（略）匯編而成，僅供客戶中的專業(yè)投資者參考,。具體投資觀點請以研究報告的完整內(nèi)容為準(zhǔn),，投研活動信息等請聯(lián)系對口銷售。為保證服務(wù)質(zhì)量,、控制投資風(fēng)險,，敬請閱知頁末的特別提示和一般聲明,。感謝您給予的理解和配合。
音頻版請見文末
01丨合集薦讀
招商研究丨A股投資策略周報
最新收錄：并非2015,，AI＋行情演繹到哪個階段了？——A股投資策略周報（0222）
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招商研究丨消費品：消費新觀察系列專題
最新收錄：消費組2月觀點分享-消費新觀察：新氣象,，新征程
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招商研究丨人形機器人專題
最新收錄：人形機器人周報（略）-1X發(fā)布新款家用機器人，深圳將發(fā)布機器人專項政策
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02丨今日研選
智庫：海湖莊園協(xié)議將走向何方
報告作者：謝亞軒
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
所謂“海湖莊園協(xié)議”是特朗普政府經(jīng)濟政策的一個有機組成部分,，因其與1985年的“廣場協(xié)議”有相似之處而引發(fā)關(guān)注,。特朗普認為強美元是美國企業(yè)競爭力受到抑制的關(guān)鍵原因但同時希望保持美元的國際儲備貨幣地位,，這使得通過匯率政策協(xié)調(diào)而非完（略）場推動的美元走弱就成為重要政策選項，協(xié)調(diào)歐元,、日元和人民幣等其他貨幣“協(xié)議”走強,。然而，海湖莊園協(xié)議內(nèi)在的目標(biāo)存在明顯沖突,。從實踐看,，特朗普和財長貝森特采取關(guān)稅先行的策略，以此促談,，匯率協(xié)調(diào)是中間目標(biāo),，最終目的是美國的再工業(yè)化和競爭力提升。展望未來,，盡管經(jīng)濟學(xué)家,、華爾街投行、美國大型零售商和美國國家安全鷹派人士等從多個角度對海湖莊園協(xié)議相關(guān)的內(nèi)容提出反對意見,，但其最大的障礙主要還是美國內(nèi)部的經(jīng)濟和通脹走勢以及國際上中國和（略）等貿(mào)易伙伴的態(tài)度,。作為協(xié)議部分內(nèi)容的關(guān)稅措施已開始落地，但匯率政策協(xié)調(diào)的推行看來尚需時日,。
風(fēng)險提示：美政策力度超預(yù)期,、美通脹回落幅度超預(yù)期。
量化與基金：AI產(chǎn)業(yè)趨勢疊加降息周期,，港股科技投資價值顯著——港股科技30ETF投資價值分析【深度】
報告作者：任瞳,劉凱,羅星辰
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
美聯(lián)儲處于降息周期,，港股資產(chǎn)配置價值顯著。美債利率和恒生指數(shù)長期來看呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系,，美聯(lián)儲降引發(fā)全球流動性寬松以及人民幣升值,，增強（略）場對外資的吸引力。
南向資金持續(xù)流入（略）場,，體現(xiàn)內(nèi)地投資者對港股堅定看好,。長期來看，南向資金持續(xù)流入港股,。短期來看，南向資金過去3個月流入規(guī)模處于歷史高位,。南向資金大幅流入體現(xiàn)內(nèi)地投資者堅定看好（略）場以及加大配置港股的趨勢。
AI應(yīng)用和人形機器人概念在全球范圍內(nèi)持續(xù)升溫,，成為科技和（略）場的焦點,。OpenAI發(fā)布GPT-4和多模態(tài)模型，特斯拉的Optimus人形機器人不斷迭代,，英偉達的AI（略）推動行業(yè)的技術(shù)革新,。國內(nèi)AI公司DeepSeek發(fā)布了最新的大模型成果,。AI與機器人技術(shù)的融合正加速改變?nèi)祟惿钆c工作方式：（略）
