觀點(diǎn)精粹
總量視角
【宏觀經(jīng)濟(jì)】春節(jié)需求回暖帶動(dòng)CPI同比回升——宏觀經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)-（略）
【宏觀經(jīng)濟(jì)】二手房?jī)r(jià)格連續(xù)三周回升——宏觀周報(bào)-（略）
【宏觀經(jīng)濟(jì)】失業(yè)率走低或強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)3月暫停降息意愿——美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-（略）
【固定收益】關(guān)注長(zhǎng)端國(guó)債的潛在波動(dòng)——事件點(diǎn)評(píng)-（略）
【金融工程】基金投顧產(chǎn)品1月調(diào)倉(cāng)一覽——基金投顧產(chǎn)品月報(bào)系列（14）-（略）
（略）
【中小盤】DeepSeek橫空出世,，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展至新階段——中小盤周報(bào)-（略）
【建材】（略）工作持續(xù)推進(jìn),，重視建材布局機(jī)會(huì)——行業(yè)周報(bào)-（略）
【非銀金融】金融大文章推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型,，交易量回升催化券商——行業(yè)周報(bào)-（略）
【醫(yī)藥】美股bigpharma2024年報(bào)：關(guān)注業(yè)績(jī)表現(xiàn),、指引及2025年重點(diǎn)催化劑事件——行業(yè)周報(bào)-（略）
【商貿(mào)零售】蛇年春節(jié)消費(fèi)穩(wěn)健,，持續(xù)關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程——行業(yè)周報(bào)-（略）
【農(nóng)林牧漁】豬價(jià)進(jìn)一步下行空間有限，二育及仔豬價(jià)格高企對(duì)豬價(jià)形成托底——行業(yè)周報(bào)-（略）
【煤炭開采】煤價(jià)暫穩(wěn)疊加美國(guó)提高關(guān)稅,，煤炭攻守兼?zhèn)洹袠I(yè)周報(bào)-（略）
【計(jì)算機(jī)】周觀點(diǎn)：DeepSeek開啟AI平權(quán)時(shí)代——行業(yè)周報(bào)-（略）
【食品飲料】春節(jié)動(dòng)銷符合預(yù)期,，大眾品機(jī)會(huì)更顯著——行業(yè)周報(bào)-（略）
【化工】節(jié)后行情穩(wěn)定，螢石,、制冷劑靜待旺季新一輪漲勢(shì)——氟化工行業(yè)周報(bào)-（略）
【通信】DeepSeek算力告急,，AI巨頭資本開支仍高企,，AI算力及運(yùn)營(yíng)商或迎戴維斯雙擊——行業(yè)周報(bào)-（略）
【化工】建議關(guān)注粘膠短纖、氯化鉀,、炭黑等節(jié)后漲價(jià)品種——行業(yè)周報(bào)-（略）
【計(jì)算機(jī)】華為小藝接入DeepSeek,，鴻蒙生態(tài)建設(shè)有望加速——行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告-（略）
【電子】AI+端側(cè)之AIPC：大模型+生產(chǎn)力，本地化部署第一站——行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告-（略）
【傳媒】新品周期驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)加AI賦能,，繼續(xù)布局游戲板塊——行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告-（略）
【化工】乙二醇：跬步已積,，行將致遠(yuǎn)——行業(yè)深度報(bào)告-（略）
研報(bào)摘要
何寧宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師
（略）：S（略）02
【宏觀經(jīng)濟(jì)】
春節(jié)需求回暖帶動(dòng)CPI同比回升——宏觀經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)-（略）
事件：1月CPI同比+0.5%，預(yù)期+0.5%,，前值+0.1%,；PPI同比-2.3%，預(yù)期-2.1%,，前值-2.3%,。
1、春節(jié)需求回暖,，帶動(dòng)CPI同比回升
1月CPI同比較前值上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至+0.5%,，環(huán)比較前值上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至+0.7%。
（1）供給收縮而需求季節(jié)性回升,，食品項(xiàng)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正
1月CPI食品項(xiàng)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正,，較前值上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至+1.3%。蔬菜方面,，氣溫下降供給收縮,，而需求季節(jié)性上升，鮮菜CPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正,，往后看,，2月需求或?qū)⒂兴芈洌卟藘r(jià)格上行速度或?qū)⒎啪?。豬肉方面,，需求季節(jié)性回升，豬肉價(jià)格有所反彈,，往后看,，預(yù)計(jì)供給將逐漸增加，豬肉價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)回落趨勢(shì),。
（2）核心CPI環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月超季節(jié)性回升
1月CPI非食品環(huán)比較前值上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至0.6%,。我們將主要非食品細(xì)分項(xiàng)環(huán)比與季節(jié)性對(duì)比，觀察各消費(fèi)品類價(jià)格的中長(zhǎng)期趨勢(shì)性方向與短期邊際變動(dòng),。發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期看,，價(jià)格呈現(xiàn)回暖跡象：在已公布的16個(gè)細(xì)分項(xiàng)目中，除卷煙、衣著,、交通工具使用與維修,、醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)外，其他12個(gè)項(xiàng)目近6月中環(huán)比不弱于季節(jié)性的次數(shù)占比較近12個(gè)月均邊際上升或持平,；短期看,，1月核心CPI環(huán)比較前值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，連續(xù)兩個(gè)月超季節(jié)性（2025年1月季節(jié)性采用2014,、2017,、2023年環(huán)比平均值）。
實(shí)物與服務(wù)消費(fèi)均有所回暖,。1月服務(wù)CPI環(huán)比較前值回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至0.9%,，亦連續(xù)兩個(gè)月超季節(jié)性回升，超季節(jié)性幅度略遜于實(shí)物消費(fèi)價(jià)格,；而從近期消費(fèi)金額數(shù)據(jù)看,，商品零售與服務(wù)零售均在2024年12月超過季節(jié)性。
2,、PPI同比持平于前值,，大宗品價(jià)格跌多漲少
1月PPI同比持平于前值，為-2.3%,，環(huán)比降幅擴(kuò)大,，環(huán)比較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.2%。
能源方面,，中東地緣局勢(shì)呈激化跡象,，石油鏈產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大；供給相對(duì)穩(wěn)定而需求平淡,，PPI煤炭開采和洗選業(yè)環(huán)比回落,。金屬方面,，需求平淡,，黑色、有色金屬冶煉壓延環(huán)比較前值下降,；需求季節(jié)性回落,，非金屬礦物制品業(yè)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)。
3,、預(yù)計(jì)2月CPI同比回落,，PPI同比回升
CPI方面，結(jié)合農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)等高頻數(shù)據(jù),，我們預(yù)計(jì)2月CPI環(huán)比在0.2%左右,，同比或在-0.3%左右，再往后，豬價(jià)或?qū)⑷鮿?shì)運(yùn)行,，服務(wù)與實(shí)物消費(fèi)或?qū)⑵骄徯迯?fù),，CPI同比或震蕩上行，上修2025年全年平均同比至0%-1%區(qū)間,。PPI方面,，結(jié)合CRB現(xiàn)貨指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2月PPI環(huán)比回升,，同比降幅收窄,，再往后，海外需求整體偏弱,，國(guó)際定價(jià)大宗商品價(jià)格難有大幅上漲,，或?qū)⒄鹗幤踹\(yùn)行，國(guó)內(nèi)需求刺激政策或?qū)⒅鸩揭娦?，預(yù)計(jì)2025年全年平均同比在-1%-0%區(qū)間,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，大宗商品價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期,。
何寧宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師
（略）：S（略）02
【宏觀經(jīng)濟(jì)】
二手房?jī)r(jià)格連續(xù)三周回升——宏觀周報(bào)-（略）
1,、供需：震蕩偏弱運(yùn)行
（1）基建開工：開工率有所下降，絕對(duì)值處于歷史同期低位,。最近兩周（1月25日至2月7日）,，石油瀝青裝置開工率有所下降，絕對(duì)值處于歷史同期較低位置,；節(jié)前兩周,，磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率、水泥發(fā)運(yùn)率有所下降,，絕對(duì)值仍處于歷史同期低位,。
（2）工業(yè)生產(chǎn)端，化工鏈開工震蕩下行,，汽車半鋼胎開工延續(xù)中高位,。最近兩周，化工鏈開工率震蕩下行,，汽車輪胎開工率先降后升,，高爐、焦?fàn)t開工率穩(wěn)中有升,。
（3）需求端,，地產(chǎn)鏈需求同比為正，乘用車銷量同比震蕩下行,。工業(yè)需求端,，1月電廠煤炭日耗均值整體較12月有所回升，煤炭重點(diǎn)電廠平均日耗環(huán)比上升7.8%。節(jié)前兩周,，地產(chǎn)鏈需求同比為正,，螺紋鋼、線材,、建材表觀需求高于2024年同期,。消費(fèi)需求端，截至1月19日,，乘用車四周滾動(dòng)銷量同比震蕩下行,。最近兩周(1月25日至2月7日)，中國(guó)輕紡城成交量環(huán)比回落,，處于同期歷史高位,，義烏小商品價(jià)格指數(shù)平均值略有回升。
2,、價(jià)格：黃金價(jià)格再創(chuàng)歷史新高
（1）國(guó)際大宗商品：黃金價(jià)格震蕩上行,。最近兩周，原油價(jià)格震蕩下行,，銅,、鋁價(jià)格震蕩下行，黃金價(jià)格震蕩上行,，創(chuàng)歷史新高,。
（2）國(guó)內(nèi)工業(yè)品：震蕩運(yùn)行。首先以南華指數(shù)觀察整體價(jià)格變化,，最近兩周,，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格震蕩運(yùn)行。最近兩周,，黑色系商品價(jià)格震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行,，鐵礦石、螺紋鋼價(jià)格均回升,。瀝青價(jià)格有所回升,。
（3）.食品：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格延續(xù)回升，豬價(jià)回升,。最近兩周,，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格先升后降，平均值上升,，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格200指數(shù)平均值較上兩周環(huán)比回升3.4%，豬肉價(jià)格先升后降,，平均值上升,，豬肉平均批發(fā)價(jià)較上兩周環(huán)比回升1.4%。
3、地產(chǎn)與流動(dòng)性：二手房?jī)r(jià)格連續(xù)三周回升,，資金利率有所回落
（1）商品房：一（略）成交同比保持正增,，二手房?jī)r(jià)格連續(xù)三周回升。新建（略）場(chǎng)看,，最近兩周（1月25日至2月7日）,，全國(guó)30大（略）商品房成交面積平均值較上兩周環(huán)比回落75.6%，從季節(jié)性位置上看略低于2024年農(nóng)歷同期,，較2022,、2023、2024年農(nóng)歷同期分別同比-63.1%,、-55.6%,、-2.4%。一（略）成交面積同比保持正增,，較2022,、2023、2024年農(nóng)歷同期分別同比-48.0%,、-65.8%,、+51.1%。二（略）場(chǎng)看,，價(jià)格方面,，截至1月27日，二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)連續(xù)第三周回升,；成交量方面,，最近兩周(1月25日至2月7日)，北京,、上海,、深圳二手房成交面積同比出現(xiàn)分化，較2024年同期分別同比+31%,、+31%,、-23%。
（2）土地：成交面積同環(huán)比均上升,。截至1月26日,，100大（略）成交土地占地面積最近雙周環(huán)比上升2.2%，1月當(dāng)月同比上升17.9%,。
