěn),。24H1整機商風機平均售價企穩(wěn),，陸上6-8MW為主力機型，機型迭代放緩后規(guī)模效應凸顯,；
資料來源：wind,，天風證券研究所
3.8風機盈利修復：產(chǎn)品出貨結(jié)構改善，“出口+海風”占比提升,，盈利能力好于國內(nèi)陸風
出口：國內(nèi)風機企業(yè)對比海外,，成本優(yōu)勢明顯且陸續(xù)在亞（略）場布局，（略）占率有望明顯提升,。從金風科技出口毛利率看,，預計風機制造凈利率在5%左右，明顯高于國內(nèi),，目前亞非拉國家風機均價（略）/kw左右,，單GW風機出口利潤可達1.25億。
根據(jù)GWEC數(shù)據(jù),，亞（略）場將成為海外除歐美之外的第三大陸上（略）場,，預計（略）年亞非拉陸風新增裝機分別為18/20/22/24/27GW?？紤]到后續(xù)國內(nèi)風機業(yè)務盈利修復到2%,，海風陸風風機盈利是國內(nèi)的2-3倍，相當于每年50-60GW需求貢獻,。
風機龍頭金風出口優(yōu)勢明顯,，海外海風訂單取得突破，明陽智能優(yōu)勢明顯,。截至2023年底國內(nèi)風機累計出口7.3GW,，金風科技出口容量占比50%。歐洲日韓海風規(guī)劃大,，本地產(chǎn)能有限,，明陽智能已取得德國296MW海風風機訂單,，另與意大利簽署2.8GW深遠海項目的前端工程設計（FEED）合同；并與韓國整機商Unison（略）,，從事韓國海風風機生產(chǎn),，已獲得韓國Aphae項目海風風機80MW合同，（略）中標韓國永光落月海風項目365MW,。
資料來源：wind,、公司公告，天風證券研究所
3.9VESTAS：價值鏈重心由設備端逐步轉(zhuǎn)向服務端,，風機運維服務貢獻主要利潤
風機業(yè)務盈利波動大,，2024年實現(xiàn)扭虧為盈。（略）年風機銷售收入規(guī)模持續(xù)增長,，但息稅前利潤率持續(xù)下降,；（略）年風機業(yè)務板塊收入下降，2021年開始受能源價格上漲,、供應鏈中斷以及原材料,、運輸和風機部件成本上升等因素，利潤率開始下降,，2022年出現(xiàn)巨額虧損,，2023年減虧，2024年風機板塊實現(xiàn)盈利,。
整機銷售帶動運維服務穩(wěn)定增長,。海外風機運維服務商業(yè)模式成熟穩(wěn)定，公司風機運維服務板塊近三年收入占比提升至20%以上,，除2024年外息稅前凈利潤率（EBITmargin）一直在20%以上,，（略）主要利潤，2024年運維服務業(yè)務利潤率下滑主要是由于成本增加,，包括單位：（略）
資料來源：Veatas財報,，天風證券研究所
3.10如何看風機出海？海外業(yè)務模式成熟,，前期風機銷售增速快,，中長期運維增厚利潤
從維斯塔斯數(shù)據(jù)看，風機新增訂單近兩年有所波動,，但風機均價持續(xù)上升,。2022-（略）新增訂單均價明顯上升，均在1000歐元/kw以上,，2024年均價更提升至1143歐元/kw，按照匯率7.6計算,，約合人民幣（略）/kw,。
整機企業(yè)天然具備風機配套運維服務優(yōu)勢,，維斯塔斯風機運維業(yè)務具備全生命周期穩(wěn)定創(chuàng)收、管理規(guī)模持續(xù)提升的增長韌性,。截止2024年底,，維斯塔斯在運維風場裝機達155GW，2024年運維服務單千瓦收入為24歐元,，全生命周期按照20年計算則為480歐元/kw,，是海外風機售價的40-50%。從利潤率角度看,，以2020年數(shù)據(jù)看,，運維板塊利潤率是風機銷售的9倍，單GW運維利潤是風機銷售利潤的3.9倍,；保守以2019年數(shù)據(jù)為例,，運維板塊利潤率是風機銷售的3.6倍，單GW運維利潤是風機銷售的1.6倍,。
