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摘要
投資邏輯：
全球AI（略）擴張加劇電力消耗,，帶動燃氣輪機發(fā)電需求高增,。目前全球AI（略）規(guī)模大幅擴張，導致電力需求高增,。高德納預測（略）年全球AI服務器用電量將從195太瓦時提升到500太瓦時。燃氣輪機憑借項目建設速度快,、發(fā)電穩(wěn)定,、啟動速度快，碳排放低,，成本較低等優(yōu)勢,，未來有望成為AI（略）領(lǐng)域供電的重要方案，看好燃機長期需求上行,。（略）年全球燃機銷量從39.98GW提升到44.10GW,，CAGR為2.49%，三菱重工預計（略）年全球燃機年均銷量為60GW,，較23年提升36%,，增長加速。我們預計（略）年美國AI新增用電對應燃機的新增裝機需求分別為12/15/18GW,，分別同比+47%/25%/20%,，保持高增。
燃氣輪機：（略）場高度集中,，海外燃機龍頭訂單高增,，且長期享受高估值。（1）規(guī)模：根據(jù)Precedenceresearch,，2023年全球新機/（略）場規(guī)模分別為262/376億美元,，未來有望持續(xù)增長。（2）格局：三菱重工、西門子能源,、GEV為全球三家龍頭,，2023年全球份額合計達82%，集中度高,。（3）趨勢：伴隨燃機景氣度上行,，海外燃機龍頭呈現(xiàn)出3個共同點：燃機訂單高增、計劃擴大燃機產(chǎn)能,、燃機訂單以服務為主,，且訂單可見度高。例如GEV：2024財年,，燃機新簽訂單20.2GW,，同比+113%；并計劃（略）年將燃機產(chǎn)能從55臺提升到80臺,。2024年末,，GEV電力業(yè)務在手訂單734億美元，按2024年收入算,，電力業(yè)務訂單可見度已達4年,。（4）估值：高維保占比帶動現(xiàn)金流改善，催化海外燃機龍頭估值提升,。例如GEV：持續(xù)穩(wěn)定的維保訂單帶動現(xiàn)金流改善,，2024年GEV經(jīng)營活動現(xiàn)金流26億美元，同比+118%,。同時,，GEV估值水平持續(xù)攀升，2024M7-2025M1,，PE-TTM約從37倍提升到90倍,。
燃氣輪機葉片：燃機核心零部件，技術(shù)壁壘高,，技術(shù)迭代慢，全球產(chǎn)能嚴重不足,。（1）地位：葉片是燃機核心零部件,，價值量占比35%，占比最高,，耐高溫程度直接決定了燃機的性能,，渦輪進口溫度每提高40℃，燃機熱效率可提高1.5%,，功率增加10%,。（2）特征：第一，渦輪葉片的技術(shù)壁壘高，由于工作環(huán)境高溫高壓,，通常選擇高溫合金作為制作材料,。同時制造工藝復雜，鑄造和精密加工環(huán)節(jié)均包含10余道工序,。第二,，葉片技術(shù)迭代慢，單晶技術(shù)從90年代沿用至今仍為主流,，內(nèi)部冷卻技術(shù)更是從60年代沿用至今,。壁壘高、迭代慢的特征導致行業(yè)新進入者較少,，新技術(shù)替代的風險小,，（略）份額穩(wěn)固。（3）產(chǎn)能：全球燃機葉片產(chǎn)能不足,，PCC和Howmet為全球兩大龍頭,，PCC在2020年員工數(shù)量減少40%，直到2023年收入尚未恢復2019年的水平,，慢于整機龍頭,。Howmet在（略）年固定資產(chǎn)凈額持續(xù)下滑。2018年以來,，PCC和Howmet固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在2左右,，顯著低于GEV（略）。
中國（略）場持續(xù)擴容,，國產(chǎn)化加速推進,。（1）規(guī)模：（略）年，我國（略）場規(guī)模CAGR為9%,，未來隨著國產(chǎn)化提升和燃氣發(fā)電占比提升,，看好中國（略）場持續(xù)擴容。（2）國產(chǎn)化：21世紀初,，我國通過合作海外龍頭,，以市場換技術(shù)引進重燃。2009年開始我國自主研發(fā)F級50MW重燃,，在兩機專項等政策支持下,，近年來重燃技術(shù)不斷取得新突破。例如2022年我國實現(xiàn)F級50MW重燃國產(chǎn)化,；2024年F級300MW重燃首次點火成功,，國產(chǎn)化不斷加速。
（略）基業(yè)長青的秘訣：重視研發(fā)投入+重視維保業(yè)務+業(yè)務多元化,、市場國際化+長期重資產(chǎn)投入,。我們復盤全球燃機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭成長歷程發(fā)現(xiàn),，重視研發(fā)帶來的技術(shù)領(lǐng)先；重視維保業(yè)務帶來的現(xiàn)金流改善,；業(yè)務多元化,、市場全球化帶來的抗周期波動能力，（略）帶來的長期收入提升,，（略）基業(yè)長青的秘訣,。
投資建議
全球AI（略）規(guī)模擴張帶動燃機需求提升，2024年全球燃機龍頭訂單高增,。同時,，由于海外燃機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭產(chǎn)能緊張，疊加國內(nèi)燃氣輪機的國產(chǎn)化加速推進,，看好國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭份額提升,，推薦國內(nèi)燃機葉片龍頭應流股份。
風險提示
（略）擴張不及預期,、國內(nèi)主要廠商擴產(chǎn)進度不及預期,、匯率波動風險。
正文
1.全球AI（略）擴張,，帶動燃氣輪機長期需求高增
1.1全球AI（略）迅速擴張,，帶動用電需求高增
（略）的規(guī)模正在迅速擴大。AI模型的訓練和推理,、云計算,、數(shù)據(jù)分析等需要消耗大量計算資源，（略）井噴式的需求,，（略）整體規(guī)模,，均將迅速擴大。在過去,，一個功耗不到50MW（略）,，而現(xiàn)在超過100MW（略）已變得常見。（略）10萬卡集群和單卡功率1.2kW計算,，一個AI（略）的功耗就可以達到120MW,，（略）園區(qū)的功耗甚至會超過1GW。
（略）自備電力將是大勢所趨,。（略）（略）將造成極大的負擔,，這種負擔體現(xiàn)在兩方面：1）（略）的發(fā)電能力開始承壓；2）（略）選址存在聚集效應,，導致（略）域電力負荷過高。（略）需要與電站合作,，提前規(guī)劃單獨供電,。例如,，（略）表示，（略）,，那么他們需要自備一些電力,。（略），據(jù)弗吉尼亞州聯(lián)合立法審計和審查委員會估算,，若沒有限制,，（略）將導致（略）2040年電力裝機規(guī)模較2025年增長超過30GW，接近目前裝機量存量,，建設足夠的發(fā)電和輸電設施將非常困難,。在“大型化”趨勢下，（略）以更快的速度擴大裝機規(guī)模,，（略）自備電站也越來越有必要性,，（略）聚集（略）。
（略）持續(xù)擴張背景下,，AI用電量將保持高速增長,。根據(jù)高德納預測，目前全球為實現(xiàn)生成式AI（略）數(shù)量高速增長,，導致電力需求高增,。（略）年全球AI服務器用電量將從195太瓦時提升到500太瓦時，2027年現(xiàn)有AI（略）的40%將因電力供應問題而受到運營限制,。（略）領(lǐng)域用電量,，如果再往遠期來看：
1）（略）歷史用電量測算：
AI（略）計算規(guī)模激增，盡管歷史上能源效率不斷提高,，但未來效率提高的潛力正在下降,，（略）的規(guī)模和復雜性提升，（略）,、（略）和服務器基礎設施的效率改善可能難以跟上步伐,。據(jù)GECF統(tǒng)計，（略）用電量為414TWh,，3年CAGR約為19%,。假設人工智能穩(wěn)步增長，（略）容量適度增加,，能源效率提升抵消部分增加的電力需求,。在謹慎、中性和樂觀假設下,，2035年,，（略）用電量將分別達到1544.38/2321.05/3911.11TWh，占2023年全球用電量的比例分別為5.17%/7.77%/13.10%,。
2）通過英偉達GPU銷量和功耗測算：
由于GPU產(chǎn)能受CoWoS產(chǎn)能影響,，我們按照臺積電CoWoS產(chǎn)能上限來預測,。目前臺積電CoWoS擴產(chǎn)計劃一直在持續(xù)，我們推測2025年平均月產(chǎn)能約為55K左右,，全年660KCoWoS產(chǎn)能,，其中英偉達占據(jù)了約60%，約420K的CoWoS產(chǎn)能,，英偉達2025年B200系列將獲得約320K產(chǎn)能,，H100將獲得約60K產(chǎn)能，B300A將獲得約40K產(chǎn)能,。綜合來看,，（略）中服務器容量將達到6886MW。PUE（PowerUsageEffectiveness）（略）整體能效表現(xiàn)的關(guān)鍵指標之一,，（略）總耗電量除以IT設備耗電量（即服務器耗電量）得出,。（略）中，這一比例通常達到1.5,。（略）中,，這一比例通常為1.05-1.2之間。（略）選擇PUE為1.2,，最終得到8263MW的容量,。同理，我們對自研加速卡廠商采用同樣的方法測算,，（略）容量可達4383MW,，英偉達+自研芯片容量合計達到12646MW，一年的耗電量將達到約111TWh,。