（3）流動(dòng)性：資金利率有所回落,。最近兩周，資金利率有所回落,。截至2月8日,，R007為1.73%,，DR007為1.73%；央行實(shí)現(xiàn)貨幣凈回籠2446億元,；質(zhì)押式回購(gòu)成交量共為30.5萬億元,。
4、交通運(yùn)輸：地鐵出行同比回落,，出口運(yùn)價(jià)有所回落
（1）居民出行：地鐵出行同比回落,。最近兩周，北上廣深地鐵客運(yùn)量平均值較上兩周環(huán)比回落40.8%,，較2024年農(nóng)歷同期下降42.1%,。國(guó)內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)平均值較上兩周環(huán)比上升1.1%，較2024年農(nóng)歷同期上升4.8%,。
（2）運(yùn)價(jià)：出口運(yùn)價(jià)有所回落,。最近兩周，出口運(yùn)價(jià)有所回落,，內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)延續(xù)回落,，大宗商品運(yùn)價(jià)中BDI指數(shù)、BDTI指數(shù),、鐵礦石運(yùn)價(jià)指數(shù)平均值較上兩周分別環(huán)比-20.3%,、-1.3%、+1.8%,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期,，政策力度超預(yù)期。
何寧宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師
（略）：S（略）02
【宏觀經(jīng)濟(jì)】
失業(yè)率走低或強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)3月暫停降息意愿——美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-（略）
1,、美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)量有所下降
（1）新增非農(nóng)就業(yè)下降,，前值有一定上修
1月新增非農(nóng)就業(yè)14.3萬人，較2024年12月份初值（25.6萬）有較多下降,，且（略）場(chǎng)預(yù)期的17.5萬,。2024年12月、11月累計(jì)上修10萬,，幅度較大,。趨勢(shì)上看，近3個(gè)月平均新增就業(yè)23.7萬人,，較2024年10-12月季調(diào)后數(shù)據(jù)平均值上升較多,。結(jié)合2024年12月與1月的美國(guó)極端天氣較多的情況來看，后續(xù)1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)有一定可能繼續(xù)上調(diào),。結(jié)構(gòu)上看,，私人服務(wù)新增就業(yè)仍是當(dāng)前就業(yè)的主要部分，其中休閑酒店就業(yè)大幅下降,，政府部門就業(yè)略有走弱,。
（2）勞動(dòng)參與率邊際提升,、失業(yè)率繼續(xù)下降,，薪資環(huán)比增速略有上行
1月美國(guó)勞動(dòng)參與率錄得約62.5%,，失業(yè)率約為4.1%，失業(yè)率較2024年12月有所下降,。再來看失業(yè)率成因,，相較于2024年12月，1月永久性失業(yè),、再就業(yè)者占比略有上升,，暫時(shí)性失業(yè)者、離職者占比有所下降,。1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)時(shí)薪錄得35.87美金,，同比上升4.1%，環(huán)比上升0.5%,，分別較2024年12月份持平,、上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合勞動(dòng)參與率,、失業(yè)率以及薪資增速的走勢(shì)來看,，美國(guó)勞（略）場(chǎng)韌性更進(jìn)一步得到確認(rèn)，但再均衡的趨勢(shì)仍然在持續(xù),。
（3）勞（略）場(chǎng)供需關(guān)系壓力邊際下降
從JOLTS數(shù)據(jù)來看,，2024年12月份職位空缺數(shù)為760萬人，較11月下降約55.6萬人,，職位空缺率為4.5%,，目前每個(gè)求職者對(duì)應(yīng)約1.11個(gè)工作崗位，美國(guó)勞（略）場(chǎng)的供需緊張程度邊際下降,。同時(shí),，職工主動(dòng)離職率錄得2.0%、解雇裁員率錄得1.2%,，主動(dòng)離職率與解雇裁員率出現(xiàn)分化,，或顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力略有下降，員工離職積極性平穩(wěn),，側(cè)面顯示2024年12月勞（略）場(chǎng)略有走強(qiáng),，這一點(diǎn)與2024年12月職位空缺略有不同，或與寒冷天氣有一定關(guān)系,。
2,、非農(nóng)就業(yè)或強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)3月暫停降息意愿
第一，結(jié)合就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)以及PMI就業(yè)指數(shù)來看,，美國(guó)勞（略）場(chǎng)或有邊際回暖,，但幅度并不高,。1月ISM制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)大幅上升5個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，且位于榮枯線以上,，或部分反映特朗普就職后對(duì)美國(guó)制造業(yè)相關(guān)就業(yè)的利好,，后續(xù)能否持續(xù)尚待觀察。此外,，3個(gè)月,、6個(gè)月就業(yè)擴(kuò)散指數(shù)均有不同程度上升。但總的看,，考慮到數(shù)據(jù)修訂產(chǎn)生的可能誤差,，1月份美國(guó)勞（略）場(chǎng)更像是邊際回暖，但總體韌性更進(jìn)一步顯現(xiàn),。
第二,，薪資增速邊際提升，居民通脹預(yù)期走（略）場(chǎng)影響或更大,。1月私人非農(nóng)每周工資總額指數(shù)同比增加5.02%,、環(huán)比增加0.3%，環(huán)比增幅相對(duì)不高,。因此后續(xù)勞（略）場(chǎng)對(duì)通脹的整體支撐作用或不會(huì)有太多提升,，另外2月密歇根大學(xué)居民通脹預(yù)期較1月上升1個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，5年期通脹預(yù)期亦上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.3%,，可能反應(yīng)了對(duì)特朗普政策造成通脹上行的擔(dān)憂,，并對(duì)美債收益率和美元形成支撐，而這或（略）場(chǎng)更加關(guān)注的,。
結(jié)合1月非農(nóng)數(shù)據(jù)與居民通脹預(yù)期來看,，相關(guān)數(shù)據(jù)或強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)3月繼續(xù)暫停降息意愿。一則勞（略）場(chǎng)強(qiáng)勁會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生較為明顯的支撐,，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)并無衰退風(fēng)險(xiǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)并不急于行動(dòng)；二則通脹預(yù)期上行,，或值得美聯(lián)儲(chǔ)警惕可能的通脹預(yù)期失錨問題,。此外，隨著特朗普將就職后的各項(xiàng)政策陸續(xù)生效,，其關(guān)稅,、驅(qū)逐非法移民等政策效果將會(huì)如何演化，亦值得美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際局勢(shì)緊張引發(fā)通脹超預(yù)期,。
陳曦固定收益首席分析師
（略）：S（略）02
【固定收益】
關(guān)注長(zhǎng)端國(guó)債的潛在波動(dòng)——事件點(diǎn)評(píng)-（略）
2025年2月8日10年國(guó)債收益率1.61%，較2月6日1.60%重新上行1BP。
1,、長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行,，滯后（略）見底回升
（1）2008年11（略）見底回升，長(zhǎng)端國(guó)債收益率于2009年1月顯著上行,，滯后2個(gè)月,；（2）2016年2（略）見底回升，長(zhǎng)端國(guó)債收益率于2016年10月顯著上行,，滯后8個(gè)月,；（3）2020年3（略）見底回升,，長(zhǎng)端國(guó)債收益率于2020年5月顯著上行,，滯后2個(gè)月。
邏輯或在于,，股市剛剛開始見底回升時(shí),，往往是受政策刺激的驅(qū)動(dòng)，但經(jīng)濟(jì)基本面這一階段仍存在不確定性,，債市會(huì)繼續(xù)存在降息預(yù)期,，推動(dòng)長(zhǎng)端國(guó)債收益率進(jìn)一步下行。
但隨（略）不斷上升,，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)信心不斷加強(qiáng),、對(duì)降息預(yù)期不斷回落，最終導(dǎo)致長(zhǎng)端國(guó)債收益率開始顯著上行,。
2024年9月24日至今,，股市已經(jīng)見底回升5個(gè)月左右，如果未（略）進(jìn)一步上漲,，長(zhǎng)端國(guó)債收益率或存在調(diào)整壓力,。
2、長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行,，或受降息預(yù)期下降推動(dòng)
我們認(rèn)為,，長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行，并不需要經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇,，或只需要降息預(yù)期回落即可,。
歷史上看，10年國(guó)債收益率基本高于7天OMO利率40BP到70BP,，當(dāng)前7天OMO利率為1.5%,，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率合理水平為1.9%-2.2%，但2025年2月7日10年國(guó)債收益率為1.61%,，意味著當(dāng)前10年國(guó)債收益率本身已經(jīng)定價(jià)了30BP左右降息預(yù)期,。歷史上，2016年10月,、2020年5月同樣出現(xiàn)（略）提前定價(jià)降息預(yù)期的情況,。
我們認(rèn)為,，考慮到當(dāng)前長(zhǎng)端國(guó)債收益率已經(jīng)提前定價(jià)降息預(yù)期，如果隨（略）震蕩上漲或經(jīng)濟(jì)逐漸改善導(dǎo)致降息預(yù)期面臨回落,，長(zhǎng)端國(guó)債收益率則有望從1.61%回升至1.9%-2.2%,，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行的第一階段（債市估值回歸階段），這一階段并不需要經(jīng)濟(jì)基本面的明顯復(fù)蘇,。如果未來長(zhǎng)端國(guó)債收益率要進(jìn)一步上行突破2.2%,，才需要經(jīng)濟(jì)的明顯復(fù)蘇。
3,、債市觀點(diǎn)：關(guān)注資金利率和長(zhǎng)端國(guó)債潛在波動(dòng)
2025年2月8日10年國(guó)債收益率為1.61%,，較2025年1月20日的高點(diǎn)1.67%，下行幅度達(dá)到6BP,。
近期長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行,，背后或與資金寬松有關(guān)。2025年2月8日和2025年1月20日DR007利率分別為1.73%和2.33%,。
我們認(rèn)為,，近期資金利率寬松或與季節(jié)性規(guī)律有關(guān)。一方面,，春節(jié)后存款回流推動(dòng)資金寬松,；另一方面，資金利率往往上旬資金偏松,、下旬資金逐步收緊,，當(dāng)前處于上旬資金相對(duì)寬松。
未來需要重點(diǎn)關(guān)注資金利率：如果2025年2月中旬資金利率重新上行,，考慮到資金利率低點(diǎn)基本處在1.7%左右,，意味著央行合意的資金利率或?yàn)?.7%，對(duì)比之下,，（略）場(chǎng)定價(jià)的資金利率為1.2%左右（7天OMO利率1.5%,，30BP降息預(yù)期對(duì)應(yīng)1.2%），那么當(dāng)（略）或面臨一定的調(diào)整壓力,。
對(duì)（略）觀點(diǎn),，我們認(rèn)為，當(dāng)前需要重點(diǎn)防（略）的潛在波動(dòng),，重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)端國(guó)債的調(diào)整,。邏輯在于：一是長(zhǎng)端債券收益率明顯上行不需要經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，只要降息預(yù)期回落即可,；二（略）持續(xù)上漲或降低降息預(yù)期,；三是當(dāng)前資金利率偏寬松，或只是季節(jié)性規(guī)律，如果2025年2月中旬資金利率重新上行,，市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)明顯偏離央行合意水平,。
4、轉(zhuǎn)債觀點(diǎn)：看好小盤轉(zhuǎn)債
我們認(rèn)為,，由于國(guó)內(nèi)政策確定性轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策,，以及2025年大概率是財(cái)政和信用政策寬松，（略）場(chǎng)存在良好的投資機(jī)會(huì),，重點(diǎn)關(guān)注小盤轉(zhuǎn)債,。