風機本身特征類集成商輕資產(chǎn),，中長期看好后周期的服務運維，構建業(yè)務護城河,，因此持續(xù)海外訂單的突破至關重要,。銷售規(guī)模積累到一定程度，將有運維業(yè)務增厚利潤,，由設備商轉(zhuǎn)型為風機業(yè)務綜合運營服務商,。
資料來源：Veatas業(yè)績展示材料，天風證券研究所
3.11風場貢獻整機商主要利潤,，電站轉(zhuǎn)讓成為業(yè)績新增長點
風機本身類輕資產(chǎn),，整機商從構筑業(yè)績護城河的角度需要向產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)延伸，當前風電行業(yè)利潤向風場運營端轉(zhuǎn)移,，整機商參與風電場開發(fā),，也是基于產(chǎn)業(yè)地位獲取：（略）
如何看電站轉(zhuǎn)讓業(yè)務估值,？電站開發(fā)業(yè)務的競爭力最終體現(xiàn)在持續(xù)性與中長期業(yè)績彈性,，增速高于行業(yè)增長，不同于綠電運營商,，業(yè)務成長性提升估值,，應當享受更高的估值溢價。當前風電整機商在手風資源規(guī)模持續(xù)增長,，可滿足未來5年以上持續(xù)開發(fā),。在成本端風電平準化度電成本均大幅降低，風電單位：（略）
當前整機商已形成可持續(xù)的“滾動開發(fā)”，風場轉(zhuǎn)讓有兩種會計處理方式：（略）
資料來源：wind
3.12風機推薦邏輯：國內(nèi)外需求高增疊加盈利改善
邏輯一：國內(nèi)需求端回暖明顯,。24年招標高增,，預計25年陸風新增裝機95GW，海風新增裝機12GW左右,。風電電站收益率高于光伏,，在央國企高質(zhì)量發(fā)展要求下，后續(xù)運營商內(nèi)部在新能源裝機上會加強對于風電的傾斜,。
邏輯二：風機出口進入重要窗口期,。出于成本歐美主機廠主動退出亞非拉，根據(jù)GWEC亞非拉陸風預計年均裝機22GW,，海外風機盈利是國內(nèi)的2-3倍,，相當于每年50GW需求貢獻。
邏輯三：盈利拐點已現(xiàn),。1）價格端：24年主機價格企穩(wěn),，當前風機價格波動主要是由于8-10MW機型占比提升，而6-8MW價格基本穩(wěn)定,，后續(xù)6-8MW依然為主機機型,，同時業(yè)主更加注重風機質(zhì)量，并在風機招標規(guī)則上優(yōu)化,，價格將進一步提升,；2）規(guī)模效應：機型迭代趨緩，需求高增下規(guī)模效應顯現(xiàn),，24年整機商報表端已經(jīng)出現(xiàn)風機毛利率逐季度改善,，預計25年將扭虧為盈；3）議價能力強,，供應鏈降本,，預計25年大多數(shù)零部件價格仍將下降；4）產(chǎn)品結(jié)構改善,，“出口+海風”等高毛利產(chǎn)品占比提升,。
結(jié)論：當前板塊明顯被低估，據(jù)測算2025年金風,、明陽,、運達、三一PE分別為10x/10x/12x/15x,。國內(nèi)外需求改善疊加盈利改善,，風機制造板塊給20x，風場開發(fā)板塊給15x估值,，據(jù)此計算25年金風,、明陽,、運達、（略）值增幅空間分別為44%/81%/54%/25%,。