考慮到訓練1T參數(shù)級別的模型,、視屏模型等高算力需求的模型依然需要大的算力集群去訓練，同時多模態(tài)模型推理需求的大幅提升也對算力提出了要求,，我們認為未來計算卡將在較長時間內(nèi)繼續(xù)保持高增速,。在GPU更新?lián)Q代時，通常廠商會提高額定功率以提升芯片性能,，我們同時也會預計加速卡功耗將不斷提升,。但一般計算卡在訓練1-3年后就將損壞，（略）累計耗電量,。在我們謹慎,、中性、樂觀估計下,，（略）AI訓練&推理對電力的需求將達到807/2428/6905TWh,。
1.2燃氣輪機性能優(yōu)越，更適合用于為AI（略）供電
燃氣輪機（GasTurbine）是以連續(xù)流動的氣體為工質(zhì),、把熱能轉(zhuǎn)換為機械功的旋轉(zhuǎn)式動力機械,，包括壓氣機,、燃燒室、透平三大核心設備,。其工作原理為：壓氣機從外部吸入空氣，空氣從燃氣輪機進氣口進入,，通過壓氣機葉片升壓,，壓縮后送入燃燒室，同時燃料(氣體或液體燃料)也通過燃料噴嘴噴入燃燒室,與高壓空氣進行混合后燃燒,。燃燒生成的高溫,、高壓煙氣受熱后膨脹,經(jīng)過導流后與透平葉片接觸,氣體在接觸過程中逐漸膨脹,推動透平葉片帶動主軸旋轉(zhuǎn)，實現(xiàn)熱能轉(zhuǎn)化為機械能,。
燃氣輪機在電力,、能源開采與輸送、（略）方面應用廣泛,，是關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟持續(xù)增長的重大動力裝備,，被譽為工業(yè)制造領(lǐng)域“皇冠上的明珠”，是展現(xiàn)一個國家先進科技水平,、強大軍事實力和綜合國力的重要標志,。
我們認為，燃氣輪機發(fā)電憑借項目建設速度快,、發(fā)電穩(wěn)定,、啟動速度快，碳排放低,，成本較低等優(yōu)勢,，未來有望成為AI（略）領(lǐng)域供電的重要方案。
優(yōu)勢1：相比核電,，氣電項目建設速度較快,。
根據(jù)2024年8月世界核能協(xié)會（WNA）發(fā)布的《2024年世界核電廠運行實績報告》，2023年開始供電的核反應堆平均建設周期為115個月（約9-10年）,，高于2021年的88個月和2022年的89個月,，也高于近年來的平均水平。相比之下,，氣電項目的建設時間較短,。根據(jù)國金數(shù)字未來實驗室統(tǒng)計，美國2020年后投產(chǎn)的500MW以上功率的氣電站建設周期均在4年以內(nèi),，大多在3年以內(nèi),。（略）的建設周期通常在2-4年，（略）匹配,，功率也可完全覆蓋,。此外,，美國氣電站建設技術(shù)成熟，目前美國主流的新一代F級,、H級,、J級燃氣輪機從2010年便已開始建設，目前技術(shù)成熟,，因此也不存在等待商業(yè)化的過程,。
優(yōu)勢2：相比光伏和風電，美國氣電項目的審批時間更短,，且發(fā)電更加穩(wěn)定,。（1）根據(jù)BERKELEYLAB，憑借占地面積小,、建設周期短,、清潔高效等眾多優(yōu)勢，（略）許可的等待時間顯著下滑,，2023年已下滑至10個月左右,，相比之下，風電和光伏項目需要等待30個月以上,，氣電項目建設的響應速度更快,。此外，風電和光伏發(fā)電具有一定的季節(jié)性和周期性,，（略）的高商業(yè)價值要求其需要365天*24小時具備穩(wěn)定的電源,，相比之下，燃氣輪機發(fā)電更加穩(wěn)定,。
優(yōu)勢3：相比柴油機發(fā)電,，燃氣輪機具有啟動速度快、易于部署,、發(fā)電品質(zhì)好,、節(jié)能環(huán)保、維護方便等優(yōu)勢,。燃氣輪機從啟動到滿負荷運轉(zhuǎn)僅需20分鐘,，熱態(tài)啟動速度更快，可以在1分鐘內(nèi)快速發(fā)電出力,。同時,，燃氣輪機易于部署，相同功率下,，燃氣輪機比柴油機尺寸小,，重量輕，占地面積小。此外,，燃氣輪機結(jié)構(gòu)簡單,、運動部件少，可靠性高,，日常維護費用低于柴油機,。其操作方便且可實現(xiàn)無人值守監(jiān)控，維護工作量小,，運行成本低,。
優(yōu)勢4：氣電發(fā)電建設成本相對較低。平準化度電成本LCOE（LevelizedCostofEnergy）,，是對項目生命周期內(nèi)的成本和發(fā)電量進行平準化后計算得到的發(fā)電成本，即生命周期內(nèi)的成本現(xiàn)值/生命周期內(nèi)發(fā)電量現(xiàn)值,，一般以兆瓦時（MWH）為單位：（略）
得益于上述綜合優(yōu)勢,，目前在AI（略）領(lǐng)域，（略）使用氣電發(fā)電,，尤其是2024年開始,，（略）供電領(lǐng)域的應用迅速推廣，例如META,、xAI,、Equinix（略）巨頭也逐步采用氣電。
（略）逐步使用燃氣輪機為AI（略）供電,，全球燃氣輪機需求正在加速提升,。根據(jù)GasTurbineWorld和三菱重工預測，（略）年全球燃氣輪機銷量從39.98GW提升到44.1GW,，CAGR為2.49%,，預計（略）年全球燃機年均銷量為60GW，較23年的44.1GW提升36%,，增長加速,。
遠期來看，根據(jù)國金證券數(shù)字未來實驗室預測,，在謹慎,、中性、樂觀假設下,，2035年,，（略）對氣電的需求分別為510/813/1444TWh，占2023年氣電總發(fā)電量的7.8%/12.4%/22.1%,；（略）建設的氣電站均為基荷電站,，以65%的容量因子計算，對氣電新裝機規(guī)模的需求分別為7.94/15.74/34.62GW，占2023年氣電新裝機規(guī)模的14.11%/27.96%/61.49%,。
預計2025年美國AI（略）新增用電量對應燃氣輪機新增裝機需求同比提升47%,。根據(jù)BERKELEYLAB，（略）E美國AI（略）用電量分別為305/387/480/578太瓦時,，則：（略）年新增用電量分別為74/81/93/98太瓦時,。（略）年美國燃氣輪機開機小時數(shù)采用（略）年均值的3323小時，則：（略）年美國AI新增用電對應燃氣輪機的新增裝機需求分別為12/15/18/21GW,，分別同比提升47%/25%/20%/13%,。
2.燃氣輪機：（略）場高度集中，海外龍頭訂單高增,、長期享受高估值
2.1燃氣輪機下游應用廣泛,，市場規(guī)模持續(xù)增長
燃氣輪機性能優(yōu)越，廣泛應用于發(fā)電,、工業(yè)驅(qū)動,、艦船動力等領(lǐng)域。相比柴油機和蒸汽輪機,，燃氣輪機具有體積小,，結(jié)構(gòu)緊湊；噪音低,，運動平穩(wěn),，振動小,；單機功率大,，功率重量比大，起動加速性好,；潤滑油消耗低,，保養(yǎng)量小，管理人員少,；可靠性高,，可利用率高等特點和優(yōu)勢，廣泛應用于發(fā)電,、石油化工,、天然氣輸送及航空、艦船,、鐵路運輸?shù)阮I(lǐng)域,。具體從下游應用情況來看，根據(jù)觀研天下,，目前發(fā)電為燃氣輪機主要應用領(lǐng)域,，下游應用達到了32%,；其次是油氣領(lǐng)域，占比為29%,，艦船等其他領(lǐng)域占比39%,。
燃氣輪機按照功率范圍可以分成重型燃氣輪機、中型燃氣輪機和輕型燃氣輪機,。其中重型燃氣輪機主要用作（略）電網(wǎng),，中型燃氣輪機主要用作于工業(yè)發(fā)電、船舶發(fā)電,、管道增壓,、坦克機車等，輕型燃氣輪機主要用作于分布式發(fā)電,。此外,，重型燃氣輪機可以按燃燒溫度分級，E級,、F級,、G/H、J級燃氣輪機的透平轉(zhuǎn)子進口溫度分別在1200℃,、1400℃、1500℃,、1600℃,。
根據(jù)Precedenceresearch，2023年全球燃氣（略）場規(guī)模為261.8億美元,，2024年預計為281.4億美元,，預計到2034年將達到574.4億美元，從2024年到2034年的復合年增長率為7.4%,。2023年,，亞（略）為第（略）場，占比37%,，其次為北（略）,，占比30%。
此外,，燃氣輪機熱端部件較高的工作環(huán)境溫度決定了其核心零部件擁有較高的運維頻率,。根據(jù)國家能源局《燃氣發(fā)電安全監(jiān)管報告》、《9FA燃氣-蒸汽聯(lián)合循環(huán)機組維修規(guī)程》（略）,，燃氣輪機的維修可分為小修,、中修和大修，（略）,，中修檢查熱通道,，大修則進行整機檢查。小修、中修和大修的周期分別約2年,、6年和12年,。
小修（（略）檢查）（略）的部件，主要包括燃料噴嘴,、火焰筒,、過渡段、聯(lián)焰管及持環(huán),、火花塞組件,、火焰探測器和導流套等。檢查的重點在火焰筒,、過渡段,、燃料噴嘴和端蓋。根據(jù)中國電力設備管理協(xié)會,，小修時,，由于燃燒器形式不同，環(huán)形燃燒室只需要進行陶瓷隔熱瓦的更換,；筒型燃燒室則需進行各燃燒筒的輪換,，（略）部件送往制造廠進行修復，經(jīng)過修理后的部件返回用戶,，以備下次機組檢修時使用,。
中修（熱通道檢查）（略）檢查(小修)的所有項目，熱通道檢查包括從燃料噴嘴開始到透平末級動葉為止的所有零部件,。根據(jù)中國電力設備管理協(xié)會,，中修需對部分透平動靜葉進行更換。