港股云聚中國科技優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，（略）業(yè)績表現(xiàn)突出,。小米,、聯(lián)想、（略）有望成為中國科技核心資產(chǎn),，基本面表現(xiàn)優(yōu)異,。（略）的占比來看，恒生港股通中國科技的科技核心資產(chǎn)“含量”最高,，達61%左右,，可以很好滿足機構(gòu)和個人投資者配置港股科技的需求。
恒生港股通中國科技指數(shù)（HSSCT）反映可經(jīng)港股通買賣,，（略）之表現(xiàn),，相對于恒生科技,，（略）。指數(shù)集中于電子,、傳媒,、計算機等TMT板塊相關(guān)行業(yè)。前十大權(quán)重股集中度較高,，匯聚TMT子行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭,。恒生港股通中國科技指數(shù)基本面表現(xiàn)優(yōu)異，盈利能力,、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等優(yōu)于同類指數(shù),。指數(shù)長期維度表現(xiàn)優(yōu)異，大幅跑贏同類指數(shù),。中短期維度看,，恒生港股通中國科技指數(shù)自2023年以來和自去年9月底行情啟動以來，跑贏恒生科技和恒生指數(shù),。
港股科技30ETF（513160）于2022年1月17日成立,，現(xiàn)任基金經(jīng)理：（略）
風(fēng)險提示：本報告僅作為投資參考，基金產(chǎn)品過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn),，亦不構(gòu)成投資收益的保證或投資建議,。
智庫：央國企科技創(chuàng)新系列報告之一：科技創(chuàng)新與央企發(fā)展現(xiàn)狀【深度】
報告作者：林喜鵬
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
在全球科技博弈的背景下，突破性技術(shù)正重塑國際科技格局,。DeepSeek-R1以開源生態(tài)和低成本優(yōu)勢引起（略）場的高度關(guān)注,，科技發(fā)展作為大國戰(zhàn)略的重要組成部分，一方面,，可以重構(gòu)社會生產(chǎn)關(guān)系,，推動經(jīng)濟快速增長,；另一方面，科技創(chuàng)新也是維護國家安全的重要抓手,。其中,，美國在《2024年關(guān)鍵技術(shù)清單》中新增“數(shù)據(jù)安全”，以“數(shù)據(jù)安全”名義實行單邊制裁,。全球各國加速對量子計算,、半導(dǎo)體、人工智能等前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)布局,，中國以戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展為突破口,，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。
研發(fā)投入與產(chǎn)出是建立科技話語權(quán)的底層支撐,，近年來,，中國技術(shù)發(fā)展加速破局。從產(chǎn)出上看,，據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù),，2014年至今，中國科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率（專利授予數(shù)量/專利申請數(shù)量）逐年遞增,，并在2023年反超美國,，科技創(chuàng)新取得顯著成就。
2024年國資委召開擴大會議提出“大力推進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新,，縱深推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),、未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展”。其中,，要推動更多國有資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟和具備基礎(chǔ)的戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè),，進一步提升國有經(jīng)濟在構(gòu)建新發(fā)展格局中的戰(zhàn)略作用。