當前風機板塊25年估值較低,，在8-12x,，其中明陽智能估值最低,，僅為8.4X。國內(nèi)外需求改善疊加盈利改善,，假設風機制造板塊給20x,，當前綠電板塊估值持續(xù)修復，風場開發(fā)板塊給15x估值,，根據(jù)下述拆分,，計算25年金風、明陽,、運達,、（略）值增幅空間分別為44%/81%/54%/25%。
金風科技：連續(xù)三個季度報表端盈利持續(xù)改善,，主要系降本及結(jié)構的改善（海上及出口占比提升）,，而往明年看，除了結(jié)構的持續(xù)改善外,，隨著風機大兆瓦的交付,，公司雙饋機型占比也會有24年的不足10%提升至25年40%助力毛利率的進一步優(yōu)化。
明陽智能：國內(nèi)海風龍頭,，25年國內(nèi)海風增速高,；率先實現(xiàn)歐洲海風風機出口。
運達股份：（略）,，公司電站利潤占比最低,，由此風機制造端改善帶來的彈性大。
三一重能：公司盈利性處于行業(yè)最高,，海外布局印度,、哈薩克斯（略）場，海外業(yè)務開始放量,。
3.13零部件優(yōu)先1：時代新材-大型化下葉片結(jié)構性緊缺
（略）作為葉片龍頭,，當前客戶已經(jīng)涵蓋運達、金風（年內(nèi)導入）,、遠景,、明陽等國內(nèi)頭部客戶及海外維斯塔斯、nordex等,，預計24年出貨19GW（市占率約24%）,，25年出貨25GW+（市占率25%+）。同時，成本端考慮到葉片生產(chǎn)成本中人工及制造費用占比25%+,，規(guī)模優(yōu)勢明顯,，25年交付起量后大部分保證同工廠同葉型降低成本（產(chǎn)線葉型切換時，舊模具拆出,、新模具安裝周期約為27天,，影響產(chǎn)能發(fā)揮約8%-9%）。
（略）越南工廠25Q3投產(chǎn)后對接海外主機客戶,，毛利率有望比國內(nèi)客戶高10%-15%,，按照預計產(chǎn)值20億*凈利率15%有望貢獻利潤3億。
風電葉片規(guī)模位居國內(nèi)第二,，風電葉片收入規(guī)模持續(xù)提升,，同時風電葉片毛利率改善明顯。
深入推進“雙海戰(zhàn)略”,，通過國內(nèi)客戶配套出口,、國外客戶深入合作等模式，風電葉片目前已出口印度,、法國,、瑞典等多個國家；通過海外建廠以配套國內(nèi)外整機廠商,，（略）,，設立風電葉片越南工廠，成為輻射海外的重要基地,。
汽車零部件業(yè)務扭虧為盈,。新材德國（博戈）2024年半年度凈利潤為2,472.33萬元人民幣，連續(xù)兩個季度實現(xiàn)扭虧增盈,。新材德國（博戈）制定盈利提升方案,，調(diào)整博戈全球組織架構，（略）整體運營效率,。
資料來源：wind,、（略）公告，天風證券研究所
（略）作為風電葉片龍頭,，25年大長度葉片緊缺帶來量利彈性,，26年開始越南工廠貢獻利潤（海外毛利率高于國內(nèi)10%）
漲價幅度及盈利彈性：當前葉輪直徑210-230m的葉片單價預計300多萬/套，假設價格漲幅在3%（當前已有部分主機廠反饋接受葉片漲價3%-5%）,，對應10萬/套,，考慮到大葉片占比60%，對應綜合單價上漲6萬/套以上,。按照漲價前葉片凈利率3%,，則漲價后對應凈利率5%,。
（略）其他業(yè)務1-軌交板塊穩(wěn)居行業(yè)第一，后續(xù)重視海外發(fā)展,，預計保障15%-20%的年均增速,；其他業(yè)務2-汽零：新能源客戶占比過半，24年連續(xù)兩個季度已經(jīng)扭虧,，有望逐步貢獻盈利不會成為拖累項,。