大修（整機檢查）涵蓋熱通道檢查的所有項目,，包括從壓氣機的進氣室開始到透平排氣部分為止的所有內(nèi)部轉(zhuǎn)動和靜止部件,。根據(jù)中國電力設備管理協(xié)會,，大修需對全部動靜葉進行更換,。
燃氣輪機的啟停次數(shù)越多，熱端部件維保費用越高,。（略）,，以歐洲某燃機電廠為例,，其運維費用與年啟停次數(shù)存在較大的正相關(guān)關(guān)系。盡量延長機組運行時間,，減少機組啟停次數(shù),，可有效減少燃氣輪機的運維費用。
根據(jù)Precedenceresearch,，2023年全球燃氣輪機服務（維修,、備件供應等）市場規(guī)模為376.4億美元,，預計到2033年將達到868.4億美元，2024年至2033年的復合年增長率為8.72%,。2023年,，亞（略）在（略）場中占比最高，達40%,，其次為北（略）,，占比28%。
分區(qū)域來看：
（略）域：根據(jù)Precedenceresearch,，2023年亞（略）的燃氣輪機新機和（略）場全球份額分別為37%和40%,，均位居第一。其中,，2023年亞（略）燃氣輪機（略）場規(guī)模為96.9億美元,，預計到2034年將達到212.5億美元，2024年至2034年的復合年增長率為8%,。2023年亞（略）燃氣輪機（略）場規(guī)模為150.6億美元,，預計到2033年將達到351.7億美元，2024年至2033年的復合年增長率為8.85%,。
北美：根據(jù)Precedenceresearch,，2023年北（略）的燃氣輪機新機和（略）場全球份額分別為30%和28%，均位居第二,。2023年北美燃氣輪機（略）場規(guī)模為105.4億美元,，預計到2033年將擴大至247.5億美元左右，2024年到2033年的復合年增長率達8.91%,。
2.2燃氣輪機的技術(shù)壁壘較高，設計,、制造難度大
燃氣輪機的技術(shù)壁壘較高,，主要體現(xiàn)在設計技術(shù)、材料技術(shù)和制造工藝等方面,。
設計技術(shù)
燃氣輪機內(nèi)部的氣體流動,、燃燒過程較為復雜。先進的氣動設計能有效提高壓氣機和渦輪的效率,，這需要高精度的計算流體動力學（CFD）模擬技術(shù)來優(yōu)化葉片形狀,、流道等結(jié)構(gòu)，確保氣流均勻穩(wěn)定,，減少能量損失,。
在壓氣機的設計中，空氣動力學優(yōu)化是提升效率的核心,。通過精確的葉片型線設計和流動控制技術(shù),，壓氣機能夠減少流動損失和二次流動效應,，從而提高壓縮效率。其中涉及到的技術(shù)包括：壓氣機氣動高負荷,、高效率,、高轉(zhuǎn)速設計技術(shù)，氣動性能高穩(wěn)定性設計技術(shù),，整機氣動性能模擬與實驗技術(shù),，轉(zhuǎn)子強度與振動設計技術(shù)等。
燃燒室的設計難度也較高,。根據(jù)《大國重器：燃氣輪機技術(shù)的演進與展望》,，燃燒室的設計不僅要保證燃料的完全燃燒，實現(xiàn)高熱效率,，還需要在燃燒過程中盡量抑制污染物的生成,。為此，燃燒室通常采用預混合燃燒技術(shù),，使空氣和燃料在進入（略）域前充分混合,，從而實現(xiàn)更均勻的燃燒，抑制局部（略）的形成,，減少有害物質(zhì)的生成,。
材料技術(shù)
燃氣輪機的燃燒室和渦輪葉片，由于工作環(huán)境溫度較高,，因此制造材料的選擇較為重要,。
燃燒室：由于燃燒過程中產(chǎn)生的高溫氣體會對燃燒室壁面造成巨大的熱負荷，先進的燃燒室設計通常采用耐高溫合金或陶瓷基復合材料,，并采用諸如氣膜冷卻,、沖擊冷卻和對流冷卻等冷卻技術(shù)。這些技術(shù)能夠降低燃燒室壁面的溫度,，延長其使用壽命,，確保燃氣輪機在高負荷下的長期穩(wěn)定運行。
渦輪葉片：渦輪葉片工作在高溫高壓的環(huán)境中,，基體材料通常為鎳基或鈷基高溫合金,。其中，靜葉由于燃氣熱負荷更高,，燃氣溫度不均勻性更突出,，要求具有良好的抗高溫熱疲勞性能、抗高溫氧化和腐蝕性能,，常采用鈷基高溫合金,。動葉雖然燃氣熱負荷相對于靜葉較低，但需承受高離心應力,、振動應力和高溫燃氣的高速沖蝕,，要求具有良好的高溫持久強度和抗蠕變性能,、良好的高溫強度和韌性等，一般選擇鎳基高溫合金,。
此外,，為了提高葉片耐高溫、抗氧化及腐蝕的能力,，透平前兩級葉片表面通常噴涂50-600μm的熱障涂層(TBC),。熱障涂層由金屬粘結(jié)底層和陶瓷面層組成，粘結(jié)底層主要擔負著熱膨脹匹配過渡,、抗氧化,、抗腐蝕的多重功效，而陶瓷面層主要起隔熱作用,。
制造工藝
燃氣輪機對部件的制造精度要求高,。例如，渦輪葉片的制造需要精密的鑄造和加工技術(shù),，其葉型尺寸公差極小,，稍有偏差就會影響性能。根據(jù)《燃氣輪機渦輪葉片制造工藝現(xiàn)狀及發(fā)展方向》,，燃氣輪機渦輪葉片處在溫度最高,、應力最復雜、環(huán)境最惡劣的部位,，被列為第一關(guān)鍵件,，其性能水平是整機先進程度的重要標志。（略）線較為復雜,，鑄造和精密加工環(huán)節(jié)均包含10余道工序,。精密加工通常包含封堵與去密封、葉根裝配面加工,、氣膜孔加工,、鋁化物涂層、組件焊接,、熱障涂層、流量檢測等多種以高新前沿技術(shù)為依托的關(guān)鍵工藝,，這些加工工藝在發(fā)展和應用過程中造就了燃氣輪機熱端渦輪葉片高附加值的特點,。
燃氣輪機裝配是制造及修理過程中的后期工序，其難點在于自動化程度低,、裝配精度要求高且工作量大,。
自動化程度低：根據(jù)兩級動力控制，相對飛機,、汽車等大型工業(yè)產(chǎn)品,，燃氣輪機裝配的數(shù)字化和自動化程度較低,。由于燃機結(jié)構(gòu)復雜，零部件數(shù)量多,，使得裝配過程復雜,，工序繁多，且裝配過程主要由手工完成,，對裝備技能人才隊伍的素質(zhì)要求高,。
精度要求高且工作量大：燃機裝配是一個將零件制造和部件、組件,、成品件,、（略）裝配并驗證設計質(zhì)量的過程，裝配質(zhì)量直接影響發(fā)動機性能,、壽命及工作可靠性,。燃機對裝配的精度要求較高，要保證各個部件的同心度,、軸向間隙等參數(shù)精準無誤,。其中，涉及到的關(guān)鍵技術(shù)包括：轉(zhuǎn)子組合件的同心度控制技術(shù),、單元體內(nèi)部的轉(zhuǎn)靜子間隙和同軸度測量技術(shù),、精密流量和密封性檢測技術(shù)、渦輪導向器喉道面積測量技術(shù)等,。燃機裝配過程工作量較大,，裝配平均工作量約占整個發(fā)動機修理工作量的50%左右。
2.3燃氣輪機行業(yè)格局集中,，海外龍頭主導（略）場
目前全球燃氣輪機主要為三菱,、西門子能源、GEV等公司壟斷,，（略）全球份額合計達81.64%,。根據(jù)GasTurbineworld，2023年按功率統(tǒng)計,，全球新簽訂單前三的燃機廠商是三菱重工（35.6%）,、西門子能源（24.5%）和GEV（21.5%）。根據(jù)McCoyPowerReports,，三菱重工2023年的全球燃機訂單份額36%,，連續(xù)兩年位居世界第一，并且在重型（略）場（G,、H和J級別）中占據(jù)56%市場份額,。
我們發(fā)現(xiàn)，在當前全球燃氣輪機景氣度提升背景下,，海外燃機龍頭GEV,、西門子能源,、三菱重工已呈現(xiàn)出3個共同點，分別是：燃機訂單高增長,、燃機訂單中服務占比高且訂單的可見度高,、計劃擴大燃氣輪機產(chǎn)能。
共同點1：訂單高增長,。例如GEV在2024財年燃機業(yè)務新簽訂單20.2GW,，同比增長113%。西門子能源2024財年的燃氣服務業(yè)務新簽訂單金額增長27%,，加速提升,。三菱重工1-3Q24燃氣輪機訂單金額增長29.5%。
共同點2：在手訂單和收入均以服務為主,，且訂單的可見度高,。
根據(jù)GEV公告，2024年GEV電力業(yè)務的在手訂單734億美元,，其中,，服務業(yè)務在手訂單609億美元，占比83%,。2024年,，GEV電力業(yè)務收入181億美元，其中,，服務收入124億美元,，占比69%。按照2024年電力業(yè)務收入181美元計算,，GEV的電力業(yè)務訂單可見度已達4年,，其中，服務業(yè)務訂單可見度已達4.9年,。
截至2024年末,，西門子能源燃氣服務板塊在手訂單450億歐元，其中服務業(yè)務在手訂單360億歐元,。同時,，2024年西門子能源燃氣服務板塊收入108億歐元，其中服務業(yè)務收入70.2億歐元,。按照2024年收入計算,，當前西門子能源燃氣服務板塊的訂單可見度已達4.2年，其中服務業(yè)務訂單可見度更是高達5.1年,。
共同點3：計劃擴大燃氣輪機產(chǎn)能,。2024年,，GEV,、西門子能源,、三菱重工等全球頭部燃機廠商均提出燃氣輪機的擴產(chǎn)計劃，例如GEV計劃（略）年將燃氣輪機產(chǎn)能從55臺提升到80臺,，3年產(chǎn)能提升45%,。西門子能源在2024年11月提出計劃，約用兩年時間將大型燃氣輪機產(chǎn)能提升30%,。三菱重工計劃2024到2026財年,，燃氣輪機產(chǎn)能提升30%。
（略）西門子能源：受益燃氣輪機景氣度提升,，2024財年新簽訂單加速提升