風(fēng)格上，一方面,，“核心資產(chǎn)”具備超額收益往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇階段,，另一方面，“紅利資產(chǎn)”為類長(zhǎng)久期債券資產(chǎn),，具備超額收益往往發(fā)生在長(zhǎng)端國(guó)債收益率明顯下行階段,。考慮到（略）場(chǎng)投資者對(duì)中長(zhǎng)期預(yù)期仍然存在一定的不確定性,，以及長(zhǎng)端國(guó)債收益率或難進(jìn)一步明顯下行，核心資產(chǎn)和紅利資產(chǎn)或難以具備超額收益,，我們更建議關(guān)注小盤轉(zhuǎn)債的超額收益機(jī)會(huì),。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期,。
魏建榕金融工程首席分析師
（略）：S（略）01
【金融工程】
基金投顧產(chǎn)品1月調(diào)倉(cāng)一覽——基金投顧產(chǎn)品月報(bào)系列（14）-（略）
1,、業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)：2025年1月宏觀驅(qū)動(dòng)型投顧產(chǎn)品業(yè)績(jī)較高
統(tǒng)計(jì)各類型基金投顧產(chǎn)品業(yè)績(jī)，1月股票型投顧產(chǎn)品平均收益介于滬深300和偏股混合型基金之間,，純債型投顧產(chǎn)品平均收益高于純債債基,，橫向來看，純債型投顧平均收益最高,。2025年1月份純債型,、固收+型、股債混合型,、股票型投顧產(chǎn)品絕對(duì)收益均值分別為0.06%,、-0.05%、0.01%和-0.14%,。
2,、1月基金投顧產(chǎn)品調(diào)倉(cāng)行為解析
2025年1月投顧產(chǎn)品調(diào)倉(cāng)數(shù)量偏少，共有83個(gè)基金投顧產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)倉(cāng),。
調(diào)倉(cāng)理由：總結(jié)1月調(diào)倉(cāng)的投顧調(diào)倉(cāng)原因,，整體來看，1月調(diào)倉(cāng)投顧傾向于增加黃金、增加科技和成長(zhǎng)相關(guān)資產(chǎn),。增加黃金是為了應(yīng)對(duì)宏觀不確定性,，增加科技和成長(zhǎng)是因?yàn)檎J(rèn)為年初成長(zhǎng)風(fēng)格可能占優(yōu)，以及AI對(duì)應(yīng)的投資機(jī)會(huì),。
隨（略）波動(dòng)加大,，投顧在久期和債券配置上出現(xiàn)較大分歧，部分投顧認(rèn)為應(yīng)該增加債券比例和久期來應(yīng)（略）波動(dòng),，部分投顧認(rèn)為權(quán)益性價(jià)比高于債券,，十年期國(guó)債利率跌破1.7%，利率債情緒過熱,。
統(tǒng)計(jì)各類型基金投顧產(chǎn)品在各投資類型基金上權(quán)重變化：
純債型投顧組合：中長(zhǎng)期純債（-6.47%）和混合債券型一級(jí)基金（-2.85%）遷移至被動(dòng)指數(shù)型債券基金（+7.82%）,，由于中長(zhǎng)期純債類基金持倉(cāng)中信用債占比更高，體現(xiàn)純債類投顧增加利率債,，減少信用債,；固收+型投顧組合：固收+型投顧組合：中長(zhǎng)期純債型基金（-2.82%）遷移至其他類型基金，包括國(guó)際(QDII)混合型基金（+0.92%）等,；股債混合型投顧組合：減少中長(zhǎng)期純債基金（-3.19%）,，增加指數(shù)基金（2.20%），體現(xiàn)股債混合型投顧組合增加權(quán)益比例,；股票型投顧組合：主動(dòng)權(quán)益型基金遷移至被動(dòng)指數(shù)型基金和增強(qiáng)指數(shù)型基金,，體現(xiàn)偏股類投顧產(chǎn)品提升被動(dòng)基金比例，減少主動(dòng)權(quán)益基金,。
久期：從久期來看,，純債型和固收+型投顧產(chǎn)品整體久期變化較小，且存在分歧,。
底層債券比例變化：從底層債券比例變化來看,，1月調(diào)倉(cāng)純債型投顧產(chǎn)品整體減少信用債比例，增加利率債比例,，固收+型投顧產(chǎn)品減少信用債和利率債比例,。
投顧產(chǎn)品行業(yè)配置變化：1月投顧產(chǎn)品行業(yè)配置延續(xù)12月，整體減少食品飲料,、醫(yī)藥等消費(fèi)類行業(yè),，增加銀行和電子等行業(yè)。
指數(shù)基金配置變化：由于投顧整體增加指數(shù)基金配置,，紅利,、大盤、小盤,、港股,、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金均有增配,。2024年1月紅利類基金比例上升，大盤指數(shù)配置比例增加,，如滬深300和中證A500指數(shù)基金,；小盤指數(shù)配置比例增加，如中證1000指數(shù),；創(chuàng)業(yè)板類,、港股類指數(shù)基金獲投顧增配。
1月投顧產(chǎn)品持倉(cāng)中紅利基金比例上升,，底層資產(chǎn)中小微盤股票比例變動(dòng)不大,。
對(duì)于QDII類和商品類基金，2025年1月基金投顧產(chǎn)品增配港股,、黃金類基金,。在美股方面，投顧減配標(biāo)普500類基金,，增配納斯達(dá)克類基金,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告不構(gòu)成對(duì)基金投顧產(chǎn)品的投資建議，基金投顧產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)不代表未來收益,。
任浪中小盤&汽車首席分析師
（略）：S（略）01
【中小盤】
DeepSeek橫空出世,，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展至新階段——中小盤周報(bào)-（略）
1、（略）場(chǎng)表現(xiàn)及要聞：比亞迪將于2月10日舉辦智能化戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)
市場(chǎng)表現(xiàn)：本周（指2月3日至2月7日,，下同）上證綜指收于3304點(diǎn),，上漲1.63%；深證成指收于10576點(diǎn),，上漲4.13%；創(chuàng)業(yè)板指收于2174點(diǎn),，上漲5.36%,。大小盤風(fēng)格方面，本周大盤指數(shù)上漲2.01%,，小盤指數(shù)上漲5.15%,。2024年以來大盤指數(shù)累計(jì)上漲14.24%，小盤指數(shù)累計(jì)上漲5.36%,，小盤/大盤比值為1.30,。美格智能、長(zhǎng)光華芯,、經(jīng)緯恒潤(rùn)-W本周漲幅居前,。
本周要聞：比亞迪將于2月10日舉辦智能化戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，將發(fā)布天神之眼高階智駕,，宋PLUS智駕版SUV車型（略）,；吉利星睿大模型與DeepSeek深度融合,；嵐圖知音AI智艙將深度融合DeepSeek；何小鵬開工信談DeepSeek：未來十年AI驅(qū)動(dòng)汽車產(chǎn)生巨變,；過去十年,，小鵬在研發(fā)和制造領(lǐng)域投入超500億；DeepSeek成全球增速最快AI應(yīng)用,；特斯拉開啟多個(gè)機(jī)器人相關(guān)崗位的招聘,。
本周重大事項(xiàng)：2月7日，精智達(dá)發(fā)布第二類限制性股票激勵(lì)計(jì)劃,，其業(yè)績(jī)指標(biāo)：以2023年為基數(shù),，2025、2026,、2027年?duì)I收增長(zhǎng)率分別不低于60%,、110%、180%且半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率分別不低于500%,、800%,、1300%。
2,、本周專題：DeepSeek橫空出世,，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展至新階段
DeepSeekR1橫空出世，本土開源推理模型席卷全球,。2025年1月20日,，DeepSeek發(fā)布了推理模型DeepSeekR1，并同步將模型架構(gòu)和參數(shù),、訓(xùn)練框架與訓(xùn)練數(shù)據(jù)開源,。DeepSeekR1擁有思維鏈輸出，在數(shù)學(xué),、代碼,、自然語言推理等任務(wù)上擁有驚艷的表現(xiàn)，比肩OpenAI-o1正式版,；同時(shí)模型價(jià)格低廉,，百萬Token輸出僅需16元，遠(yuǎn)低于OpenAIo1（438元）及o1-mini（88元）,。2025年1月27日,，R1模型同時(shí)登頂中國(guó)和（略）蘋果App免費(fèi)榜，據(jù)智東西數(shù)據(jù),，DeepSeek應(yīng)用（App）上線20天日活突破2000萬,。
規(guī)模非AI進(jìn)步的唯一途徑，算法結(jié)構(gòu)創(chuàng)新成為下一步發(fā)展方向,。在全球大模型競(jìng)賽中,，以往方法是圍繞“數(shù)據(jù),、算法、算力”三要素中的算力進(jìn)行突破,，通過不斷堆高算力水平來實(shí)現(xiàn)大模型訓(xùn)練和推理的加速,。而DeepSeek通過架構(gòu)和算法創(chuàng)新，顯著降低內(nèi)存占用和計(jì)算開銷,，在有限算力與訓(xùn)練成本下顯著提升算力利用效率,。這意味著算法創(chuàng)新再次成新突破點(diǎn)，AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展至新階段,。
DeepSeek對(duì)智能駕駛產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,，有望加速國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛發(fā)展進(jìn)程。（1）提升云端算力使用效率,，加強(qiáng)國(guó)產(chǎn)算力適配,，緩解算力瓶頸。（2）Deepseek突破傳統(tǒng)蒸餾瓶頸,，有望提升車端模型能力,。（3）（略）徑多以模仿學(xué)習(xí)為主，通過學(xué)習(xí)人類駕駛行為實(shí)現(xiàn)智駕,。
3,、重點(diǎn)推薦主題和個(gè)股
智能汽車主題（華測(cè)導(dǎo)航、長(zhǎng)光華芯,、經(jīng)緯恒潤(rùn)-W,、炬光科技、美格智能,、均勝電子,、華陽集團(tuán)、北京君正,、晶晨股份,、德賽西威、源杰科技,、滬光股份、溯聯(lián)股份,、拓普集團(tuán),、瑞鵠模具、浙江仙通,、長(zhǎng)安汽車,、繼峰股份、芯動(dòng)聯(lián)科,、小鵬汽車-W）,；高端制造主題（凌云光,、奧普特、埃斯頓,、矩子科技,、青鳥消防、萊特光電,、臺(tái)華新材,、奧來德、日聯(lián)科技）,；休閑零食及早餐主題（良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、巴比食品）,；戶外用品主題（三夫戶外）,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車銷量、新能源車滲透率,、智能駕駛技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期,。
張緒成煤炭建材首席分析師
（略）：S（略）03
【建材】
（略）工作持續(xù)推進(jìn)，重視建材布局機(jī)會(huì)——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、（略）工作持續(xù)推進(jìn),，重視建材布局機(jī)會(huì)
2月8日，（略）建委發(fā)布通知,，（略）城區(qū)原已納入兩年限售范圍住房的再交易管理,，中（略）新購(gòu)住房從須取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證滿2年后才（略）交易轉(zhuǎn)變成全面取消限售。（略）人民政府辦公廳印發(fā)《（略）推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向上向好若干政策舉措》,，明確完善個(gè)人住房房產(chǎn)稅試點(diǎn)政策,，不（略）外人員購(gòu)買普通住宅納入征稅范圍；（略）級(jí)財(cái)政資金支持培育和發(fā)展住房（略）場(chǎng),，對(duì)房源籌集,、裝修、運(yùn)營(yíng)等實(shí)施補(bǔ)貼,。2月5日,，萬科宣布管理團(tuán)隊(duì)人員職責(zé)分工的決定，萬科向國(guó)資化模式轉(zhuǎn)型,，在資產(chǎn)盤活上,，聚焦核心業(yè)務(wù)，清理非核心資產(chǎn),；債務(wù)優(yōu)化上,，引入國(guó)資援（略）場(chǎng)化融資并舉；業(yè)務(wù)重心調(diào)整上,，回歸住宅主業(yè),，謹(jǐn)慎布局新業(yè)務(wù),；管理機(jī)制革新上，引入國(guó)資治理模（略）場(chǎng)化激勵(lì)并行,。2月5日,，（略）發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化個(gè)人住房公積金貸款政策的通知（征求意見稿）》，其中提到,，調(diào)整個(gè)人住房公積金貸款首付款比例,，借款人辦理首套房及二套房貸款的，最低首付款比例為20%,；提高碩士研究生最高貸款額度,，在當(dāng)期最高貸款額度基礎(chǔ)上提高40萬元；提高多子女家庭最高貸款額度,，在當(dāng)期最高貸款額度基礎(chǔ)上提高40萬元,；支持購(gòu)買符合綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)的新建商品房。消費(fèi)建材板塊推薦：東方雨虹（防水龍頭,，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化）,、偉星新材（經(jīng)營(yíng)優(yōu)質(zhì)，零售業(yè)務(wù)占比高）,，三棵樹,，堅(jiān)朗五金；受益標(biāo)的：北新建材（石膏板龍頭,，收購(gòu)嘉寶莉擴(kuò)張涂料板塊業(yè)務(wù)）等,。國(guó)家發(fā)展改革委等部門印發(fā)《水泥行業(yè)節(jié)能降碳專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》要求到2025年底，水泥熟料產(chǎn)能控制在18億噸左右,，能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)到30%,，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰，水泥熟料單位：（略）