（略）25年歸母凈利潤8億：風電葉片業(yè)務100億收入*5%凈利率（保守僅考慮漲價部分，暫未考慮規(guī)模效應帶來的降本）=5億,，軌交,、工程機械5億，汽零業(yè)務1億,，減去集團費用3億（（略））。
3.14零部件優(yōu)先2：日月股份-價格見底,，盈利修復
大型重工裝備鑄件行業(yè)是較為典型的規(guī)模行業(yè),，在國內(nèi)仍處于比較分散狀態(tài)，規(guī)?；?jīng)營才能有效提升技術升級,、降低經(jīng)營成本。
（略）大兆瓦鑄件產(chǎn)能占比高,。在風電產(chǎn)品大型化趨勢下,，大型產(chǎn)品加工能力將成為行業(yè)發(fā)展的瓶頸。截至2024年6月30日,，公司已擁有年產(chǎn)70萬噸鑄件的產(chǎn)能規(guī)模,，其中大兆瓦鑄件產(chǎn)能41萬噸，能有效滿足（略）場需求,。
精加工產(chǎn)能持續(xù)提升,。（略）精加工主要通過外協(xié)予以解決，公司目前已擁有年產(chǎn)70萬噸鑄件的鑄造產(chǎn)能,，32萬噸精加工產(chǎn)能,，2020年非公開發(fā)行股票“年產(chǎn)22萬噸大型鑄件精加工項目”建設完成后將形成54萬噸精加工產(chǎn)能規(guī)模，盈利能力進一步提升,。
內(nèi)部成本管控,。持續(xù)深化不斷改進熔煉材料替代方案、造型材料消耗優(yōu)化,，繼續(xù)推行全員成本消耗考核機制,，成本管理效果直接與員工績效掛鉤，成立成本標準化小組,，2024年銷售費用,、管理費用,、研發(fā)費用均有不同程度的下降。
原材料優(yōu)勢,。（略）,，主要從事鑄造用高純生鐵的生產(chǎn)和銷售，培育新的利潤增長點,。
資料來源：wind,、（略）公告，天風證券研究所
24年鑄件價格見底,，一般鑄件價格下降26%,，25年零部件談價中大兆瓦鑄件供需格局好，價格小幅上漲,，同時疊加25年海風+主軸+出口帶來產(chǎn)品結(jié)構改善,，產(chǎn)能利用率提升疊加機加工產(chǎn)能比例，單噸凈利將由24年560元,，預計25年可修復至（略）以上,。
高毛利結(jié)構提升（主要指的是精加工品），包括出口,、齒輪箱鑄件,、主軸，比例由24年接近50%提升至25年的64%,。即使每個產(chǎn)品均價不變,，產(chǎn)品結(jié)構改善帶來均價上漲3.5%；
原材料一體化自制生鐵,，未來還會往鐵礦石努力,，獨特α優(yōu)勢，預計單噸凈利貢獻110-160元,。
原材料降價成本彈性測算：今年來生鐵/廢鋼/酚醛樹脂最高降幅15%/21%/10%,，可降低綜合成本7%，考慮采購時點的錯位,，預計有3個點毛利率貢獻,，公司庫存周期約半年，預計Q4報表毛利率開始改善,。
25年出貨60萬噸（風電50+注塑機10）,，預計制造端6.2億利潤，風場轉(zhuǎn)讓預計3.5-4億利潤,，保守可按照3.5億利潤計算,。（略）25年歸母凈利潤9.7億，對應估值12x,，重點推薦,。
3.15零部件優(yōu)先3：新強聯(lián)-業(yè)績拐點已現(xiàn),，大型化下抗通縮&齒輪箱軸承第二增長曲線明確
風機“大型化+深遠海+出海”進程加速,，對大型化風電軸承的研發(fā)設計制造,，提出更高的要求。公司風電軸承產(chǎn)品涵蓋風電主軸軸承,、偏航軸承,、變槳軸承，在大兆瓦三排圓柱滾子發(fā)電機主軸軸承,、雙列圓錐滾子主軸軸承,、單列圓錐滾子主軸軸承、三排滾子獨立變槳軸承等產(chǎn)品,，市場地位位居行業(yè)前列,。