西門子能源是西門子集團的一個分支,，（略），于2020年9月在法蘭克福證券交易（略）,，實現(xiàn)獨立自主運營,。公司業(yè)務覆蓋從發(fā)電、輸電,、儲能到低碳工業(yè)的整體能源價值鏈,，包括傳統(tǒng)和可再生能源技術(shù)，如燃氣輪機,、蒸汽輪機,、以氫氣驅(qū)動的混合動力發(fā)電廠、發(fā)電機與變壓器等,。
西門子能源燃氣輪機產(chǎn)品豐富,，最大功率達593MW，燃機技術(shù)成熟,。西門子能源燃氣輪機產(chǎn)品種類豐富：1）西門子能源的重型燃氣輪機專為大型簡單循環(huán)或聯(lián)合循環(huán)發(fā)電廠而設計,，適用于峰荷、腰荷或基本負荷負載,，以及熱電聯(lián)產(chǎn)應用,。2）工業(yè)型燃氣輪機主要用于工業(yè)發(fā)電和機械驅(qū)動應用，（略）,、獨立發(fā)電商以及油氣領(lǐng)域銷售超過2250臺機組,，性能運行良好。3）航改型燃氣輪機最初開發(fā)應用于航空領(lǐng)域,，靈活,、緊湊、重量輕,，同時也適用于油氣行業(yè)發(fā)電和機械驅(qū)動應用,，目前裝機量已超2250臺，累計運行了數(shù)百萬小時。
西門子能源氫燃料燃機技術(shù)領(lǐng)先,，目標2030年實現(xiàn)純氫燃機運行,。（略），在全球碳減排趨勢下,，公司基于DLE干式低排放燃燒器技術(shù)不斷提升摻氫燃機技術(shù)水平,，現(xiàn)已具備高達75%摻氫燃燒能力，目前已擁有歐盟HYFLEXPOWER,、巴西Braskem,、俄羅斯TAIF集團等多個氫氣燃機項目應用案例。公司計劃到2030年實現(xiàn)100%純氫氣燃料運行,。
西門子能源燃機全球化銷售布局完善,，（略）場應用廣泛。（略）,，公司生產(chǎn)的燃氣輪機已交付到60多個國家（略）,，已累計安裝了7000+臺重型、工業(yè)和航改式燃氣輪機,。在（略）場,，1994年，西門子(中國)成立,，（略）,。2017年，（略）在江蘇宜興正式投產(chǎn),。近年來,，西門子能源燃氣輪機在中國已經(jīng)應用于廣州增城燃氣冷熱電三聯(lián)供項目、上海東冠紙業(yè)燃機發(fā)電等多個項目,。
廣州增城燃氣冷熱電三聯(lián)供項目：提供2臺SGT5-8000H重型燃機,，2臺蒸汽輪機和四臺發(fā)電機，建設2套H級燃氣-蒸汽聯(lián)合循環(huán)機組,，現(xiàn)已成為目前國內(nèi)單機容量最大的冷熱電三聯(lián)供項目,。
（略）：提供了SGT-300型燃氣輪機，這是西門子能源工業(yè)型燃氣輪機首次運用于中國的造紙行業(yè),。使得工廠降低了60%的碳排放并且每年節(jié)約了20%的能源成本,。
2022年以來西門子能源總收入加速提升。2022年以來,，西門子能源收入持續(xù)提升,，2024財年，受益于能源轉(zhuǎn)型,，（略）和燃氣輪機業(yè)務高速增長,，公司實現(xiàn)收入344.65億歐元,，同比增長10.75%，增長加速,；實現(xiàn)凈利潤11.84億歐元,，業(yè)績轉(zhuǎn)正。
燃氣服務業(yè)務（gasservice）為西門子能源第一大業(yè)務板塊,。根據(jù)西門子能源年報，公司燃氣服務業(yè)務包括燃氣輪機,、大型蒸汽渦輪機,、大型發(fā)電機、熱泵以及相關(guān)服務,。該業(yè)務專注于生產(chǎn)新的燃氣和蒸汽渦輪機,，并為已安裝的機組提供維護服務。服務組合包括維護,、性能提升,、數(shù)字化和專業(yè)咨詢。2024年燃氣服務業(yè)務實現(xiàn)收入107.96億元,，占比31.3%,，為第一大業(yè)務板塊。其次為歌美颯可再生能源業(yè)務,，主營陸上和海上風力發(fā)電機以及運維業(yè)務,，2024年收入占比29.0%。電網(wǎng)科技業(yè)務主要為高壓直流輸電,、電網(wǎng)穩(wěn)定和電力存儲,、（略）技術(shù)提供解決方案，2024年收入占比26.9%,。低碳工業(yè)業(yè)務包括電解水制氫設備,、透平式和往復式壓縮機等，2024年收入占比14.8%,。
受益燃氣輪機景氣度上升,，西門子能源燃氣服務業(yè)務（燃氣輪機、熱泵等產(chǎn)品的新機和維護）訂單持續(xù)高增,。根據(jù)西門子能源年報,，2023財年西門子能源燃氣服務業(yè)務新簽訂單128.97億歐元，同比+9.18%,。2024財年燃氣服務業(yè)務新簽訂單163.65億歐元,，同比+26.89%，增長加速,。此外,，為應對全球燃氣輪機需求上行,，公司在燃氣服務領(lǐng)域持續(xù)擴產(chǎn)，2024財年燃氣服務領(lǐng)域新增資產(chǎn)（無形資產(chǎn)和物業(yè),、廠房及設備的增加值）2.41億歐元,，同比+48.77%。
2022年后,，西門子能源的合同負債保持高增長,，2024財年實現(xiàn)合同負債188.67億歐元，同比增長18%,。
規(guī)劃將大型燃氣輪機兩年擴產(chǎn)30%,，持續(xù)提升燃氣服務業(yè)務利潤率。根據(jù)西門子能源2024Q4業(yè)績公告,，得益于德國“發(fā)電廠安全法”計劃,、歐洲煤改氣、美國AI（略）和亞洲煤制氣項目帶來的催化,，燃氣（略）場需求未來將迎來高速增長,。公司計劃進一步聚焦燃氣服務業(yè)務，規(guī)劃兩年時間將大型燃氣輪機產(chǎn)能提升30%,，公司預計到（略）財年,，燃氣服務業(yè)務的稅前利潤率將從9.5%提升到12%-14%。
燃氣服務板塊訂單可見度已超4年,，（略）帶來持續(xù)健康的現(xiàn)金流,。
根據(jù)西門子能源公告，公司交付的在運營的大型燃氣輪機中,，機齡在10年以下的占比30%,，即將迎來維修周期，未來（略）場空間廣闊,。（略）燃氣服務業(yè)務收入108億歐元（該業(yè)務板塊名為gasservice業(yè)務,，包括新機和服務業(yè)務），其中65%為服務業(yè)務收入,；在手訂單450億歐元,，其中服務業(yè)務占比80%。2022-（略）燃氣服務業(yè)務收入基本在100億歐元左右,，當前在手訂單的可見度已達4年（在手訂單與收入的比值）,。
（略）生產(chǎn)的燃氣輪機已交付到60多個國家（略），已累計安裝了7000+臺燃氣輪機,。未來燃氣輪機的維保需求有望帶來持續(xù)健康的現(xiàn)金流,。2019年以來，西門子能源的經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持在16億歐元以上,。2024年,，西門子能源實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流28.89億歐元,，同比+78.1%。
（略）三菱重工：燃氣輪機訂單持續(xù)高增,，規(guī)劃（略）年燃機擴產(chǎn)30%
三菱重工(MHI)成立于1884年,，主營業(yè)務包括四大板塊，（略）（（略）,、（略）,、航空發(fā)動機、壓縮機等）,、（略）（金屬機械,、船舶等）、物流,、（略）（（略）、渦輪增壓器,、（略）等）和飛機,、國防業(yè)務（商用航空、國防飛機,、導彈等）,。（略）業(yè)務，（略）（略）業(yè)務收入占比37.8%,，占比最高,。
三菱重工燃氣輪機研發(fā)歷史悠久，2023年（略）場份額第一,。（略）開展技術(shù)合作,，并于1976年利用自主技術(shù)開發(fā)出1000℃級燃氣輪機。根據(jù)McCoyPowerReports,，三菱重工（MHI）在2023年的全球燃氣（略）場份額為36%,，連續(xù)兩年位居世界第一，并且在高級（略）場（G,、H和J級別）中占據(jù)了56%市場份額,。
三菱重工燃氣輪機制造經(jīng)驗豐富，（略）多樣,，已交付產(chǎn)品運行性能良好,。截至2023年3月底，三菱重工已交付的燃氣輪機發(fā)電設備超過1600臺,。已交付的成套設備運行性能良好,、可靠性高，客戶認可度高,。
1-3Q24（略）業(yè)務收入加速增長,，公司規(guī)劃到2026財年燃機產(chǎn)能擴張30%,。
根據(jù)三菱重工公告，受益燃氣輪機業(yè)務增長,，公司1-3Q24（略）業(yè)務收入同比增長6.8%,，增長加速。2022-1H24,，（略）業(yè)務的新簽訂單增速保持在10%以上,。
拆開來看，（略）業(yè)務中,，燃氣輪機占比最高,。（1）訂單方面，1-3Q24（略）業(yè)務新簽訂單1.97萬億日元,，其中燃氣輪機新簽訂單1.17萬億日元,，占比59%。2022年以來,，三菱重工燃氣輪機訂單持續(xù)高增,，1-3Q24同比+29.54%。（2）收入方面,，1H24（略）業(yè)務收入中燃氣輪機收入占比46%,，占比最高。1-3Q24三菱重工燃氣輪機收入同比+8.49%,，恢復增長,。
此外，根據(jù)三菱重工1H24財年投資者業(yè)績交流公告,，（略）建設帶動全球電力需求增長,，（略）擴張最合適的解決方案。（略）計劃擴大渦輪葉片的生產(chǎn)能力,，到2026財年將燃氣輪機業(yè)務的員工人數(shù)增加10%,，燃機產(chǎn)能增加約30%。