本周（2025年2月3日至2月7日）建筑材料指數(shù)下跌0.30%,，滬深300指數(shù)上漲1.98%,，建筑材料指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)2.28pct。近三個(gè)月來,，滬深300指數(shù)下跌5.15%,，建筑材料指數(shù)下跌10.45%，建材板塊跑輸滬深300指數(shù)5.30pct,。近一年來,，滬深300指數(shù)上漲21.07%，建筑材料指數(shù)上漲1.38%,，建材板塊跑輸滬深300指數(shù)19.68pct。
2,、板塊數(shù)據(jù)跟蹤
水泥：截至2月8日,，全國(guó)（略）散裝水泥平均價(jià)為346.00元/噸,，環(huán)比下跌1.15%；水泥-煤炭?jī)r(jià)差為242.00元/噸,，環(huán)比下跌1.64%,；全國(guó)熟料庫(kù)容比44.42%，環(huán)比上升1.03pct,。
玻璃：截至2月8日,，全國(guó)浮法玻璃現(xiàn)貨均價(jià)為1407.00元/噸，環(huán)比上漲9.00元/噸,，漲幅為0.64%,；光伏玻璃均價(jià)為121.09元/重量箱，環(huán)比持平,。浮法玻璃-純堿-石油焦價(jià)差為22.94元/重量箱,，環(huán)比下跌9.37%；浮法玻璃-純堿-重油價(jià)差為14.38元/重量箱,，環(huán)比上漲3.99%,；浮法玻璃-純堿-天然氣價(jià)差為16.92元/重量箱，環(huán)比上漲2.03%,；光伏玻璃-純堿-天然氣價(jià)差為65.80元/重量箱,，環(huán)比下跌0.07%。
玻璃纖維：無堿2400tex直接紗報(bào)（略）元/噸,，無堿2400texSMC紗報(bào)（略）元/噸,，無堿2400tex噴射紗報(bào)（略）元/噸，無堿2400tex氈用合股紗報(bào)（略）元/噸,，無堿2400tex板材紗報(bào)（略）元/噸,，無堿2000tex熱塑直接紗報(bào)（略）元/噸。（略）域價(jià)格或有差異,，實(shí)際成交存靈活空間,。
消費(fèi)建材：截至2025年2月7日，原油價(jià)格為74.58美元/桶,，周環(huán)比下跌2.33%,，較2025年年初下跌2.80%，同比下跌11.74%,；瀝青價(jià)格為（略）/噸,，周環(huán)比下跌1.13%，較2025年年初持平,，同比下跌4.98%,；丙烯酸價(jià)格為（略）/噸，周環(huán)比上漲5.26%，較2025年年初上漲1.27%,，同比上漲32.23%,；鈦白粉價(jià)格為（略）/噸，周環(huán)比持平,，較2025年年初持平,，同比下跌11.18%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn),；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn),；房地產(chǎn)銷售回暖進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；（略）進(jìn)展不及預(yù)期,；房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延壓力,；基建落地進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
高超非銀金融首席分析師
（略）：S（略）01
【非銀金融】
金融大文章推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型,，交易量回升催化券商——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、周觀點(diǎn)：金融大文章推動(dòng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，交易量回升催化券商
節(jié)后三個(gè)交（略）場(chǎng)成交額持續(xù)回升,，本周日均股基成交額達(dá)到1.62萬億,，環(huán)比+43.3%，交易活躍度再次回升有望催化金融科技,、券商和多元金融板塊beta機(jī)會(huì),，2C金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流高增長(zhǎng)持續(xù)驗(yàn)證，金融科技仍有望是本輪行情排頭兵,，券商板塊估值和機(jī)構(gòu)配置仍在低位,、同時(shí)業(yè)績(jī)同比改善有望延續(xù)，看好零售優(yōu)勢(shì)突出券商以及并購(gòu)主題標(biāo)的機(jī)會(huì),。推薦盈利穩(wěn)健,、高股息率的江蘇金租。（略）場(chǎng)做好“五篇大文章”實(shí)施意見發(fā)布,，普惠金融方面,，監(jiān)管推動(dòng)證券和基金機(jī)構(gòu)加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。
2,、券商：（略）場(chǎng)做好金融“五篇大文章”實(shí)施意見發(fā)布,，交易量改善看好券商
（1）本周日均股基成交額1.62萬億，環(huán)比+43.3%,，偏股/非貨基金新發(fā)份額21/24億份,，環(huán)比-83%/-94%。2025年1月上交所新開戶157萬戶,，同比-20%,，環(huán)比-21%，1月末春節(jié)放假對(duì)開戶同比增速有所影響（2024年2月春節(jié)開戶130萬戶）。（2）2月7日證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于（略）場(chǎng)做好金融“五篇大文章”的實(shí)施意見,?！翱萍冀鹑凇狈矫妫哼M(jìn)一步提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性、（略）并購(gòu)重組制度,、支持私募股權(quán)（略）場(chǎng)基金（S基金）發(fā)展?！捌栈萁鹑凇狈矫妫焊脻M足居民多元化投資需求,，加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費(fèi)率,，規(guī)范基金銷售收費(fèi)機(jī)制,，推動(dòng)公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)。（3）（略）場(chǎng)交易活躍度回升明顯,，券商板塊估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍在低位,，2025年上半年業(yè)績(jī)低基數(shù)下同比增速較強(qiáng)，（略）,、零售優(yōu)勢(shì)突出的中大型券商以及并購(gòu)主題類標(biāo)的,。
3、保險(xiǎn)：險(xiǎn)資試點(diǎn)投資黃金業(yè)務(wù)開啟,，關(guān)注險(xiǎn)資中長(zhǎng)期資（略）
（1）2月7日金監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于開展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》,，利于險(xiǎn)企拓寬投資范圍，豐富投資品類,，應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期利率下行壓力,。明確試點(diǎn)參與主體為10家大中型險(xiǎn)企，試點(diǎn)投資黃金業(yè)務(wù)范圍包括在上海金交所主（略）或交易的黃金現(xiàn)貨實(shí)盤合約,、黃金現(xiàn)貨延期交收合約等,，（略）上季末總資產(chǎn)1%，（略）總資產(chǎn)1%對(duì)應(yīng)資金體量約2000億,。（2）養(yǎng)老需求旺盛,、轉(zhuǎn)型持續(xù)見效有望支撐2025年負(fù)債端穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資端在考核長(zhǎng)期化,、償付能力指標(biāo)松綁等預(yù)期下,，權(quán)益占比有望穩(wěn)步提升，關(guān)注資產(chǎn)端beta催化,，看好權(quán)益彈性突出標(biāo)的投資機(jī)會(huì),。
4、推薦及受益標(biāo)的組合
推薦標(biāo)的組合：東方證券,，財(cái)通證券,，東方財(cái)富，興業(yè)證券，國(guó)聯(lián)證券,，香港交易所,；中國(guó)人壽，中國(guó)平安,，中國(guó)太保,；江蘇金租。
受益標(biāo)的組合：指南針,，九方智投控股,，招商證券，國(guó)信證券,，同花順,，中國(guó)銀河，新華保險(xiǎn),。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（略）場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資收益帶來波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),；保險(xiǎn)負(fù)債端不及預(yù)期。
余汝意醫(yī)藥首席分析師
（略）：S（略）02
【醫(yī)藥】
美股bigpharma2024年報(bào)：關(guān)注業(yè)績(jī)表現(xiàn),、指引及2025年重點(diǎn)催化劑事件——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、美股bigpharma2024年報(bào)：關(guān)注業(yè)績(jī)表現(xiàn)、指引及2025年重點(diǎn)催化劑事件
截至目前美股bigpharma的年報(bào)業(yè)績(jī)基本已經(jīng)披露,，我們梳理2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況,、2025年的業(yè)績(jī)指引以及2025年需要密切關(guān)注的催化劑或里程碑。我們建議關(guān)注：（1）bigpharma的收入增速水平：中位值基本在中單位：（略）
（2）重點(diǎn)催化劑：如禮來的小分子GLP-1的3期數(shù)據(jù)讀出,，對(duì)禮來和諾和諾德及相關(guān)減肥藥標(biāo)的的影響,。阿斯利康Trop-2ADC1Ltrop2+NSCLC的3期數(shù)據(jù)讀出，關(guān)注trop2biomarker在該項(xiàng)前瞻性RCT研究中得到驗(yàn)證,，以及獲益水平情況,。再生元Eylea高劑量版本預(yù)充（略），（略）經(jīng)營(yíng)層面的拐點(diǎn),。諾華PluvictomCRPC前線適應(yīng)癥的獲批,，帶來該款核藥產(chǎn)品的銷售拐點(diǎn)。羅氏,、阿斯利康和輝瑞等多家大藥企的SERD分子的3期數(shù)據(jù)讀出,，其中輝瑞為Arvinas合作的protac分子，關(guān)注能否通過差異化的數(shù)據(jù)驗(yàn)證protac相較于小分子的優(yōu)越性,。大藥企的重要研發(fā)里程碑不勝枚舉,，對(duì)于相關(guān)賽道的驗(yàn)證起到非常重要的影響。
2,、2月第1周醫(yī)藥生物上漲3.21%,，醫(yī)院漲幅最大
2025年2月第1周傳媒和計(jì)算機(jī)等行業(yè)漲幅較大,，煤炭、銀行等行業(yè)跌幅較大,。本周醫(yī)藥生物上漲3.21%,，跑贏滬深300指數(shù)1.23pct，在31個(gè)子行業(yè)中排名第9位,。2025年2月第1周醫(yī)院板塊漲幅最大,，上漲6.84%；醫(yī)療研發(fā)外包板塊上漲6.17%,，醫(yī)療設(shè)備板塊上漲5.23%,，疫苗板塊上漲3.89%，體外診斷板塊上漲3.76%,；血液制品板塊漲幅最小，上漲1.09%,，醫(yī)療耗材板塊上漲1.69%,，中藥板塊上漲1.84%，化學(xué)制劑板塊上漲1.85%,，線下藥店板塊上漲2.06%,。
3、推薦標(biāo)的
制藥及生物制品：人福醫(yī)藥,、恩華藥業(yè),、諾誠(chéng)健華、京新藥業(yè),、健康元,、九典制藥、百洋醫(yī)藥,、和黃醫(yī)藥,、澤璟制藥；中藥：東阿阿膠,、佐力藥業(yè),、羚銳制藥、悅康藥業(yè),、方盛制藥,；原料藥：華海藥業(yè)、普洛藥業(yè),、奧銳特,；醫(yī)療器械：奧泰生物、萬孚生物,、可孚醫(yī)療,、康拓醫(yī)療,；CXO：藥明康德、藥明合聯(lián),、泰格醫(yī)藥,、博騰股份、泓博醫(yī)藥,；科研服務(wù)：百普賽斯,、畢得醫(yī)藥、皓元醫(yī)藥,、奧浦邁,、昊帆生物、阿拉??；醫(yī)療服務(wù)：愛爾眼科、通策醫(yī)療,；零售藥店：益豐藥房,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)震蕩風(fēng)險(xiǎn),、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等,。
黃澤鵬商貿(mào)零售首席分析師
（略）：S（略）01
【商貿(mào)零售】
蛇年春節(jié)消費(fèi)穩(wěn)健，持續(xù)關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、蛇年春節(jié)消費(fèi)穩(wěn)健,，建議關(guān)注2025年消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展