目前,，央企戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)投資正加速向營收轉(zhuǎn)化,，2024年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模達2.7萬億元，占總投資的比重首次突破40%,，帶動戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)營收占比提升至29%-30%,，國資委提出的戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)2025年營收目標(biāo)仍將驅(qū)動央企提速布局。
（略）層面,，國資央企加速“育新提舊”,。“育新”上,，（略）的主要資產(chǎn)集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),，新一代信息技術(shù)、醫(yī)藥生物和材料產(chǎn)（略）央企總數(shù)僅占央企整體的1/3,。但從2024年前三季度數(shù)據(jù)來看,，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)在研發(fā)增速上表現(xiàn)突出,，上市央企數(shù)量超過總數(shù)的20%，加速推進新興產(chǎn)業(yè)布局,?！疤崤f”上，超過75%的基建工程和工業(yè)制造類央企完成智能化,、數(shù)字化布局,。橫向?qū)Ρ壬希瑖Y央企研發(fā)表現(xiàn)較A股整體仍有提升空間,，近5年中,，（略）平均研發(fā)強度為5.4%，（略）央企所有產(chǎn)業(yè)投入強度中位列第三,，但仍低于同產(chǎn)業(yè)A股2.3個百分點,。
風(fēng)險提示：戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)推進進度不及預(yù)期，或后續(xù)政策方向發(fā)生變化,；科技研發(fā)進展不及預(yù)期,；（略）不涉及投資建議。
銀行：如何計算銀行自由現(xiàn)金流,？—銀行研思錄之一【深度】
報告作者：王先爽,文雪陽
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
銀行自由現(xiàn)金流推算的幾個層次：其一，可比ROE調(diào)整,。（1）拉平不良認定,，我們將當(dāng)期撥備計提的基準(zhǔn)換成更為客觀的逾期+重組生成率。同時,，為避免周期波動帶來誤差,，采用近五年中位數(shù)，從而得到跨周期的不良生成,，合理撥備計提力度應(yīng)該等于跨周期不良生成,，然后將合理撥備計提和實際計提的差值還原到ROA、ROE,；（2）超額撥備還原,。超額撥備本質(zhì)是利潤蓄水池和潛在資本，所以需要拉平還原,，假設(shè)超額撥備在未來10年逐步還原到利潤,；（3）拉平投資浮盈兌現(xiàn)。金融投資浮盈兌現(xiàn)絕大部分是未來息差的提前折現(xiàn)支取,，因此需拉平各家銀行的投資浮盈兌現(xiàn),，為避免2024年偏高的數(shù)據(jù)擾動，可取用2019~2023年金融投資當(dāng)期兌現(xiàn)收益率中位數(shù),，計算出調(diào)整后收益,，與實際收益差值還原至利潤,。另外平滑后的未兌現(xiàn)損益也應(yīng)調(diào)增至當(dāng)期凈利潤；（4）1%資本安全墊下拉平杠桿,。不同銀行間資本充裕度存在較大差異,，表現(xiàn)為較大差異的杠桿水平，假設(shè)單家銀行杠桿水平最終將回歸均衡,，按照1%的資本安全墊,，可得到杠桿率拉平調(diào)整后的ROE。
其二,，超額資本還原,。充裕的資本內(nèi)嵌著更高的分紅自由度，而這從ROE和規(guī)模擴張上無法體現(xiàn),。我們可假設(shè)必要的資本安全墊為1%,，且超額資本安全墊在未來10年逐步釋放用于規(guī)模擴張。將超額資本納入現(xiàn)金流分析有助于理解銀行股權(quán)融資（比如大行注資）的雙重效應(yīng),，一方面注資會有當(dāng)期分紅攤薄效應(yīng),，另一方面注資也通過增厚銀行資本安全墊提高了銀行自由現(xiàn)金流能力，從而保障了長期分紅穩(wěn)定的可持續(xù)性,。