（略）來看,，（略）業(yè)務收入主要集中在日本,、美洲、亞（略）（除日本）（略）,。2020年以來,，日本始終為（略）場，但是收入占比逐步下滑,，2020年到1-3Q24收入占比從55%下滑到38%,。美（略）增長迅速，2020年到1-3Q24,，收入占比從16%提升到28%,，考慮到北（略）AI（略）的需求拉動,，美（略）的收入占比未來預計將進一步提升。
（略）燃氣輪機收入以服務為主,。2019年以來,，三菱重工燃氣輪機業(yè)務收入中，服務業(yè)務收入占比基本保持在50%左右的較高水平,。
根據(jù)三菱重工公告,，截至1H24末，（略）業(yè)務在手訂單提升到49782億日元,，結(jié)合前文所述,，（略）業(yè)務2023年收入為17615億日元，當前在手訂單基本可以覆蓋未來2.83年,，訂單較為飽滿,。
（略）：2024年燃機訂單高增，收購Woodward進一步完善燃機產(chǎn)業(yè)鏈
GEVernova（略）,，于2024年4月2日從GE分拆而來,，分拆后GE更名為GEAerospace。公司主營業(yè)務包括電力,、風能和電氣化業(yè)務,。電力業(yè)務包括燃氣,、核能,、水電和蒸汽技術(shù)；風能部門包括陸上和海上風力渦輪機和葉片,；（略）解決方案,、電力轉(zhuǎn)換、電氣化軟件等,。
2023年以來,，GEVernova營業(yè)收入持續(xù)提升，凈利潤顯著改善,。2023年GEVernova實現(xiàn)收入332億美元,，同比+12%；2024年實現(xiàn)收入349億美元,，同比+5%,，收入端保持增長。同時利潤端顯著改善,，2024年實現(xiàn)凈利潤15.52億美元,，凈利率為4.44%，實現(xiàn)扭虧為盈,。收入結(jié)構(gòu)上看,，公司收入以電力業(yè)務為主,，2024年收入占比52%。（略）來看,，公司主要收入來自美國,，2023年美（略）貢獻收入125億美元，占比37.51%,，其次為（略）場,，2023年收入占比25.32%。
（略）燃氣輪機業(yè)務收入持續(xù)提升,。我們將GEVernova的電力業(yè)務進一步拆分發(fā)現(xiàn),，2021年以來，公司電力業(yè)務中占比最高的燃氣輪機業(yè)務,，（略）年,，收入占比從72%提升到80%。其中,，2023年燃氣輪機收入132億美元,，同比增長9.4%；2024年,，燃氣輪機收入145億美元,，同比+9.4%，燃機收入持續(xù)提升,。
GEVernova為全球燃氣輪機頭部廠商,，2023年全球訂單份額22%（功率口徑）。（略）官網(wǎng),，公司燃氣輪機的累計交付量超過7000臺,，全球大約25%（略）技術(shù)產(chǎn)生的。根據(jù)《GE燃氣輪機技術(shù)發(fā)展簡史》,，GE燃氣輪機制造技術(shù)領(lǐng)先,，1949年，全球第一臺用于發(fā)電的燃氣輪機便由GE設計制造,，出力為3.5MW,；1960年，首座采用GE燃機的聯(lián)合循環(huán)燃氣發(fā)電站投入商用,；2014年,，GE推出更高級別的9HA重型燃機，是當時最大的重型燃氣輪機,，聯(lián)合循環(huán)效率超過61%,。根據(jù)GasTurbineworld，2023年全球新簽訂單44.1GW，GEV新簽訂單9.5GW,，全球份額為22%,。
GEVernova燃氣輪機覆蓋功率范圍廣，維保業(yè)務成熟完善,。根據(jù)GEVernova官網(wǎng),，公司的航改型和重型燃氣輪機的輸出功率范圍為34-571MW，可（略）發(fā)電,、工廠運營供電以及短期緊急電力短缺提供電力,。此外，GEVernova的燃氣輪機維保業(yè)務也較為成熟,，公司通過與燃氣發(fā)電廠簽訂長期服務協(xié)議來提供設備運營監(jiān)控和維保服務,。同時，公司也提供燃氣輪機零件替換和整機維修服務,，服務團隊全球化布局完善,。截至2024年5月，公司所有燃氣輪機長期服務協(xié)議中,，平均剩余期限超過10年的占比超過70%,，（略）有大約70%的續(xù)約率。
2024年燃氣輪機訂單高增,，規(guī)劃（略）年燃機擴產(chǎn)45%,。（略）官網(wǎng)，公司看好全球重型燃氣輪機需求的不斷增長,，并于2024年11月宣布收購Woodward的燃氣輪機燃燒部件業(yè)務,，以進一步完善供應鏈。（略）公告,，（略）用電需求的提升,，公司24全年新簽燃機訂單20.2GW,，同比提升112.6%,。此外，公司計劃從（略）年將燃氣輪機產(chǎn)能從55臺提升到80臺,，產(chǎn)能（臺數(shù)）提升45%,。
（略）電力業(yè)務的在手訂單和收入結(jié)構(gòu)中，均以服務業(yè)務為主,，訂單可見度高,。
訂單：根據(jù)GEVernova公告，截至2024年末,，公司電力業(yè)務在手訂單733.51億美元,，其中服務業(yè)務在手訂單608.9億美元，占比83%,。
收入：根據(jù)GEVernova公告,，（略）電力業(yè)務收入181.27億美元,，其中服務收入124.19億美元，占比高達69%,。（略）2024年末的在手訂單,，（略）目前電力業(yè)務的訂單可見度已達4年，其中,，服務業(yè)務的訂單可見度達4.9年,。
（略）近年來現(xiàn)金流持續(xù)改善。服務業(yè)務包括對現(xiàn)有產(chǎn)品進行升級,，以提高性能,、延長工廠壽命或停電周期、減少排放,，并增強靈活性,。（略）公告，截至2024年5月,，公司所有燃氣輪機長期服務協(xié)議中,，平均剩余期限超過10年的占比超過70%，（略）有約70%的續(xù)約率,。公司電力部門較高的維保續(xù)約率,，為公司提供了持久且不斷增長的收入和現(xiàn)金流。（略）實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額25.83億美元,，持續(xù)改善,。
2.4高維保占比帶動現(xiàn)金流改善，催化海外燃機龍頭估值提升
我們判斷,，（略）現(xiàn)金流提升注入了較強的動力,。根據(jù)GEV公告，截至2024年5月,，公司所有燃氣輪機長期服務協(xié)議中,，平均剩余期限超過10年的占比超過70%，（略）有約70%的續(xù)約率,。2024年GEV電力業(yè)務的在手訂單734億美元,，其中，服務業(yè)務在手訂單609億美元,，占比83%,。如果按照2024年GEV電力業(yè)務中服務收入的124億美元計算，目前GEV電力業(yè)務的服務訂單可見度已達4.9年,，（略）帶來持續(xù)健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。
現(xiàn)金流改善進一步帶動GEV估值持續(xù)攀升。GEV于2024年4月2（略），并于2024年7月24日發(fā)布中報,，（略）PE-TTM為負,，中報發(fā)布后，1H24實現(xiàn)凈利潤11.64億美元,，開始扭虧為盈,，PE轉(zhuǎn)正。（略）實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額25.83億美元,，同比增長118%,。其中，24Q1-Q3分別為-4.4/9.79/11.27億美元,，環(huán)比持續(xù)改善,。同時，公司估值水平持續(xù)攀升,，2024年7月至2025年1月,，公司PE-TTM約從37倍提升到90倍。
2022年初以來,，西門子能源三次估值提升均伴隨著現(xiàn)金流改善,。
2022Q2-2022Q4（2022M1-M9）：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從-2.51億歐元提升到22.45億歐元，對應PE從-33提升到-16倍,。
2023Q2-2023Q4（2023M1-M9）：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從-1.73億歐元提升到15.34億歐元,，對應PE從-35提升到-3倍。
2024Q1-2024Q4（2023M10-2024M9）：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從-1.46億歐元提升到16.42億歐元,，對應PE從-3提升到46倍,。
西門子能源作為全球燃氣輪機龍頭，生產(chǎn)的燃氣輪機已交付到60多個國家（略）,，已累計安裝了7000+臺燃氣輪機,。截至2024財年末，西門子能源燃氣服務板塊的訂單可見度已達4.2年,，其中服務業(yè)務訂單可見度更是高達5.1年,，（略）現(xiàn)金流不斷改善。從年度上看,，2019年以來,，西門子能源的經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持在16億歐元以上的較高水平,。2024年更是實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流28.89億歐元,，同比+78.1%。顯著提升的現(xiàn)金流帶動估值水平在2024財年實現(xiàn)大幅提升,。
3.燃氣輪機葉片：燃機核心零部件,，技術(shù)壁壘高，迭代速度慢，全球產(chǎn)能嚴重不足