蛇年春節(jié)假期社會(huì)消費(fèi)回暖，根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù),，2025年春節(jié)除夕至大年初六,，網(wǎng)聯(lián)、（略）絡(luò)支付交易金額合計(jì)8.5萬億元,，同比增長(zhǎng)17.08%,。從（略）監(jiān)測(cè)的（略）間消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，（略）,、（略）,、廣東省恢復(fù)較為突出，銷售總額同比均有雙位數(shù)增長(zhǎng),；浙江省,、江蘇省、四川省穩(wěn)中向好,，銷售總額同比均有5%-10%的增長(zhǎng),。分品類看，根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局?jǐn)?shù)據(jù),，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)9.9%和12.3%,。在消費(fèi)品“以舊換新”政策支持下,，家電家居類商品消費(fèi)增速較高；各地推出諸多文旅活動(dòng)也帶動(dòng)文旅消費(fèi)增長(zhǎng)較快,。春節(jié)期間,，各大黃金珠寶品牌紛紛上線生肖元素賀歲新品，并在春節(jié)推出不同程度的促銷活動(dòng),；而從需求端看,，各地黃金消費(fèi)表現(xiàn)平淡，主要原因?yàn)閲?guó)際金價(jià)再次上漲創(chuàng)新高對(duì)終端動(dòng)銷造成觀望情緒和壓制,。此外,，我們觀察到部分克重小、工藝精,、文化內(nèi)涵豐富的金飾產(chǎn)品受到年輕消費(fèi)者的青睞,，古法黃金也憑借精湛工藝和美好寓意成“珠寶圈黑馬”。我們認(rèn)為,，蛇年消費(fèi)打響開門紅,，伴隨各地促銷費(fèi)政策的逐步落地與推進(jìn)，有望持續(xù)帶動(dòng)消費(fèi)回暖,。
2、行業(yè)關(guān)鍵詞：春節(jié)零售,、ProtYouth,、索芙特、歐萊雅,、永輝供應(yīng)鏈等
【春節(jié)零售】2025（略）上零售額同比增長(zhǎng)5.8%,。
【ProtYouth】錦波生物旗下品牌ProtYouth兩款產(chǎn)品再獲FDA認(rèn)證。
【索芙特】國(guó)貨美妝品牌索芙特?cái)M赴美IPO,。
【歐萊雅】歐萊雅2024年銷售額3292億元,，同比增長(zhǎng)5.1%。
【永輝供應(yīng)鏈】永（略）成立浙江輝聯(lián)供應(yīng)鏈,，加快自有品牌的發(fā)展步伐,。
3、板塊行情回顧
本周（數(shù)據(jù)取2月5日-2月7日,，除春節(jié)假期外共3個(gè)交易日,，下同），商貿(mào)零售指數(shù)報(bào)收2094.08點(diǎn),，上漲1.24%,，跑輸上證綜指（本周上漲1.63%）0.39個(gè)百分點(diǎn)，板塊表現(xiàn)在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中位居第22位,。零售各細(xì)分板塊中,，本周專業(yè)連鎖板塊漲幅最大,，2025（略）電商板塊領(lǐng)跑。個(gè)股方面,，本周若羽臣（+12.0%）,、博士眼鏡（+10.0%）、東方集團(tuán)（+9.4%）漲幅靠前,。
4,、投資建議：（略）
投資主線一（傳統(tǒng)零售）：關(guān)注順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)積極變革探索，把握流量回歸機(jī)會(huì)的線下零售龍頭,，重點(diǎn)推薦愛嬰室,、永（略）等，受益標(biāo)的百聯(lián)股份等,；
投資主線二（黃金珠寶）：關(guān)注積極修煉內(nèi)功,、具備基本面和估值修復(fù)彈性的黃金珠寶龍頭品牌，重點(diǎn)推薦老鋪黃金,、潮宏基,、周大生等；
投資主線三（化妝品）：關(guān)注深耕高景氣細(xì)分賽道,、綜合能力不斷迭代的國(guó)貨美妝品牌,，重點(diǎn)推薦潤(rùn)本股份、巨子生物,、上美股份等,，受益標(biāo)的毛戈平；
投資主線四（醫(yī)美）：關(guān)注受益醫(yī)美消費(fèi)恢復(fù),、盈利能力具備更強(qiáng)確定性的上游差異化醫(yī)美產(chǎn)品廠商,，重點(diǎn)推薦愛美客等，受益標(biāo)的錦波生物等,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期,、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策風(fēng)險(xiǎn)等,。
陳雪麗農(nóng)林牧漁首席分析師
（略）：S（略）01
【農(nóng)林牧漁】
豬價(jià)進(jìn)一步下行空間有限,，二育及仔豬價(jià)格高企對(duì)豬價(jià)形成托底——行業(yè)周報(bào)-（略）
1、周觀察：豬價(jià)進(jìn)一步下行空間有限,，二育及仔豬價(jià)格高企對(duì)豬價(jià)形成托底
年后淡季豬價(jià)開啟階段性下行,，二育及仔豬價(jià)格上漲對(duì)豬價(jià)形成托底。據(jù)涌益咨詢,，截至2025年2月9日,，全國(guó)生豬均價(jià)14.38元/公斤，較春節(jié)前-1.47元/公斤,。春節(jié)后步入豬肉消費(fèi)淡季,，生豬屠宰量逐步恢復(fù)正常,，豬價(jià)逐步開啟下行。但仔豬價(jià)格相對(duì)高位運(yùn)行或刺激養(yǎng)戶由外購(gòu)仔豬育肥轉(zhuǎn)為二次育肥進(jìn)而對(duì)豬價(jià)形成托底,，預(yù)（略）豬價(jià)下行空間有限,。
二育欄舍利用率低，存在較大進(jìn)場(chǎng)空間,。2025年1月10-20日行業(yè)銷至二育生豬占實(shí)際銷量比重降至0.43%（同比-0.81pct,，環(huán)比-0.36pct），二育欄舍利用率下行至13%（同比-19pct,，環(huán)比-5pct）,。受年后淡季豬價(jià)悲觀預(yù)期影響，行業(yè)二育群體于年前提前賣豬且進(jìn)場(chǎng)謹(jǐn)慎,，二育欄舍利用率創(chuàng)2023年以來新低,，低欄舍利用率為后續(xù)新一輪二育進(jìn)場(chǎng)打開空間。
仔豬價(jià)格上漲既彰顯樂觀預(yù)期,，亦對(duì)豬價(jià)形成支撐,。截至2025年2月6日，規(guī)模場(chǎng)15kg仔豬價(jià)格升至653元/頭,，周環(huán)比+24元/頭,，同比+148元/頭，仔豬價(jià)格高于2022年以來同期,。仔豬價(jià)格上行受冬季仔豬腹瀉供給偏緊,、養(yǎng)戶預(yù)期樂觀等因素影響，年后仔豬補(bǔ)欄旺季仔豬價(jià)格或延續(xù)高位運(yùn)行,，仔豬補(bǔ)欄對(duì)應(yīng)5個(gè)月后生豬出欄，仔豬價(jià)格上行對(duì)近遠(yuǎn)月豬價(jià)均形成支撐,。
盈利修復(fù)向上疊加消費(fèi)復(fù)蘇提振,，生豬板塊低位配置價(jià)值顯現(xiàn)。供給端,，2024年末我國(guó)生豬存出欄仍未恢復(fù)至2023年同期水平,，行業(yè)能繁緩慢增加疊加冬季仔豬腹瀉等疫病催化，2025年豬價(jià)中樞仍有支撐,。需求端,，宏觀政策加碼帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。生豬板塊當(dāng)前估值處近年來相對(duì)低位,，低位配置價(jià)值顯現(xiàn),。
2、周觀點(diǎn)：生豬板塊業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn),，轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)面提速
生豬板塊業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn),，板塊投資價(jià)值顯現(xiàn),。推薦：牧原股份、溫氏股份,、巨星農(nóng)牧,、華統(tǒng)股份、天康生物,。
供需雙驅(qū)豬雞共振向上,，看好白雞景氣抬升。推薦圣農(nóng)發(fā)展,、禾豐股份,。
轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化擴(kuò)面提速，龍頭充分受益,。推薦大北農(nóng),、隆平高科、登海種業(yè),。
3,、（略）場(chǎng)表現(xiàn)（1.26-2.7）:農(nóng)業(yè)跑輸大盤1.17個(gè)百分點(diǎn)
本周上證指數(shù)上漲1.63%，農(nóng)業(yè)指數(shù)上漲0.46%,，跑輸大盤1.17個(gè)百分點(diǎn),。子板塊來看，種子板塊領(lǐng)漲,。個(gè)股來看,，中基健康（+24.58%）、粵桂股份（+9.04%）,、神農(nóng)科技（+7.18%）領(lǐng)漲,。
4、本周價(jià)格跟蹤（1.26-2.7）:本周草魚,、鱸魚,、對(duì)蝦、豆粕期貨價(jià)格環(huán)比上漲
生豬養(yǎng)殖：2月7日全國(guó)外三元生豬均價(jià)為15.98元/kg,，較上周持平,；仔豬均價(jià)為31.96元/kg，較上周持平,；白條肉均價(jià)21.48元/kg,，較上周持平。2月7日豬料比價(jià)為4.8:1,。自繁自養(yǎng)頭均利潤(rùn)134.32元/頭,，環(huán)比持平；外購(gòu)仔豬頭均利潤(rùn)-28.52元/頭，環(huán)比持平,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行,，消費(fèi)持續(xù)低迷，動(dòng)物疫病不確定性等,。
張緒成煤炭建材首席分析師
（略）：S（略）03
【煤炭開采】
煤價(jià)暫穩(wěn)疊加美國(guó)提高關(guān)稅,，煤炭攻守兼?zhèn)洹袠I(yè)周報(bào)-（略）
1、本周要聞回顧：煤價(jià)暫穩(wěn)疊加美國(guó)提高關(guān)稅,，煤炭攻守兼?zhèn)?
本周動(dòng)力煤（Q5500）CCTD報(bào)價(jià)761元/噸,，較節(jié)前環(huán)比跌1元/噸；秦港平倉(cāng)價(jià)報(bào)價(jià)753元/噸,，較節(jié)前環(huán)比持平,。從供給端來看，截至2月2日,，晉陜蒙三省442家煤礦開工率67.8%,，環(huán)比下跌12.3個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)期間煤礦放假致煤炭供應(yīng)減弱,。從需求端來看,，沿海八省電廠日耗合計(jì)152.8萬噸，環(huán)比上漲45.9%,，本周寒潮影響還在持續(xù),，上海等7個(gè)省會(huì)、（略）文,，共同構(gòu)筑了“保煤價(jià)即是保電價(jià)”導(dǎo)向,，而觸發(fā)點(diǎn)位恰為770元/噸；（4）疆煤外運(yùn)成本支撐：運(yùn)輸成本的剛性使疆煤出疆存在盈虧線,，快速下跌煤價(jià)會(huì)觸發(fā)疆煤發(fā)運(yùn)量的減少,，從而減少內(nèi)地煤炭供給；（5）煤油價(jià)格聯(lián)動(dòng)：我們梳理測(cè)算,，68美元/桶布油和770元/噸港口煤價(jià)做烯烴成本對(duì)等,，在當(dāng)前80美元/桶原油而770元/噸煤價(jià)下，煤化工成本優(yōu)勢(shì)明顯,。回溯2023年6月,，秦港平倉(cāng)價(jià)跌至759元/噸后迅速回升至770之上,，彼時(shí)看到上述政策面和基本面的變化，當(dāng)前煤價(jià)亦迎來企穩(wěn)反彈,。中國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)2月4日宣布,，自2025年2月10日起，將對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅，其中對(duì)美國(guó)煤炭,、液化天然氣加征15%關(guān)稅,。2024年中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口煤炭總量1213萬噸，占全年進(jìn)口煤炭總量比例約2.2%,，其中自美國(guó)進(jìn)口煉焦煤量約1067萬噸,，占全年煉焦煤進(jìn)口量比例約8.7%，占全年煉焦煤總供應(yīng)量比例約1.8%,，故此次加征關(guān)稅對(duì)煉焦煤進(jìn)口供給影響相對(duì)更大,，或一定程度上抬升國(guó)內(nèi)煉焦煤進(jìn)口成本。
2,、投資邏輯：煤炭黃金時(shí)代2.0,，煤炭核心價(jià)值資產(chǎn)有望再起
煤炭股穩(wěn)健紅利投資邏輯：當(dāng)前至3月兩會(huì)召開前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏弱,，海外面臨特朗普上臺(tái)之后關(guān)稅政策的打壓,，美國(guó)處于降息周期且國(guó)內(nèi)利率也進(jìn)入下行通道，市場(chǎng)股票投資更契合防御型的配置,，此外保險(xiǎn)資金已在11月底完成考核,，當(dāng)前已開始新的布局期，煤炭等紅利板塊且國(guó)資背景風(fēng)險(xiǎn)小,，有望成為險(xiǎn)資布局的首選方向,。煤炭股周期彈性投資邏輯：3月兩會(huì)召開之后，無論動(dòng)力煤還是煉焦煤價(jià)格均處于低位,，隨著供需基本面的持續(xù)改善,，兩類煤種有望企穩(wěn)反彈，其中動(dòng)力煤（略）召,，且有從央企向地方國(guó)企推開之勢(shì),，未來分紅比例及頻次均有望持續(xù)提升，煤炭板塊高分紅高股息投資價(jià)值更加凸顯,。三是產(chǎn)業(yè)資本入局預(yù)示行情底部來臨,。2024年下半年以來，廣匯能源,、兗礦能源,、平煤股份、（略）回購(gòu)方案,，或預(yù)示產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可當(dāng)前為板塊價(jià)值底部,，且增持成本顯著低于（略）場(chǎng)購(gòu)買或二級(jí)資產(chǎn)注入，復(fù)盤歷史股東增（略）場(chǎng)表現(xiàn),，后續(xù)股價(jià)上行概率或明顯提高,。四主線精選煤炭個(gè)股將受益：主線一，紅利邏輯：【中國(guó)神華、陜西煤業(yè),、中煤能源（分紅潛力）】,；主線二，周期邏輯：【平煤股份,、淮北礦業(yè)】,；主線三，破凈修復(fù)：【上海能源,、永泰能源】,；主線四，成長(zhǎng)邏輯：【廣匯能源,、新集能源】,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)，供需錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),，可再生能源加速替代風(fēng)險(xiǎn),。
陳寶健計(jì)算機(jī)首席分析師
（略）：S（略）01
【計(jì)算機(jī)】
周觀點(diǎn)：DeepSeek開啟AI平權(quán)時(shí)代——行業(yè)周報(bào)-（略）
市場(chǎng)回顧：本周（（略）），滬深300指數(shù)上漲1.98%,，計(jì)算機(jī)指數(shù)上漲13.47%,。