成本端：公司從風電軸承全系產(chǎn)品種類，再到形成鍛件,、滾動體（滾子,、鋼球等）回轉(zhuǎn)支承產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為國內(nèi)少數(shù)具備全產(chǎn)品體系,、全產(chǎn)業(yè)鏈且能夠大批量生產(chǎn)交付產(chǎn)品的風電軸承制造生產(chǎn)企業(yè)。
齒輪箱軸承產(chǎn)品,，隨著客戶驗證,、樣機試驗、批量生產(chǎn),，（略）帶來新的業(yè)績表現(xiàn),，貢獻第二增長曲線。
（略）凈利率持續(xù)改善,，2024年Q3-Q4盈利能力環(huán)比顯著修復,。公司發(fā)布2024年業(yè)績預告，24年歸母凈利潤0.55—0.8億元,，按照中值計算,，2024Q4歸母凈利潤1.04億元，同比+59%,，環(huán)比+196%,。隨著風電行業(yè)開工改善，公司主軸軸承出貨量有望實現(xiàn)較快增長,，規(guī)模效應顯現(xiàn),，公司盈利能力有望持續(xù)修復。
大型化下主軸軸承要從調(diào)心滾子替換為單列圓錐軸承,，單臺價值量提升,，價格端預計25年預計單列圓錐占比大幅提升至50%+,，可帶來單臺價值量提升25%。
25年主軸軸承量價高增后,，26年齒輪箱軸承國產(chǎn)替代形成第二增長曲線,。
（略）看點：1）軸承技術迭代下抗大型化通縮的稀缺性；2）開拓齒輪箱第二增長曲線,。（略）25,、26年歸母凈利潤分別為4.2、6.4億元,，（略）值對應PE15,、10X。
主軸軸承：預計25,、26年出貨分別為5000,、6000臺，對應單臺價值從24年12萬元提升至15萬元（主要系單列圓錐軸承占比提升）,，毛利率從40%提升之41%（單列圓錐軸承毛利率更高）,，對應利潤貢獻分別為2、2.39億元,；
齒輪箱軸承：預計25,、26年收入貢獻1、6億元,，利潤貢獻0.27,、1.81億元。
4.風險提示
風電裝機量不及預期：2022年進入平價時代政策環(huán)境發(fā)生變化,，可能導致產(chǎn)業(yè)投資放緩,，風電發(fā)展節(jié)奏存在不確定性。
大宗價格波動較大風險：若成本傳導機制不通暢,，大宗價格上漲可能導致相關環(huán)節(jié)企業(yè)損失利潤,。
技術研發(fā)不及預期：海風高增下，若公司技術研發(fā)無法滿足大型化等要求,，可能會使其損失利潤,。
產(chǎn)能擴張不及預期：在國內(nèi)外（略）場高增速下，若企業(yè)的產(chǎn)能擴張不及預期,，其交付可能會存在不確定性,。
國際貿(mào)易環(huán)境影響：風機環(huán)節(jié)存在海外的量利彈性，國際貿(mào)易環(huán)境影響使其出海進度存在不確定性,。
測算具有主觀性,，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考,。
證券研究報告《電力設備|2025風電年度策略
——核心在需求超預期和重回通脹的環(huán)節(jié)》【天風電新】
對外發(fā)布時間：（略）
報告發(fā)布機構：（略）（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
本報告分析師：
孫瀟雅SAC（略）：S（略）09
楊志芳SAC（略）：S（略）04