3.1燃氣輪機包括壓氣機,、燃燒室,、渦輪三大核心部件
燃氣輪機是以連續(xù)流動的氣體為工質(zhì)、把熱能轉(zhuǎn)換為機械功的旋轉(zhuǎn)式動力機械,，包括壓氣機,、燃燒室、透平三大核心設備,。從價值量分布上看,，葉片是燃氣輪機的核心部件，價值量占比較高,，制造難度大,。以應用于航空領(lǐng)域的燃氣輪機（航空發(fā)動機）為例，其葉片價值占比35%,，占比最大,。其次，（略）價值量占比18%,、燃燒室占比10%,、附件及轉(zhuǎn)動占比9%，其他部件占比28%,。
燃氣輪機葉片分為壓氣機葉片和渦輪葉片,，其中渦輪葉片是核心零部件。壓氣機葉片的作用是通過葉片與葉片間形成的流道將氣體壓縮,，提供給燃燒室充足的空氣進行燃燒,。渦輪葉片的主要作用是將在燃燒室燃燒后的高溫燃氣通過葉片間流道進行膨脹做功，將熱能轉(zhuǎn)換為機械能,。渦輪葉片是燃氣輪機中關(guān)鍵熱端部件,，長期連續(xù)工作于高溫、高腐蝕環(huán)境和復雜應力環(huán)境下,。目前主流的燃氣輪機透平初溫普遍在1300℃以上,，接近或超過了大部分合金的熔點，一般采用高溫合金作為渦輪葉片的主要材料,。
渦輪主要由渦輪葉片,、渦輪盤（葉盤）、渦輪軸構(gòu)成,，渦輪上的葉片稱為動葉,，即帶動渦輪軸旋轉(zhuǎn)的葉片。渦輪機一般有一至四個渦輪,，大多數(shù)燃氣輪機的幾個渦輪共一個轉(zhuǎn)軸,，一同組成渦輪轉(zhuǎn)子,。在渦輪每級動葉的前方安裝一組靜止的葉片（靜葉），靜葉是燃氣的導向器,，安裝在機匣內(nèi),，起著噴嘴的作用，使氣流以最佳方向噴向動葉,。一組靜葉加一組動葉為一級渦輪,。
燃燒室是燃氣輪機的動力發(fā)源地，包括火焰筒,、燃料噴嘴等部件,。在機組結(jié)構(gòu)布置方面，燃燒室位于壓氣機之后,、渦輪之前,。燃燒室的作用是完成燃料和空氣的等壓加熱過程，將燃料的化學能轉(zhuǎn)化為熱能,，產(chǎn)生高溫高壓燃氣供給渦輪,。從設計角度講，渦輪前的溫度越高,，燃氣輪機效率越高,、功率越大。
壓氣機負責從周圍大氣中吸入空氣,，增壓后供給燃燒室,。為了生成高壓空氣，壓氣機在主軸軸向裝有多級葉輪,，若干葉輪固定在壓氣機的轉(zhuǎn)軸上構(gòu)成壓氣機轉(zhuǎn)子,轉(zhuǎn)子上的葉片與主軸一同旋轉(zhuǎn),，稱為動葉。在兩級動葉之間裝上一組靜止的葉片（靜葉）,，靜葉起著對空氣整流的作用,，一組動葉與后面相鄰的靜葉稱為壓氣機的一個級。高速旋轉(zhuǎn)的動葉把空氣從進氣口吸入壓氣機,，經(jīng)過逐級壓縮,，變成高壓空氣送入燃燒室。
從各環(huán)節(jié)主要參與企業(yè)上看：
（1）渦輪葉片：美國PCC和Howmet是全球兩大燃機葉片龍頭,，2023年營業(yè)總收入分別為93和66億美元,。國內(nèi)主要參與企業(yè)包括應流股份、萬澤股份,、（略）,。應流股份2023年的航空航天新材料及零部件業(yè)務（燃氣輪機和航空發(fā)動機領(lǐng)域）收入7.88億元；萬澤股份2023年高溫合金材料業(yè)務收入2.54億元,。
（2）壓氣機：1）缸體：豪邁科技是國內(nèi)壓氣機缸體頭部廠商,，燃機領(lǐng)域主要生產(chǎn)壓氣缸,、排氣缸,、進氣缸,、透平缸和內(nèi)缸，客戶包括GE,、三菱,、西門子、上海電氣,、東方電氣,、哈電等。2023年大型零部件機械板塊收入27.7億元,。2）葉片：航亞科技是國內(nèi)航空發(fā)動機壓氣機葉片頭部廠商,，2023年加大了輕燃業(yè)務拓展力度，（略）1599萬元訂單,。目前在燃機領(lǐng)域,，已成為中國航發(fā)燃機、（略）的供應商,。
（3）燃燒室：鷹普精密為國內(nèi)航空和工業(yè)燃機零部件頭部廠商,，生產(chǎn)的精密機加工零部件可用于工業(yè)燃機燃燒室，如端蓋,、燃油噴嘴以及其裝配件,。此外應流股份也生產(chǎn)燃氣輪機燃燒室噴嘴環(huán)。
3.2燃氣輪機葉片：燃機皇冠上的明珠,，技術(shù)壁壘高,，技術(shù)更迭慢
燃氣輪機葉片具有技術(shù)壁壘高、技術(shù)更迭速度慢的兩大明顯特征,，這兩大特點導致行業(yè)內(nèi)新進入者較少,，（略）的市場份額，（略）帶來了持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。
渦輪葉片是燃機核心零部件,，耐高溫程度直接決定了燃機的性能。根據(jù)《燃氣輪機渦輪葉片制造工藝現(xiàn)狀及發(fā)展方向》,，燃機的熱效率和輸出功率隨著進氣溫度的提升而大幅增加,，渦輪進口溫度每提高40℃，燃機熱效率可提高1.5%,，功率相應增加10%,。所以，渦輪葉片的綜合性能優(yōu)化是提升燃氣輪機效率,、延長其壽命的關(guān)鍵,。
燃氣輪機葉片制造的技術(shù)壁壘較高,。壁壘高體現(xiàn)在材料選擇和制造工藝上。渦輪葉片的工作環(huán)境惡劣,，通常需要長時間在高溫高壓下工作,，因為通常選擇高溫合金作為制作材料。此外,，渦輪葉片制造工藝復雜,，精密加工通常包含封堵與去密封、葉根裝配面加工,、氣膜孔加工,、鋁化物涂層、組件焊接,、熱障涂層,、流量檢測等多種以高新前沿技術(shù)為依托的關(guān)鍵工藝，導致技術(shù)壁壘較高,。
（略）線更迭速度慢,，（略）競爭力。為提高燃機的熱效率,，行業(yè)內(nèi)一般圍繞渦輪葉片在耐高溫材料,、冷卻設計等方面進行專業(yè)化設計，以提升葉片的耐高溫程度,。但是行業(yè)技術(shù)更迭速度較慢,，單晶葉片技術(shù)從90年代開始用于燃機，（略）線,；內(nèi)部冷卻技術(shù)更是從20世紀60年代出現(xiàn)后一直沿用至今,。我們認為，渦輪葉片的技術(shù)更迭較慢,，一方面說明了行業(yè)技術(shù)壁壘高,，新進入者少，同時也說明行業(yè)出現(xiàn)新技術(shù)替代的可能性小,，（略）份額穩(wěn)固,，有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
（1）耐高溫材料：
渦輪葉片的高溫合金材料按照凝固結(jié)晶組織不同可分為：傳統(tǒng)等軸晶,、定向凝固柱狀晶,、單晶高溫合金，此順序也代表了行業(yè)技術(shù)的進步方向,。相比之下,，單晶葉片較傳統(tǒng)等軸晶、柱狀晶具有更強的抗蠕變以及抗疲勞能力,。目前,，重型燃氣輪機1,、2級動葉片通常采用單晶高溫合金技術(shù)。從時間上看,，到了90年代后期,，定向凝固柱晶和單晶高溫合金逐步應用于重型燃氣輪機動葉片。單晶葉片技術(shù)從90年代沿用至今依然是行業(yè)內(nèi)主流,，技術(shù)更迭較慢,。
（2）葉片冷卻技術(shù)：
僅依靠高溫合金本身的承溫能力,，無法滿足葉片服役的需求,，因此冷卻結(jié)構(gòu)設計應運而生。渦輪葉片冷卻方式：（略）
內(nèi)部冷卻技術(shù)：技術(shù)出現(xiàn)于20世紀60年代,，并一直沿用至今,。主要利用對流傳熱作用，使冷卻工質(zhì)在葉片內(nèi)部通道流動,，經(jīng)過不同強化換熱的結(jié)構(gòu),，冷卻工質(zhì)與通道壁面進行對流熱交換，以此降低葉片溫度,。
外部冷卻技術(shù)：20世紀70年代,，氣膜冷卻技術(shù)開始普及，成為外部冷卻的主要技術(shù),。氣膜冷卻是指將內(nèi)部通道中的冷卻工質(zhì)通過氣膜孔引到葉片外表面,，在主流壓力和摩擦力的沖擊作用下向下游運動，粘附在壁面附近,，形成一層低溫的冷氣膜層,。
3.3PCC：“兩機”零部件龍頭，內(nèi)生增長+外延并購+應用拓展成就行業(yè)隱形冠軍
PCC是全球精密金屬零部件制造龍頭,。PCC成立于1953年,，主要生產(chǎn)用于航空領(lǐng)域的大型復雜結(jié)構(gòu)熔模鑄件、葉片鑄件,、鍛造零件,、金屬材料、航空結(jié)構(gòu)件和緊固件等,，產(chǎn)品主要服務于航空,、電力和一般（略）場。2015年實現(xiàn)收入100億美元,，其中精密鑄造,、鍛造、機身產(chǎn)品分別占比25%/43%/32%,。（略）,，2015年P(guān)CC在《財富》500強中排名第322位,，在航空航天和國防工業(yè)中排第9位。2014年,，（略）值,，PCC在標普500指數(shù)中排名第133位。2016年1月,，PCC被伯克希爾哈撒韋以372億美元收購,。
從產(chǎn)品業(yè)務上看，PCC擁有精密鑄造,、鍛件和機身產(chǎn)品等三大業(yè)務板塊,。（1）精密鑄造板塊，PCC主要生產(chǎn)用于飛機發(fā)動機,、工業(yè)燃氣輪機,、機身和其他應用的高質(zhì)量、復雜熔模鑄件,。在飛機和工業(yè)燃機領(lǐng)域,，PCC主要生產(chǎn)熱部件，包括葉片,、輪葉,、護置、隔熱置和整流置,。（2）鍛造板塊,，公司為航空航天、工業(yè)燃氣輪機和一般（略）場生產(chǎn)鎳基,、鈦和鋼合金部件,；用于（略）場的擠壓無縫管，以及上游鈦合金,、鎳鈷合金等金屬產(chǎn)品,。（3）機身產(chǎn)品板塊，PCC主要生產(chǎn)工程緊固件,、（略）,、金屬部件和組件，服務于航空航天,、交通運輸,、電力生產(chǎn)和通用（略）場。