其三,，必要資本調(diào)整。自由現(xiàn)金流計算中直接采用RWA增速披露值,，可能會產(chǎn)生兩方面誤差：一是資本新規(guī)頒布后,，24年各類資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重發(fā)生了顯著變化，導(dǎo)致RWA同比增速不可比,；二是“成長折價”,，即規(guī)模擴張越快，資本消耗越多,，自由現(xiàn)金流越少,。我們用貸款增速替代24年的RWA增速；同時,，為了避免成長折價,，可以取個股與行業(yè)的貸款增速均值，作為一家銀行真實或必要的規(guī)模增速,，表征必要資本累計速度,。這一調(diào)整背后隱含著銀行當(dāng)前超額成長是價值性有效成長，并且最終會（略）場均衡,。
最終,，自由現(xiàn)金流1=調(diào)整后ROE+超額資本釋放可支撐資本消耗速度-2024Q3末貸款增速；自由現(xiàn)金流2=調(diào)整后ROE+超額資本釋放可支撐資本消耗速度-24Q3末個股,、行業(yè)貸款增速均值,。
從結(jié)果來看,，自由現(xiàn)金流1前五分別為招商、滬農(nóng),、渝農(nóng),、江陰、齊魯,；自由現(xiàn)金流2前五分別為招商,、滬農(nóng)、齊魯,、渝農(nóng),、江陰。
風(fēng)險提示：測算誤差導(dǎo)致排序不準(zhǔn),；政策力度低于預(yù)期,；存款競爭加劇,；不良資產(chǎn)可回收率不同,，導(dǎo)致部分銀行超額撥備測算值偏低。
電子：鴻蒙智行尊界技術(shù)發(fā)布會跟蹤報告—六大技術(shù)助力自主智能躍遷,，25年將實現(xiàn)L3Ready【深度】
報告作者：鄢凡,王恬
報告發(fā)布日期：（略）
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核心觀點：
1,、首發(fā)三項核心技術(shù)，引領(lǐng)智能底盤,、主動安防,、車載通信技術(shù)躍升尊界S800將首發(fā)三項核心技術(shù)：1）（略）：（略），采用全域融合架構(gòu),，支持雙/三/四電機等多動力組合布局，兼容主動懸架與線控轉(zhuǎn)向,，域控性能大幅提升,。2）天使座主動安全防護：（略），搭載包含4顆激光雷達在內(nèi)的32（略）,，（略）,、（略）、（略）等均采用雙冗余設(shè)計,，確保雙倍安全,。3）華為星河通信技術(shù)：（略），（略）聯(lián)全覆蓋,，（略）絡(luò)（略）聯(lián)動,，可識別更多對象；可自主調(diào)節(jié)光毯形態(tài),、使用大燈投影進行救援主動溝通等,。3）華為巨鯨電池2.0：行業(yè)首個800V高壓增程6C電池包,，10％~80％充電僅需10.5分鐘。3,、尊界S800重塑豪華定義,，華為ADS智駕將在2025年實現(xiàn)L3Ready尊界S800預(yù)售價100-150萬元，旨在通過極致豪華與智能科技的結(jié)合,，重新定義高端（略）場標(biāo)準(zhǔn),；整車軟硬件按L3智駕架構(gòu)設(shè)計，目前已完成工信部申報,，預(yù)計5月底在深圳車展期間正（略）,。此外，華為ADS智駕技術(shù)進展加速,，24M12已經(jīng)實現(xiàn)泊車代駕VPD商用,，預(yù)計2025年將實現(xiàn)L3Ready。此前24M9余承東曾表示2025年將實現(xiàn)車位到車位的自動駕駛,，高速L3級別自動駕駛試點,；ADS4.0將于2026年實現(xiàn)高速L3商用。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險,，智駕滲透不及預(yù)期風(fēng)險,，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。
03丨今日報告一覽
機械|人形機器人周報（略）—1X發(fā)布新款家用機器人,，深圳將發(fā)布機器人專項政策(胡小禹)
房地產(chǎn)|新房成交量信心指數(shù)與前一周持平,，二手房成交量信心指數(shù)邊際上升——樣（略）周度高頻數(shù)據(jù)全追蹤(趙可,區(qū)宇軒)
傳媒|網(wǎng)易-S（09999）—游戲支柱營收穩(wěn)健，多元業(yè)務(wù)健康發(fā)展(顧佳)
計算機|阿里云持續(xù)超預(yù)期,，持續(xù)推薦AI基礎(chǔ)設(shè)施及應(yīng)用——計算機周觀察（略）(周翔宇,劉玉萍)