1、周觀點(diǎn)：DeepSeek開啟AI平權(quán)時(shí)代
（1）DeepSeek驚艷全球,，DAU21天突破2000萬
一方面,，1月20號(hào)DeepSeek團(tuán)隊(duì)推出了全新開源模型DeepSeek-R1，一夜之間模型在Github上收獲了4k+star,，轟動(dòng)國(guó)內(nèi)外大模型領(lǐng)域,。另一方面，DeepSeek應(yīng)用自2025年01月11日發(fā)布,，截至1月31日上線僅21天,，日活躍用戶DAU2215萬，達(dá)ChatGPT日活用戶的41.6%,。DeepSeek的迅速走紅,，一是得益于其優(yōu)越的性能，其在數(shù)學(xué),、代碼,、自然語言推理等任務(wù)上，性能比肩OpenAI的o1模型正式版,；二是由于其在成本端的優(yōu)勢(shì),，DeepSeek-R1API服務(wù)定價(jià)為每百萬輸入tokens1元（緩存命中）/4元（緩存未命中），每百萬輸出tokens16元,，輸出API價(jià)格只有OpenAIo1的3%,。
（2）國(guó)內(nèi)外云廠商及應(yīng)用廠商迅速接入DeepSeek，AI平權(quán)時(shí)代或已到來
1月底以來,，海外各大云廠商和芯片廠商已紛紛宣布上線DeepSeek-R1模型,。1月29日，微軟宣布DeepSeek-R1已在AzureAIFoundry和GitHub上提供,。1月30日起,，AWS的用戶可以在AmazonBedrock和AmazonSageMakerAI中部署DeepSeek-R1模型。1月31日,，英偉達(dá)宣布DeepSeek-R1模型登陸NVIDIANIM,。華為云、騰訊云,、阿里云,、火山引擎、百度智能云,、京東云,、移動(dòng)云、聯(lián)通云,、（略）紛紛宣布上線R1大模型,。此外，大批的應(yīng)用廠商也陸續(xù)接入DeepSeek大模型,，甚至個(gè)人用戶可以在本地PC端部署deepseek,，我們認(rèn)為DeepSeek或?qū)㈤_啟AI平權(quán)新時(shí)代。
（3）DeepSeek出圈,，推理側(cè)算力及AI應(yīng)用端有望廣泛受益
DeepSeek一鳴驚人,，我們認(rèn)為主要利好兩大方向：一是大模型使用門檻降低，有望拉動(dòng)更大的推理側(cè)（略）場(chǎng),；二是大模型性能大幅提升同時(shí)成本降低,，疊加AIAgent的進(jìn)步，有望帶動(dòng)B端應(yīng)用及C端智能（略）場(chǎng)快速發(fā)展,。
2,、投資建議
DeepSeek開啟AI平權(quán)時(shí)代，AI應(yīng)用端及推理側(cè)算力有望廣泛受益,。應(yīng)用端繼續(xù)推薦金山辦公,、科大訊飛、中科創(chuàng)達(dá),、鼎捷數(shù)智,、致遠(yuǎn)互聯(lián)、金蝶國(guó)際,、（略）絡(luò),、同花順,、合合信息、拓爾思,、焦點(diǎn)科技,、稅友股份、上海鋼聯(lián)等,，受益標(biāo)的包括每日互動(dòng),、高偉達(dá)、漢得信息,、新致軟件,、（略）絡(luò)、漢王科技,、漢儀股份,、三六零、萬興科技,、彩訊股份,、福昕軟件、普元信息等,。
推理側(cè)算力,，推薦淳中科技、海光信息,、中科曙光,、浪潮信息等，受益標(biāo)的包括優(yōu)刻得,、青云科技,、首都在線、寒武紀(jì),、紫光股份,、工業(yè)富聯(lián)、景嘉微,、遠(yuǎn)東股份等,；華為昇騰鏈，推薦軟通動(dòng)力,、神州數(shù)碼,、卓易信息等，受益標(biāo)的包括誠(chéng)邁科技,、高新發(fā)展,、廣電運(yùn)通、烽火通信,、拓維信息,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行風(fēng)險(xiǎn),；政策落地不及預(yù)期等。
張宇光食品飲料首席分析師
（略）：S（略）03
【食品飲料】
春節(jié)動(dòng)銷符合預(yù)期,，大眾品機(jī)會(huì)更顯著——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、核心觀點(diǎn)：春節(jié)動(dòng)銷平穩(wěn)過渡，食品表現(xiàn)優(yōu)于白酒
2月3日-2月7日,，食品飲料指數(shù)跌幅為0.1%，一級(jí)子行業(yè)排名第25,，跑輸滬深300約2.1pct,，子行業(yè)中調(diào)味發(fā)酵品（+2.8%）、保健品（+2.7%）,、白酒（+0.1%）表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先,。春節(jié)白酒動(dòng)銷基本符合預(yù)期，節(jié)奏前緩后急,，回款與動(dòng)銷節(jié)奏均較往年延后,。整體來看動(dòng)銷同比下滑，但消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化顯著：高端名酒品牌憑借強(qiáng)大的品牌影響力,，銷售動(dòng)銷保持穩(wěn)健,，茅臺(tái)、五糧液,、汾酒表現(xiàn)較好,。大眾消費(fèi)集中在100-200元價(jià)格帶，（略）場(chǎng)消費(fèi)主力,；次高端300元以上價(jià)位雖有部分產(chǎn)品動(dòng)銷良好,，但整體增長(zhǎng)動(dòng)力不如大眾價(jià)位段。春節(jié)過后,，經(jīng)銷商和終端門店會(huì)有庫(kù)存壓力,，（略）場(chǎng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，渠道秩序處于較好水平,。大眾品中：（1）零食春節(jié)期間銷售較好,，消費(fèi)者返鄉(xiāng)時(shí)間提前，有力地帶動(dòng)了（略）場(chǎng)的消費(fèi)提前啟動(dòng),。各類終端渠道在春節(jié)期間都迎來了消費(fèi)熱潮,，消費(fèi)者在采購(gòu)零食時(shí)更加注重綜合體驗(yàn)。（2）調(diào)味品春節(jié)期間終端需求有好轉(zhuǎn),，餐飲及家庭渠道同步回暖,，其中餐飲修復(fù)更加明顯。（3）乳制品呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢(shì),，二三四（略）成為乳制品消費(fèi)的重要增長(zhǎng)點(diǎn),，中高端產(chǎn)品在這（略）的市場(chǎng)滲透率逐漸提高,。整體來看春節(jié)大眾品動(dòng)銷普遍優(yōu)于白酒。春節(jié)期間餐飲復(fù)蘇為部分品類帶來了增長(zhǎng)機(jī)遇,，在大眾價(jià)格帶內(nèi),，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和新興渠道拓展仍是行業(yè)發(fā)展動(dòng)力，但庫(kù)存壓力,、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等問題也是客觀存在,。當(dāng)前我們建議關(guān)注成長(zhǎng)性較好的零食板塊、處于復(fù)蘇勢(shì)頭的復(fù)合調(diào)味品以及啤酒板塊,，以及下半年關(guān)注乳制品行業(yè)原奶價(jià)格變化帶來的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì),。白酒估值與預(yù)期均處于低位，可擇機(jī)低位進(jìn)行配置,。
2,、推薦組合：山西汾酒、貴州茅臺(tái),、甘源食品,、西麥?zhǔn)称?
（1）山西汾酒：汾酒短期面臨需求壓力，但中期成長(zhǎng)確定性較高,。汾牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)同時(shí)杏花村,、竹葉青同時(shí)發(fā)力，全國(guó)化進(jìn)程加快,。（2）貴州茅臺(tái)：公司將深化改革進(jìn)程,，以更加務(wù)實(shí)的姿態(tài)，強(qiáng)調(diào)未來可持續(xù)發(fā)展,。公司分紅率提升,，此輪周期后茅臺(tái)可看得更為長(zhǎng)遠(yuǎn)。（3）甘源食品：公司持續(xù)保持營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng),，出海戰(zhàn)略初見成效,，（略）出海戰(zhàn)略下的中長(zhǎng)期發(fā)展。（4）西麥?zhǔn)称罚貉帑溨鳂I(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng),，線下基本盤穩(wěn)固,，新渠道開拓快速推進(jìn)。原材料成本迎來改善,，預(yù)計(jì)盈利能力有望提升,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行、食品安全,、原料價(jià)格波動(dòng),、消費(fèi)需求復(fù)蘇低于預(yù)期等。
金益騰化工首席分析師
（略）：S（略）02
【化工】
節(jié)后行情穩(wěn)定,，螢石,、制冷劑靜待旺季新一輪漲勢(shì)——氟化工行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、本周（2月5日-2月7日）行情回顧
本周氟化工指數(shù)上漲0.64%，跑輸上證綜指1.00%,。本周（2月5日-2月7日）氟化工指數(shù)收于3126.34點(diǎn),，上漲0.64%，跑輸上證綜指1.00%,，跑輸滬深300指數(shù)1.34%,，跑輸基礎(chǔ)化工指數(shù)1.20%，跑輸新材料指數(shù)4.79%,。
2,、氟化工周行情：制冷劑、螢石淡季堅(jiān)挺,，春季行情可期
螢石：據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至2月07日,，螢石97（略）場(chǎng)均價(jià)3,662元/噸,，較節(jié)前持平；2月均價(jià)（截至2月07日）3,662元/噸,，同比上漲11.76%,；2025年(截至2月07日)均價(jià)3,662元/噸，較2024年均價(jià)上漲3.30%,。
又據(jù)氟務(wù)在線跟蹤,，節(jié)后（略）場(chǎng)仍處于假期后的調(diào)整階段。礦企開工維持低位,。（略）場(chǎng)逐漸明朗,，產(chǎn)業(yè)鏈供需面皆利好，市場(chǎng)將迎新一波上漲行情,。
制冷劑：截至02月07日,，（1）R32價(jià)格、價(jià)差分別為43,500,、29,944元/噸,，較上周分別持平、-0.07%,；（2）R125價(jià)格,、價(jià)差分別為43,000、25,320元/噸,，較上周分別持平,、持平；（3）R134a價(jià)格,、價(jià)差分別為44,000,、25,987元/噸,，較上周分別持平、-0.31%,；（4）R410a價(jià)格為43,000元/噸,，較上周持平；（5）R22價(jià)格,、價(jià)差分別為33,000,、22,990元/噸，較上周分別持平,、-0.35%,。其中（略）場(chǎng)，（1）R32外貿(mào)參考價(jià)格為42,000元/噸,，較上周持平,；（2）R125外貿(mào)參考價(jià)格為42,000元/噸，較上周持平,；（3）R134a外貿(mào)參考價(jià)格為42,000元/噸,，較上周持平；（4）R410a外貿(mào)參考價(jià)格為42,000元/噸,，較上周持平,；（5）R22外貿(mào)參考價(jià)格為32,000元/噸，較上周+6.67%,。
又據(jù)氟務(wù)在線跟蹤,，R22報(bào)盤上漲至（略）/噸；R32需求預(yù)期增速明顯,，當(dāng)前零售報(bào)盤提升（略）/噸至（略）/噸,，（略）場(chǎng)節(jié)奏預(yù)計(jì)同步；R134a貨源緊缺現(xiàn)象難以緩解,，企業(yè)報(bào)盤提升到（略）/噸,；R404、R507因R143,、R125原料提價(jià)逐步傳導(dǎo),，多品種主流報(bào)盤（略）元/噸；R142b企業(yè)惜庫(kù)情緒升級(jí),，R152a市場(chǎng)走貨價(jià)格持續(xù)上漲,，出廠價(jià)格提升至（略）/噸。（略）場(chǎng)陸續(xù)回歸,，但依舊等待元宵節(jié)后需求陸續(xù)復(fù)蘇,，按當(dāng)前制（略）場(chǎng)表現(xiàn)來看2024年行業(yè)去庫(kù)成為2025年市場(chǎng)新高的助推器，階梯性上漲趨勢(shì)不改。
3,、（略）公告及行業(yè)資訊
【制冷劑】（略）生態(tài)環(huán)境局發(fā)布山東東岳綠冷年產(chǎn)6萬噸R32擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng),，此項(xiàng)目為利用現(xiàn)有5000噸/年R143a裝置建設(shè)1套1.1萬噸/年的R32裝置。2025年東岳制冷劑R32配額總量為56312噸,，現(xiàn)有在產(chǎn)R32產(chǎn)能僅為40000噸,，為彌補(bǔ)產(chǎn)能不足，東岳集團(tuán)預(yù)計(jì)改建項(xiàng)目于2025年4月建成投產(chǎn),。
4,、受益標(biāo)的
推薦標(biāo)的：金石資源、巨化股份,、三美股份,、昊華科技等。其他受益標(biāo)的：東陽光,、永和股份,、東岳集團(tuán)、新宙邦等,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期,，價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)政策變化超預(yù)期等,。
蔣穎通信首席分析師
（略）：S（略）03
【通信】
DeepSeek算力告急,，AI巨頭資本開支仍高企,，AI算力及運(yùn)營(yíng)商或迎戴維斯雙擊——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、DeepSeek算力告急，全球AI巨頭資本開支高企
2025年2月6日,，DeepSeek因服務(wù)器資源緊張已暫停API服務(wù)充值,。谷歌2024Q4資本開支為142.8億美元，預(yù)計(jì)2025年資本開支約為750億美元,，Meta2024Q4資本開支為148.4億美元,，預(yù)計(jì)2025年資本開支約為600-650億美元，微軟FY2025Q2資本開支為226億美元,，預(yù)計(jì)FY2026（略）繼續(xù)投入,，亞馬遜2024Q4資本開支為263億美元，預(yù)計(jì)2024Q4年化資本支出率將代表2025年全年資本開支水平（即263x4,，約1050億美元）,。