從下游應用上看,，PCC主要服務于航空,、電力和一般（略）場，生產(chǎn)用于航空領(lǐng)域的大型復雜結(jié)構(gòu)熔模鑄件、葉片鑄件,、鍛造零件,、航空結(jié)構(gòu)件和緊固件。同時,，PCC業(yè)務還涉及工業(yè)燃氣（略）場的葉片鑄件,、用于發(fā)電和油氣領(lǐng)域的無縫管件及鍛件、金屬合金和其他材料,。
PCC營業(yè)收入實現(xiàn)長期持續(xù)增長,。根據(jù)PCC官網(wǎng)和ZIPPIA，（略）年,，PCC收入從4.57億美元增長到100.05億美元,，25年CAGR達13.2%。
PCC于2016年1月29日被伯克希爾哈撒韋收購,，根據(jù)伯克希爾哈撒韋年報,，2016年P(guān)CC被收購后（2-12月）實現(xiàn)收入88億美元,，到2019年穩(wěn)步提升至103億美元,。（略）年，受公共衛(wèi)生事件影響,，航空航天產(chǎn)品需求下滑,，2020年P(guān)CC實現(xiàn)收入73億美元，同比-28.9%,，稅前利潤6.5億美元,，同比-64%。并且,，2020年P(guān)CC的員工數(shù)量較2019年底減少了40%,。2022年后，隨著航空需求逐步恢復,，公司收入恢復增長,，到2023年實現(xiàn)收入93億美元，基本恢復至2017年水平,。
復盤PCC的成長歷程,，我們認為內(nèi)生增長、（略）成為行業(yè)隱形冠軍的三大途徑,。
（一）憑借技術(shù)優(yōu)勢實現(xiàn)內(nèi)生增長
PCC前身為1949年成立的一家小型熔模鑄造廠,。1953年，鑄造部門分立為PCC精密鑄件,，主要生產(chǎn)飛機發(fā)動機外殼等鑄件,。1962年，公司所有者埃德·庫利判斷，公司成功的關(guān)鍵在于制造比競爭對手尺寸和復雜性更高的鑄件,。為此,，PCC公司在1962年購買了一臺能夠澆注重達1000磅(454kg)部件的真空爐。這使其在行業(yè)內(nèi)遠遠領(lǐng)先于競爭對手,，并促成了幾份航空發(fā)動機大型鑄件合同的簽訂,。1967年，PCC與GE簽訂了TF39發(fā)動機部件的供應合同,。不久,，（略）簽署了JT9D商用發(fā)動機的大型結(jié)構(gòu)鑄件協(xié)議。由此,，（略）成為航空領(lǐng)域的重要參與者,。（略）年間PCC收入增長了4倍，達到950萬美元,。1968年P(guān)CC上市,。
（二）外延并購，橫向與縱向一體化并舉
1,、橫向收購成熟的鑄造,、（略）
PCC于1976年收購了英國CentaurAlloys并更名為PCC-UK，（略）,，此時PCC的鑄件已經(jīng)覆蓋德國RR,、法國SNECMA和意大利菲亞特等頭部航空發(fā)動機廠商。得益于不斷擴產(chǎn)和技術(shù)提升,，（略）年,，PCC在美國國內(nèi)向GE和普惠的銷售額從4000萬美元增至9700萬美元。
1984年,，PCC收購了法國阿魯?shù)系膬杉倚⌒外佽T造廠,，并于1986年收購了TRW的葉片加工部門（后更名為PCCAirfoils），正式進入了葉片鑄造領(lǐng)域和航空發(fā)動（略）場,，該部門并入后,，PCC迅速扭虧為盈。（略）年P(guān)CCAirfoils并入PCC之后,，營收自1.92億美元增至3.26億美元,，凈利潤自930萬美元增至2120萬美元。
1991年,，GE的BillMcCormick成為PCC的CEO,，PCC橫向擴張開啟了發(fā)展新階段。尤其是1992年后,，隨著航空航天領(lǐng)域需求波動,，PCC收購的對象逐步向非航空航天領(lǐng)域傾斜。
1）金屬注射成型：1991年P(guān)CC收購了AdvancedForming，該公司年收入700萬美元,，從事軍械,、商用機器、電子產(chǎn)品,、槍支和醫(yī)療器械金屬注射成型零件,，為未來幾年經(jīng)濟衰退之下PCC的穩(wěn)健增長奠定了基礎。
2）金屬基復合材料零件：1994年收購ACCElectronics,，該公司是金屬基復合材料零件的小型制造商,，后來更名為PCCComposites。
3）1995年收購了Quamco,，該公司為工業(yè)應用領(lǐng)域提供各種工具和設備,。
4）鍛造：1999年收購鍛造巨頭Wyman-Gordon，進軍鍛造領(lǐng)域,。Wyman-Gordon是全球航空航天和能源鍛造龍頭,，自1883年成立以來一直從事鍛造業(yè)務。
2,、縱向一體化發(fā)展
2001年,，馬克·多尼根被任命為PCC的總裁兼CEO，PCC開啟了縱向一體化發(fā)展時期,。
1）向下游進軍,，布局機身結(jié)構(gòu)件：2003年P(guān)CC收購SPSTechnologies，進軍航空航天緊固件領(lǐng)域,；2007年，PCC收購了CherryAerospace,，進一步擴大的緊固件生產(chǎn),；（略）年，先后收購了Primus公司,、CentraIndustries等飛機零件供應商,；以及精密管材加工商TexasHoning。
2）向上游：2006年P(guān)CC收購了SpecialMetals,，進軍鎳基高溫合金材料領(lǐng)域,。2012年，PCC收購了鈦金屬龍頭TitaniumMetals,。
伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的發(fā)展,，PCC毛利率亦開啟了穩(wěn)步提升：（略）年，PCC毛利率自19.88%提升至32.51%（+12.63pct）,。我們認為,，PCC毛利率的提升得益于兩大方面，第一，向上游延伸至原材料領(lǐng)域,，收購鈦合金,、鎳基高溫合金供應商TIMET和SPECIALMETAL，充分發(fā)揮了原材料自己帶來的降本空間,；第二,，向下游延伸至零部件，亦提升了自身的產(chǎn)業(yè)鏈地位和交付層級,，產(chǎn)品附加值實現(xiàn)提升,。
（三）拓展應用，從航空發(fā)動機到燃氣輪機
PCC從1994財年開始布局燃氣輪機鑄件業(yè)務,。原因在于,，第一，燃氣輪機和航空發(fā)動機工作原理相似,，PCC在航空航天鑄件領(lǐng)域積累的經(jīng)驗可以延用到燃機鑄件的制造,。第二，PCC判斷,，工業(yè)燃氣輪機在發(fā)電方面相對燃煤和核電具有平均資本成本較低,、安裝和審批時間較短、環(huán)保等優(yōu)勢,，未來燃氣輪機鑄件需求將持續(xù)增加,。第三，90年代初期,，冷戰(zhàn)結(jié)束,，受美國削減軍費及民航客機需求回落影響，航空航天需求下滑,。（略）年,，PCC收入從5.83億美元下滑到4.20億美元，下滑28%,。切入燃氣輪機鑄件領(lǐng)域可以降低航空航天對業(yè)績的擾動,。第四，（略）場,，競爭者少,，（略）有前期航空航天領(lǐng)域的技術(shù)積累。PCC從1994年開始布局,，到2022財年,，PCC在工業(yè)燃機鑄造零部件領(lǐng)（略）場份額已超過40%。
（略）成功的經(jīng)營戰(zhàn)略,，以及“兩機”葉片行業(yè)良好賽道的加持,，PCC憑借行業(yè)龍頭地位實現(xiàn)了業(yè)績的長期高增長和盈利能力穩(wěn)步提升,。（略）年，PCC營業(yè)收入從35.46億美元提升到100.05億美元,，9年CAGR為12%,；凈利潤從3.51億美元提升到15.30億美元，9年CAGR為18%,，利潤端保持較高增速,。并且，在持續(xù)并購背景下,，PCC的EPS依然實現(xiàn)了長期提升,，（略）年EPS（稀釋）從2.58提升到10.66，毛利率從22.76%提升到32.51%,，凈利率從9.93%提升到15.32%,。
PCC經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)高增長。（略）年,，PCC經(jīng)營活動現(xiàn)金流從2.31億美元提升到17.02億美元,，9年CAGR為25%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)高增長一方面得益于行業(yè)賽道的加持,，前文分析,，燃氣輪機葉片由于技術(shù)壁壘高、技術(shù)更迭慢,，行業(yè)新進入者較少,，（略）市場份額穩(wěn)固，產(chǎn)生了持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。并且,，“兩機”葉片作為易耗品，需要頻繁的維?；蚋鼡Q,，PCC作為行業(yè)龍頭，和下游客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系,，（略）帶來了長期健康的現(xiàn)金流。另外,，從行業(yè)屬性上看,，“兩機”鑄件屬于重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)折舊較多,，也帶來了更多的經(jīng)營活動現(xiàn)金流,。
3.4Howmet：“兩機”零部件龍頭，后市場占比提升帶動現(xiàn)金流改善