宏觀|開始進入“政策交易窗口”——宏觀與大類資產(chǎn)周報(張靜靜,馬瑞超,王濼賓)
債券|基金久期快速回落——債市晴雨表(張偉)
債券|從降息預(yù)期（略）調(diào)整空間(張偉)
債券|如何看待當(dāng)下存單配置價值(張偉,朱宸翰)
環(huán)保及公用|環(huán)保公用事業(yè)行業(yè)周報（（略））：注重供需兩側(cè)有效銜接,，促進新型儲能高質(zhì)量發(fā)展(宋盈盈)
汽車|華為車生態(tài)圈持續(xù)擴大，上汽與華為敲定合作關(guān)系—汽車行業(yè)周報(汪劉勝)
汽車|尊界技術(shù)發(fā)布會點評：黑科技上車,，塑造智能豪華—汽車行業(yè)點評(汪劉勝,陸乾隆)
策略|并非2015,，AI＋行情演繹到哪個階段了？——A股投資策略周報（0222）(張夏,涂婧清,陳星宇,田登位,李昊陽)
商業(yè)|唯品會（VIPS）24Q4財報點評—GMV收入及利潤超預(yù)期,，持續(xù)發(fā)放高額股東回報(丁浙川)
量化與基金|量能支撐行情,，關(guān)注大小盤風(fēng)格潛在切換——A股趨勢與風(fēng)格定量觀察（略）(任瞳,王武蕾)
農(nóng)林牧漁|圣農(nóng)發(fā)展（002299）—用發(fā)展的眼光看圣農(nóng)(李秋燕)【深度】
量化與基金|近期多家公募旗下產(chǎn)品新增代銷機構(gòu)及一級交易商——（略）場動態(tài)周報（略）(徐燕紅,應(yīng)紹樺)
農(nóng)林牧漁|禽養(yǎng)殖2025年1月跟蹤報告—1月黃白雞價走勢分化，節(jié)后毛雞或短暫承壓(李秋燕)
量化與基金|（略）中性,，機構(gòu)久期與分歧提升——（略）場趨勢定量跟蹤（略）(任瞳,王武蕾,梁雨辰)
量化與基金|（略）場收漲,，債基持續(xù)負收益——（略）場一周觀察（（略）-（略））(徐燕紅,高藝,應(yīng)紹樺,李巧賓)
量化與基金|主動量化收益較優(yōu)，指增連續(xù)跑輸基準(zhǔn)(徐燕紅)
量化與基金|機器人,、港股創(chuàng)新藥ETF領(lǐng)漲——ETF基金周度跟蹤（（略））(徐燕紅,應(yīng)紹樺)
傳媒|游戲行業(yè)2（略）點評—新發(fā)國產(chǎn),、（略）110+3款，（略）重點產(chǎn)品過審(顧佳)
智庫|央國企科技創(chuàng)新系列報告之一：科技創(chuàng)新與央企發(fā)展現(xiàn)狀(林喜鵬)【深度】
商業(yè)|瑞幸咖啡（LK）—產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率改善,，淡季盈利出色(丁浙川,李秀敏,潘威全)
量化與基金|全面轉(zhuǎn)為看多,，看好小盤風(fēng)格——（略）（略）(任瞳,劉凱,羅星辰)
傳媒|（略）行業(yè)周報—《哪吒2》票房破百億提振影視行業(yè)信心，（略）(顧佳,謝笑妍)
電子|鴻蒙智行尊界技術(shù)發(fā)布會跟蹤報告—六大技術(shù)助力自主智能躍遷,，25年將實現(xiàn)L3Ready(鄢凡,王恬)【深度】
傳媒|學(xué)大教育（000526）—股份回購彰顯發(fā)展信心,，AI有望提振教育板塊估值(徐帥,顧佳,謝笑妍)
量化與基金|AI產(chǎn)業(yè)趨勢疊加降息周期，港股科技投資價值顯著——港股科技30ETF投資價值分析(任瞳,劉凱,羅星辰)【深度】
銀行|如何計算銀行自由現(xiàn)金流,？—銀行研思錄之一(王先爽,文雪陽)【深度】
大消費|消費組2月觀點分享-消費新觀察：新氣象,，新征程(陳書慧,史晉星,王月,王梓旭,李秀敏,許菲菲,施騰)
傳媒|分眾傳媒（002027）—電影大盤修復(fù)助力映前廣告恢復(fù)，消費復(fù)蘇提振估值(顧佳,謝笑妍,徐帥)
傳媒|（略）行業(yè)周報—微信：（略）
智庫|海湖莊園協(xié)議將走向何方(謝亞軒)
量化與基金|研基·聽聲｜基金經(jīng)（略）觀點（（略）-（略））(徐燕紅,應(yīng)紹樺)
商業(yè)|阿里巴巴-W（09988）FY25Q3業(yè)績點評—淘天與云收入及利潤均大超預(yù)期,，AI投入大幅提升(丁浙川)
非銀|廣發(fā)證券（000776）—或為當(dāng)前最具投資價值的券商標(biāo)的(鄭積沙)【深度】
特別提示
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