2、三大運(yùn)營(yíng)商接入全部Deepseek模型,，有望迎“盈利+估值”戴維斯雙擊
2025年2月1日,、2月3日、2月5日，中國(guó)電信,、中國(guó)聯(lián)通,、中國(guó)移動(dòng)相繼宣布接入DeepSeek大模型，意味著DeepSeek成為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲三大電信巨頭支持的國(guó)產(chǎn)AI大模型,。我們認(rèn)為DeepSeek接入運(yùn)營(yíng)商一方面對(duì)于運(yùn)營(yíng)商的算力需求有望提升,，或?qū)?dòng)運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)與智算業(yè)務(wù)發(fā)展，一方面有望推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商自己的AI大模型和AI應(yīng)用發(fā)展,，運(yùn)營(yíng)商有望迎“盈利+估值”戴維斯雙擊,，建議重視三大運(yùn)營(yíng)商投資機(jī)遇。
3,、2025年“AI硬件+AI應(yīng)用”齊飛,，全面看好AI全產(chǎn)業(yè)鏈
我們認(rèn)為DeepSeek服務(wù)器資源的緊張反映了三條重要邏輯：（1）DeepSeek的規(guī)模發(fā)展需要算力做支撐，長(zhǎng)期有望大幅提升AI算力需求,，利好國(guó)產(chǎn)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈,；（2）DeepSeek需求火爆，有望帶動(dòng)全球AI模型+AI應(yīng)用發(fā)展持續(xù)超預(yù)期,，而AI應(yīng)用的發(fā)展也需要推測(cè)側(cè)算力做支撐,，利好AI應(yīng)用+AI算力產(chǎn)業(yè)鏈；（3）DeepSeek帶動(dòng)全球軍備競(jìng)賽加劇,，近期海外巨頭谷歌,、Meta、微軟,、亞馬遜資本開支均亮眼,，利好全球AI算力產(chǎn)業(yè)鏈。我們維持判斷2025年為“AI硬件+AI應(yīng)用”齊飛的大年：（1）國(guó)內(nèi)重點(diǎn)看好“AIDC產(chǎn)業(yè)鏈+端側(cè)AI+運(yùn)營(yíng)商”三條主線,；（2）海外依舊看好CPO,、光通信、液冷,、服務(wù)器電源,、AEC&銅連接、空芯光纖等投資機(jī)會(huì),。
我們?nèi)婵春肁I全產(chǎn)業(yè)鏈,。一、端側(cè)AI,。（1）【AI手機(jī)】推薦標(biāo)的：中興通訊等,；（2）【AI玩具&機(jī)器人&自動(dòng)駕駛】推薦標(biāo)的：廣和通等。二,、AIDC產(chǎn)業(yè)鏈,。（1）【AI芯片】受益標(biāo)的：中興通訊等,；（2）【AIDC機(jī)房】推薦標(biāo)的：潤(rùn)澤科技等；（3）【CDN】受益標(biāo)的：網(wǎng)宿科技等,；（4）【液冷】推薦標(biāo)的：英維克等,；（5）【服務(wù)器】推薦標(biāo)的：中興通訊等；（6）【服務(wù)器電源】受益標(biāo)的：歐陸通等,；（7）【銅連接】受益標(biāo)的：博創(chuàng)科技等,；（8）【交換機(jī)及芯片】推薦標(biāo)的：盛科通信等；（9）【光通信&CPO】推薦標(biāo)的：中際旭創(chuàng)等,；（10）【柴油發(fā)電機(jī)】受益標(biāo)的：科泰電源等,；（11）【變壓器】受益標(biāo)的：金盤科技等。三,、運(yùn)營(yíng)商,。受益標(biāo)的：中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信,、中國(guó)聯(lián)通,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：5G建設(shè)不及預(yù)期、AI發(fā)展不及預(yù)期,、中美貿(mào)易摩擦,。
金益騰化工首席分析師
（略）：S（略）02
【化工】
建議關(guān)注粘膠短纖、氯化鉀,、炭黑等節(jié)后漲價(jià)品種——行業(yè)周報(bào)-（略）
1,、本周行業(yè)觀點(diǎn)：建議關(guān)注粘膠短纖、氯化鉀,、炭黑等節(jié)后率先漲價(jià)品種
（1）粘膠短纖：短期下游復(fù)工帶動(dòng)價(jià)格上漲,，遠(yuǎn)期行業(yè)供給較少帶動(dòng)景氣增長(zhǎng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù),，截至2月6日,，粘膠短纖價(jià)格,、價(jià)差分別為1.37萬元/噸,、3,111元/噸，較春節(jié)前（1月27日,，下同）上漲0.92%,、上漲5.89%。上游（略）場(chǎng)價(jià)格堅(jiān)挺,，成本端支撐尚存,，場(chǎng)內(nèi)庫(kù)存水平不高，加之下游紗廠裝置開工負(fù)荷陸續(xù)提升,，業(yè)者（略）信心充足,，部分粘膠短纖廠家報(bào)價(jià)上調(diào)，場(chǎng)內(nèi)高價(jià)貨源增多，粘膠短纖價(jià)格小幅上漲,。未來粘膠短纖新增供給較少,，下游需求恢復(fù)，行業(yè)景氣度有望穩(wěn)步增長(zhǎng),。（2）氯化鉀：下游復(fù)工復(fù)產(chǎn),，需求恢復(fù)，價(jià)格上漲,。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),，截至2月6日，氯化鉀現(xiàn)貨價(jià)格為2,619元/噸,，較春節(jié)前上漲1.35%,。春假結(jié)束前，下游需求淡,，發(fā)運(yùn)也受限,，結(jié)束后，隨著報(bào)價(jià)追高,，下游積極性增長(zhǎng),，具體成交剛需跟進(jìn)。（3）炭黑：炭黑價(jià)格走勢(shì)偏強(qiáng),，仍存持續(xù)推漲意向,。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，本周N330主流商談價(jià)格參考（略）元/噸,，市場(chǎng)均價(jià)與春節(jié)前相比上調(diào)200元/噸,。節(jié)后回來煤焦油招標(biāo)價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)維穩(wěn)，（略）存有偏強(qiáng)預(yù)期,，短期內(nèi)炭黑方面存有支撐,。疊加前期訂單周期較長(zhǎng)，出量較大,，前期訂單商談完畢后,，原料價(jià)格持續(xù)寬幅上漲，但炭黑價(jià)格未見明顯波動(dòng),，故而收假后,，炭黑挺漲意向較為明顯，報(bào)盤紛紛上調(diào),。
2,、本周行業(yè)新聞：我國(guó)對(duì)美國(guó)部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅，含煤炭原油等產(chǎn)品等
【關(guān)稅】我國(guó)對(duì)美國(guó)部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅,，含煤炭原油等產(chǎn)品,。（略）報(bào)道,，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)4日發(fā)布公告表示，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),，自2025年2月10日起,，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。公告明確,，自2025年2月10日起,，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅：對(duì)煤炭、液化天然氣加征15%關(guān)稅,，對(duì)原油,、農(nóng)業(yè)機(jī)械、大排量汽車,、皮卡加征10%關(guān)稅,。
3、推薦及受益標(biāo)的
推薦標(biāo)的：【化工龍頭白馬】萬華化學(xué),、華魯恒升,、恒力石化、榮盛石化,、賽輪輪胎,、揚(yáng)農(nóng)化工、新和成,、龍佰集團(tuán)等,；【化纖行業(yè)】新鳳鳴、桐昆股份,、華峰化學(xué)等,；【氟化工】金石資源、巨化股份,、三美股份,、昊華科技等；【農(nóng)化&磷化工】興發(fā)集團(tuán),、利民股份,、云圖控股、亞鉀國(guó)際,、和邦生物等,；【硅】合盛硅業(yè),、硅寶科技,；【純堿&氯堿】遠(yuǎn)興能源、三友化工等,；【其他】黑貓股份,、振華股份,、蘇博特、江蘇索普等,?！拘虏牧稀縊LED：瑞聯(lián)新材、萊特光電,、奧來德,、萬潤(rùn)股份、濮陽惠成,；膠膜：潔美科技,、東材科技、長(zhǎng)陽科技,；其他：彤程新材,、阿科力、松井股份,、利安隆,、安利股份等。受益標(biāo)的：【化工龍頭白馬】衛(wèi)星化學(xué)等,；【氟化工】東岳集團(tuán)等,；【農(nóng)化&磷化工】云天化、川恒股份,、蘇利股份,、川發(fā)龍蟒、湖北宜化,、鹽湖股份等,；【硅】新安股份；【純堿&氯堿】中鹽化工,、新疆天業(yè)等,。【新材料】國(guó)瓷材料,、圣泉集團(tuán),、藍(lán)曉科技等?！酒渌咳A錦股份等,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅波動(dòng)；下游需求疲軟,；宏觀經(jīng)濟(jì)下行,；根據(jù)新鳳鳴2024年三季報(bào)，（略）持有新鳳鳴5.43%的股份,。（略）,，（略）均為獨(dú)立法人,，具有完善的治理結(jié)構(gòu)，（略）的投資行為施加任何影響,。另外,，開源證券與新鳳鳴不存在任何股權(quán)關(guān)系，未開展任何業(yè)務(wù)合作,，本報(bào)告是完全基于分析師執(zhí)業(yè)獨(dú)立性提出投資價(jià)值分析意見,。
陳寶健計(jì)算機(jī)首席分析師
（略）：S（略）01
【計(jì)算機(jī)】
華為小藝接入DeepSeek，鴻蒙生態(tài)建設(shè)有望加速——行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告-（略）
1,、事件：華為小藝接入DeepSeek
2月5日,，華為終端BG首席執(zhí)行官何剛在微博發(fā)文透露，華為小藝助手已接入DeepSeek,，小藝App的智能體廣場(chǎng)已上線DeepSeek-R1的Beta版,，升級(jí)至原生鴻蒙最新版本即可體驗(yàn)。DeepSeek有望補(bǔ)齊小藝AI能力,，用戶可通過小藝助手與DeepSeek對(duì)話,，實(shí)現(xiàn)更加無縫的AI體驗(yàn)。
2,、谷歌,、蘋果或面臨反壟斷調(diào)查，（略）成長(zhǎng)機(jī)遇
2月4日,，（略）宣布,，（略）涉嫌違反反壟斷法，（略）開展立案調(diào)查,。另?yè)?jù)彭博社報(bào)道,，國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮調(diào)查蘋果一系列商業(yè)政策，（略）對(duì)應(yīng)（略）,。根據(jù)CounterpointResearch,，2024年一季度華為鴻蒙HarmonyOS在（略）場(chǎng)的份額已上升至17%，在（略）場(chǎng)首次超越蘋果iOS,，（略）,，并在此后兩個(gè)季度持續(xù)保持。我們認(rèn)為谷歌,、蘋果或面臨反壟斷調(diào)查,，（略）成長(zhǎng)機(jī)遇。
3,、HarmonyOSNEXT（5.0）進(jìn)展積極,，2025更值期待
余承東在2025年新年信中表示，2024年，鴻蒙生態(tài)迎來歷史性突破,，HarmonyOSNEXT（5.0）正式發(fā)布,，鴻蒙原生應(yīng)用和元服務(wù)上架2萬余個(gè),、鴻蒙開發(fā)者超過720萬名,、生態(tài)設(shè)備超10億臺(tái)，從內(nèi)到外全棧自研的HarmonyOSNEXT（略）核心技術(shù)的自主可控,，（略）兩極格局,。2025年，鴻蒙生態(tài)將采取壓強(qiáng)投入,，將10萬個(gè)應(yīng)用這一生態(tài)成熟的標(biāo)志視作未來半年到一年時(shí)間的關(guān)鍵目標(biāo),，原生鴻蒙用戶挑戰(zhàn)億級(jí)。2025年將是原生鴻蒙關(guān)鍵一年,，有望為產(chǎn)業(yè)鏈伙伴帶來可觀業(yè)務(wù)增量,。我們看好華為鴻蒙產(chǎn)業(yè)崛起趨勢(shì)，建議重視生態(tài)伙伴投資機(jī)遇,。
4,、投資建議
鴻蒙領(lǐng)域重點(diǎn)推薦軟通動(dòng)力、中國(guó)軟件國(guó)際,、潤(rùn)和軟件等,，受益標(biāo)的包括誠(chéng)邁科技、普元信息,、彩訊股份,、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、云鼎科技,、亞華電子,、智微智能、九聯(lián)科技,、東方中科等,；
昇騰/鯤鵬算力領(lǐng)域重點(diǎn)推薦神州數(shù)碼、卓易信息等,，受益標(biāo)的包括高新發(fā)展,、烽火通信、廣電運(yùn)通,、拓維信息,、常山北明等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)落地不及預(yù)期,；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn),；公司研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。
陳蓉芳電子首席分析師
（略）：S（略）02
【電子】
AI+端側(cè)之AIPC：大模型+生產(chǎn)力,，本地化部署第一站——行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告-（略）
1,、核心觀點(diǎn)：PC憑借高性能硬件和生產(chǎn)力屬性有望成為端側(cè)模型落地首站
近期DeepSeekR1模型受到廣泛關(guān)注,，其通過架構(gòu)與算法創(chuàng)新顯著降低開發(fā)成本，并達(dá)到較為理想的模型效果,，同時(shí)支持不同級(jí)別蒸餾模型（目前支持1.5/7/14/32/70/671B參數(shù)）的本地部署,，在把大模型“縮小”的過程中盡可能地保留其能力。隨著DeepSeek等模型在PC端本地部署的推進(jìn),，有望帶動(dòng)用戶體驗(yàn)到更高效,、個(gè)性化的AI服務(wù)。此背景下,，我們強(qiáng)調(diào)：模型能力決定產(chǎn)品體驗(yàn),，PC產(chǎn)品體驗(yàn)的質(zhì)變有望會(huì)帶動(dòng)換機(jī)浪潮。
2,、為何本地部署第一站是PC：強(qiáng)大的硬件能力與生產(chǎn)力屬性
（1）PC：終端最寬裕的硬件性能,。PC可擴(kuò)展性強(qiáng)，能夠配置更高性能的GPU,、NPU等以高效處理復(fù)雜運(yùn)算,，同時(shí)也有更大的空間配置更多存儲(chǔ)與內(nèi)存，保證模型順利運(yùn)行,，手機(jī)及智能眼鏡等載體則較為受限,。（2）PC：AI+生產(chǎn)力直擊消費(fèi)者痛點(diǎn)。PC包含生產(chǎn)力工具和個(gè)人管家兩大屬性,，AIPC能夠在辦公時(shí)快速處理文檔,、分析數(shù)據(jù)；生活里規(guī)劃日程,、管理事務(wù),；創(chuàng)作時(shí)提供靈感、高效完成設(shè)計(jì),，如豆包2024年9月發(fā)布文生視頻模型,，手機(jī)等設(shè)備在上述場(chǎng)景相對(duì)受限。
3,、為何消費(fèi)者需要AIPC：個(gè)性化與復(fù)雜生產(chǎn)的需求
AIPC的核心在于通過本地運(yùn)行大模型,，更定制化、更高效,、更安全地解決個(gè)性化的問題,。此前，AIPC已經(jīng)能夠完成文生文,、文生圖,、自動(dòng)報(bào)告生成及AI本地知識(shí)庫(kù)等功能，但由于模型能力限制，通常采用云+端混合模型方案,。而目前,，從DeepSeekR1蒸餾出的模型性能進(jìn)一步提升，例如DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32B分別在AIME2024和MATH-500上取得了72.6%和94.3%的成績(jī),，并在大多數(shù)基準(zhǔn)上顯著超過了OpenAI-o1-mini,。同時(shí)，聯(lián)想,、華為等品牌廠商也將Deepseek（略）,，以為用戶帶來更加智能,、便捷的AI交互體驗(yàn),。
產(chǎn)業(yè)鏈影響猜想：
整機(jī)：整機(jī)廠在AIPC落地過程中起決定性的整合作用，完成技術(shù)收斂和產(chǎn)業(yè)縫合,，交付完整的AIPC體驗(yàn),。有望受益AIPC滲透帶來的換機(jī)需求。存儲(chǔ)：AIPC滲透有望帶動(dòng)存儲(chǔ)需求增長(zhǎng)與性能升級(jí),。據(jù)美光,，70B參數(shù)4位精度的Llama2模型完成1.4Token/s的輸出大約需要42GB內(nèi)存。少于10B參數(shù)的模型也需要大約2GB的增量?jī)?nèi)存,。從聯(lián)想元啟系列AIPC觀察,，32GB內(nèi)存+1TB閃存或?yàn)闃?biāo)配。散熱：AIPC算力與功耗提升帶動(dòng)散熱需求,，均熱板/石墨散熱片等高價(jià)值方案可期,。PCB：低耗損+HDI或?yàn)镻CB的兩大趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)件：輕量化高端化趨勢(shì)明顯,，此外AI也促進(jìn)PC定義,，如華為預(yù)計(jì)3月將推出的折疊屏PC也將帶動(dòng)相關(guān)需求。
4,、受益標(biāo)的
（1）品牌整機(jī)及ODM：聯(lián)想集團(tuán),、華勤科技、立訊精密,、億道信息等,；（2）散熱：飛榮達(dá)、中石科技,、思泉新材,、隆揚(yáng)電子等；PCB：奧士康,、勝宏科技等,；（3）結(jié)構(gòu)件：春秋電子、領(lǐng)益智造、藍(lán)思科技,、光大同創(chuàng)等,；（4）零部件：萊寶高科、翰博高新,、匯創(chuàng)達(dá)等,；（5）芯片：海光信息、龍芯中科,、芯?？萍肌|芯股份,、聚辰股份,、瀾起科技。
風(fēng)險(xiǎn)提示：AIPC滲透不及預(yù)期,、AIPC產(chǎn)品體驗(yàn)不及預(yù)期,、下游需求不及預(yù)期。
方光照傳媒首席分析師
（略）：S（略）04
【傳媒】
新品周期驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)加AI賦能,，繼續(xù)布局游戲板塊——行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告-（略）
1,、版號(hào)增加帶來供給釋放，游戲行業(yè)產(chǎn)品周期向上或繼續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)
根據(jù)伽馬數(shù)據(jù),，2024年國(guó)內(nèi)（略）數(shù)量有望延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì),。
（略）數(shù)量增加及研發(fā)周期推進(jìn)，2025年新游戲儲(chǔ)備也更加豐富,，主要包括騰訊：《王者榮耀世界》《無畏契約：源能行動(dòng)》《洛克王國(guó)：世界》《（略）》《怪物獵人》《王者萬象棋》等,；網(wǎng)易：《無限大》《漫威爭(zhēng)鋒》《七日世界》《界外狂潮》（3月7日全球公測(cè)）、《代號(hào)：奇旅》《漫威秘法狂潮》《四方域之詩(shī)》等,；（略）：《伊瑟》《仙境傳說RO：守護(hù)永恒的愛2》,；（略）絡(luò)：《龍之谷世界》（2月20日上線）、《盜墓筆記：?jiǎn)⒊獭罚?025年上線）,、《王者傳奇2》,；吉比特：《杖劍傳說》《億萬光年》《開羅全能經(jīng)營(yíng)家》等；完美世界：《異環(huán)》等,。
2,、2025H1游戲板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型瓉砉拯c(diǎn)
2025年春節(jié)期間游戲消費(fèi)需求火熱，《王者榮耀》充值服務(wù)器在除夕（1月28日）因訪問人數(shù)太多出現(xiàn)故障,；《和平精英》除夕當(dāng)天DAU超8000萬,。根據(jù)申萬行業(yè)指數(shù)，2024年Q1-Q3游戲板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-36%/-30%/-22%,，或受2023年高基數(shù)影響,，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄?。?024H1低基數(shù)及新游戲上線后利潤(rùn)逐步釋放影響下，2025H1游戲板塊有望迎來業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn),。此外,，蘋果在歐盟經(jīng)過反壟斷處罰后，抽成比例從30%,、15%兩檔,，下調(diào)至17%、10%,，未來國(guó)內(nèi)蘋果分成或也具備下調(diào)空間,，（略）業(yè)績(jī)。
3,、DeepSeek發(fā)布有望加速賦能游戲產(chǎn)業(yè),，建議繼續(xù)加大游戲板塊配置力度
DeepSeek通過其強(qiáng)大的AI能力，有望顯著提高游戲開發(fā)的效率,。例如,，利用DeepSeek可以快速生成數(shù)百個(gè)符合用戶需求的場(chǎng)景,，大幅縮短開發(fā)周期,。DeepSeek還支持生成游戲角色、編寫人物小傳,、設(shè)計(jì)劇情等復(fù)雜任務(wù),，這使得游戲策劃和開發(fā)變得更加高效。DeepSeek的低成本優(yōu)勢(shì)使其成為游戲開發(fā)中的經(jīng)濟(jì)選擇,，其推理成本為每百萬token0.14美元,，遠(yuǎn)低于主流模型，大幅降低了企業(yè)開發(fā)成本,，有助于推動(dòng)AI技術(shù)在游戲行業(yè)的普及,。此外，DeepSeek能夠根據(jù)游戲開發(fā)者的需求生成開放世界地圖,、劇情設(shè)定等創(chuàng)意內(nèi)容,，為游戲提供豐富的玩法和故事背景。DeepSeekjanuspro版本的多模態(tài)能力（如文本生成圖像）進(jìn)一步擴(kuò)展了游戲內(nèi)容的可能性,?；谛袠I(yè)產(chǎn)品周期向上、業(yè)績(jī)有望迎來拐點(diǎn),，以及AI賦能,，我們建議繼續(xù)加大游戲板塊配置力度，（略）,、網(wǎng)易-S,、騰訊控股,、姚記科技、（略）絡(luò),、神州泰岳,、嗶哩嗶哩-W、創(chuàng)夢(mèng)天地,、（略）絡(luò),、吉比特、完美世界,，受益標(biāo)的包括星輝娛樂,、掌趣科技、（略）絡(luò),、（略）絡(luò),、寶通科技、三七互娛等,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新游上線時(shí)間或表現(xiàn)不及預(yù)期,；游戲行業(yè)政策具有不確定性。
金益騰化工首席分析師
（略）：S（略）02
【化工】
乙二醇：跬步已積,，行將致遠(yuǎn)——行業(yè)深度報(bào)告-（略）
1,、下游聚酯產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展，未來乙二醇產(chǎn)能增量有限,，景氣有望繼續(xù)上行
2020年以來,，乙二醇下游產(chǎn)能均在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)乙二醇需求增長(zhǎng),。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),，2020年以來，滌綸短纖,、滌綸長(zhǎng)絲,、聚酯瓶片等主要乙二醇下游均在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，持續(xù)帶動(dòng)乙二醇需求增長(zhǎng),。（略）年,，滌綸短纖、滌綸長(zhǎng)絲,、PET瓶片產(chǎn)能分別增長(zhǎng)了248,、779、734萬噸,，合計(jì)1,761萬噸,，或帶動(dòng)乙二醇需求590萬噸，乙二醇表觀消費(fèi)量由2020年的1,870萬噸增長(zhǎng)至2024年的2,487萬噸,。2022年以來,，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能有限,、海外凈進(jìn)口量降低、下游持續(xù)擴(kuò)產(chǎn),，供需共振下,，乙二醇景氣度持續(xù)上行。2024年8月以來,，乙二醇乙烯制,、煤制工藝開工率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，乙（略）場(chǎng)庫(kù)存持續(xù)下降,，價(jià)格逐漸上漲,。（略）年，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈仍在繼續(xù)擴(kuò)張,，而乙二醇產(chǎn)能增量或較為有限,，乙二醇重心有望繼續(xù)上移。
2,、（略）年,，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈仍將繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，或繼續(xù)拉動(dòng)乙二醇需求
滌綸長(zhǎng)絲方面,，2025年新增產(chǎn)能總規(guī)劃為215萬噸,，若規(guī)劃產(chǎn)能均投產(chǎn)，預(yù)計(jì)拉動(dòng)乙二醇需求72.03萬噸/年,；2026年,，滌綸長(zhǎng)絲新增產(chǎn)能總規(guī)劃為555萬噸，若規(guī)劃產(chǎn)能均投產(chǎn),，預(yù)計(jì)拉動(dòng)乙二醇需求185.93萬噸/年。滌綸短纖方面,，2025年行業(yè)規(guī)劃新增產(chǎn)能為88萬噸,，2026年為60萬噸，兩年規(guī)劃新增產(chǎn)能合計(jì)為148萬噸,，若這些新增產(chǎn)能如期投產(chǎn),，有望拉動(dòng)乙二醇需求49.58萬噸。我們預(yù)計(jì),，隨著2025年國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇,，滌綸長(zhǎng)絲、滌綸短纖的這些新增產(chǎn)能有望被逐步消化,。PET瓶片方面,，2025年行業(yè)合計(jì)規(guī)劃360萬噸新增產(chǎn)能，若完全投產(chǎn),，有望拉動(dòng)乙二醇需求合計(jì)120.6萬噸/年,。
3,、乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張接近尾聲，國(guó)內(nèi),、外供應(yīng)增幅有所減少
2022年以來,，乙二醇產(chǎn)能增長(zhǎng)放緩。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù),，（略）年,，乙二醇產(chǎn)能由1,553.9萬噸增長(zhǎng)至2,577.4萬噸，產(chǎn)能增速分別為45.81%,、34.56%,、26.14%，快速的產(chǎn)能投放導(dǎo)致乙二醇供過于求,，乙二醇企業(yè)利潤(rùn)大幅承壓,，乙二醇新增產(chǎn)能放緩。（略）年,，乙烯制和煤制乙二醇毛利潤(rùn)均為負(fù)值,，各工藝普遍深度虧損，諸多新增乙二醇產(chǎn)能規(guī)劃紛紛取消,、放緩,。（略）年，乙二醇產(chǎn)能分別為2,762.2,、2,792.2萬噸,，同比僅增長(zhǎng)7.32%、1.06%,。同時(shí)海外裝置盈利亦下降,，部分海外裝置淘汰，乙二醇凈進(jìn)口量也在逐年減少,，由2020年1,048萬噸下降至2024年的639萬噸,。2023年以來，乙二醇國(guó)內(nèi),、外供應(yīng)增量有限,。在乙二醇需求增長(zhǎng)、產(chǎn)能增幅有限背景下,，乙二醇重心有望上移,。
【推薦標(biāo)的】：榮盛石化、恒力石化,；
【受益標(biāo)的】：萬凱新材（含轉(zhuǎn)債）,、丹化科技（含B股）、東方盛虹,、衛(wèi)星化學(xué),、新疆天業(yè),。
風(fēng)險(xiǎn)提示：部分原先轉(zhuǎn)、停產(chǎn)的煤制乙二醇裝置復(fù)產(chǎn),、下游聚酯產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期,、原油價(jià)格大幅下跌。
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