HowmetAerospace為全球航空航天,、工業(yè)和運輸行業(yè)零部件龍頭,，（略）之一,。公司成立于1988年，后經(jīng)過多次變革,，于2020年4月1日更名為Howmet,。在燃氣輪機領(lǐng)域，Howmet是GEV,、西門子,、三菱最大的燃機渦輪葉片供應商。
Howmet業(yè)務分為四大部分,，包括發(fā)動機產(chǎn)品,、（略）、工程結(jié)構(gòu)和鍛造車輪,。（1）發(fā)動機部門主要提供用于飛機發(fā)動機和工業(yè)燃氣輪機的葉片和無縫軋制環(huán),，以及旋轉(zhuǎn)和結(jié)構(gòu)部件。（2）（略）,、以及商業(yè)運輸,、工業(yè)和其他緊固件，還包括門閂,、軸承,、流體配件和安裝工具。（3）工程結(jié)構(gòu)部門提供用于航空和國防用的鈦錠和軋制產(chǎn)品,、鋁和鎳鍛件,；還為機身、機翼,、航空發(fā)動機提供鈦鍛件,、擠壓件以及成形和加工服務。（4）鍛造車輪部門提供用于重型卡車和商業(yè)（略）場的鍛造鋁輪,。
2023年,，Howmet營收66億美元：1）按產(chǎn)品分，其中發(fā)動機產(chǎn)品營收32.66億美元（占比49%）,；緊固件13.49億美元（占比20%）,；結(jié)構(gòu)件營收8.78億美元（占比13%）；鍛造車輪11.47億美元（占比18%）,。2）按下游分,，2023年對商用航空銷售32.29億美元（占比49%）；國防航空銷售10.15億美元（占比15%）,；商業(yè)運輸銷售14.02億美元（占比21%）,；工業(yè)及其他銷售9.94億美元。
（略）到航發(fā)鑄件龍頭,。Howmet（略）之一,，創(chuàng)建于1926年,，最早用失蠟種鑄造的方法生產(chǎn)牙科醫(yī)生用具。二戰(zhàn)時,，Howmet轉(zhuǎn)向用精密鑄造的方式：（略）
Howmet的歷史可以追溯到1926年,，通過多次并購重組，（略）演變成為全球航發(fā)結(jié)構(gòu)鑄件龍頭企業(yè),。復盤Howmet發(fā)展歷程,，大致可分為四個階段：
（一）Austenal時期（（略）年）
Howmet前身Austenal（略），20世紀30年代,，Austenal擴展到具有優(yōu)質(zhì)鑄件的飛機發(fā)動機增壓器,，以滿足通用電氣戰(zhàn)時的生產(chǎn)需求。
（二）Howe時期（（略）年）
1958年,，金屬和采礦業(yè)Howe收購了Austenal,，1959年Howe收購了MISCO，MISCO提供整體殼體工藝,，該工藝使用具有薄而堅固的外壁的陶瓷外殼,，以加強對凝固過程的控制并生產(chǎn)更堅固的鑄件。Howe于1965年更名為Howmet,，（略）轉(zhuǎn)變?yōu)橐患揖芙饘佼a(chǎn)品制造商,。
（三）佩奇尼（Pechiney）和Cordant時期（（略）年）
Howmet（略）Pechiney收購。1989年,，Pechiney收購了Cercast（略）,，將Howmet帶入鋁鑄造行業(yè)。1995年,，Pechiney將Howmet出售給了Thiokol,。1998年，Thiokol更名為Cordant,。截至1999年2月,，Cordant擁有Howmet的85%的股份。
（四）Alcoa和Arconic時期,，逐步推進專業(yè)化（2000年至今）
2000年,，Cordant將Howmet（略）Alcoa，Alcoa將Howmet納入工業(yè)零件部門,。2004年Howmet創(chuàng)建了Alcoa熔模鑄造和鍛造產(chǎn)品部門,。2007年Howmet更名為AlcoaHowmet，成為新成立的AlcoaPowerandPropulsion部門,。
（略）Alcoa將其鋁土礦、氧化鋁和鋁業(yè)務分拆給AlcoaCorp,，（略）更名為Arconic,，保留了鋁軋制,、鋁板、精密鑄件以及航空航天和工業(yè)緊固件的業(yè)務,，其重點轉(zhuǎn)向?qū)X和其他輕質(zhì)金屬轉(zhuǎn)化為工程產(chǎn)品,。
2019年，Arconic分拆,，（略）ArconicCorporation（專注于軋制鋁產(chǎn)品）,，剩余的Arconic更名為HowmetAerospace（專注于工程產(chǎn)品）。
專業(yè)化發(fā)展不斷推進,，后市場收入占比提升帶動盈利能力提升,。近十年內(nèi)，公司收入在2016和2020年經(jīng)歷了兩次顯著下滑,，分別對應兩次業(yè)務分拆,。（略）Alcoa將其鋁土礦等業(yè)務分拆給AlcoaCorp。2019年Arconic分拆出ArconicCorporation,。根據(jù)Howmet業(yè)績交流會公告,，2020年分拆完成后，Howmet剝離掉軋制鋁業(yè)務,，業(yè)務進一步聚焦航空航天,、商業(yè)運輸和工業(yè)燃氣輪機領(lǐng)域。（略）年,，Howmet收入中的備件,、（略）場收入占比從11%提升到17%，公司預計未來2-3年將進一步提升到20%,。后市場收入占比提升,，（略）盈利能力穩(wěn)步提升。（略）年,，Howmet歸母凈利潤從2.56億美元提升到7.63億美元,，CAGR為72.64%。2021年到1-3Q24,，Howmet毛利率從27.68%提升到30.85%,，ROE從7.23%提升至19.65%。
美國AI（略）催化燃機需求上行,，Howmet燃機葉片收入未來有望實現(xiàn)長期提升,。
在燃氣輪機領(lǐng)域，Howmet主要生產(chǎn)工業(yè)燃氣輪機部件,，包括葉片,、環(huán)、盤和鍛件等,。根據(jù)24年三季報,，得益于商業(yè)航空航天,、工業(yè)燃氣輪機等領(lǐng)域收入增長，2024年Howmet發(fā)動機產(chǎn)品收入逐季度環(huán)比持續(xù)提升,，3Q24實現(xiàn)收入9.45億美元,，發(fā)動機產(chǎn)品收入占總收入的比例已提升至51.5%。
發(fā)動機產(chǎn)品中,，工業(yè)和其他領(lǐng)域收入在24Q1-Q3也實現(xiàn)了環(huán)比持續(xù)提升,。根據(jù)Howmet業(yè)績交流會公告，美國AI（略）建設帶動燃氣輪機渦輪葉片需求增加,，而Howmet是GEV,、西門子能源、三菱重工,、安薩爾多最大的燃機渦輪葉片供應商,，未來燃機葉片收入有望實現(xiàn)長期提升。
后市場收入占比提升也帶動Howmet現(xiàn)金流持續(xù)改善,，2021年到1-3Q24,，Howmet的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從4.49億美元提升到8.18億美元，CAGR達42%,。
3.5燃機產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)能偏緊,，零部件環(huán)節(jié)尤為緊張
當前燃機產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)能偏緊，零部件環(huán)節(jié)尤為緊張,。
（1）整機環(huán)節(jié)目前產(chǎn)能緊張：在當前燃氣輪機景氣度上行背景下,，國外整機龍頭產(chǎn)能偏緊。根據(jù)三菱重工,、GEV,、（略）公告，（略）為應對燃氣輪機訂單高增長,，均提出擴產(chǎn)計劃,。例如，GEV計劃（略）年將燃氣輪機產(chǎn)能從55臺提升到80臺,。西門子能源在2024年11月提出計劃,，約用兩年時間將大型燃氣輪機產(chǎn)能提升30%。三菱重工計劃2024到2026財年,，燃氣輪機產(chǎn)能提升30%,。
（2）零部件環(huán)節(jié)產(chǎn)能更加緊張：
PCC：2020年受公共衛(wèi)生事件影響，航空航天領(lǐng)域需求下滑,，PCC實現(xiàn)收入73億美元,，同比-28.9%，員工數(shù)量同比減少了40%。2021年實現(xiàn)收入65億美元,，進一步下滑11.6%,。2022年后，隨著航空需求恢復,，PCC收入恢復增長，（略）,，PCC增長相對緩慢,，2023年實現(xiàn)收入93億美元，尚未恢復2019年的水平,。而其他整機龍頭,，例如三菱重工、西門子能源均已在2022年恢復2019年的收入體量,，PCC產(chǎn)能恢復有限,。
Howmet：根據(jù)Howmet公告，2020年分拆完成后,，公司固定資產(chǎn)大幅下滑,。其后在（略）年，公司固定資產(chǎn)凈額,、無形資產(chǎn)持續(xù)下滑,，1-3Q24才恢復增長。從資本開支的角度看,，2020年后,，Howmet的資本開支一直處于歷史低位。
2018年以來,，燃機葉片龍頭Howmet和PCC的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在2（次）左右,，（略），（略）,，葉片環(huán)節(jié)產(chǎn)能更加緊張,。
4.中國（略）場持續(xù)擴容，國產(chǎn)化加速推進
4.1中國（略）場規(guī)模穩(wěn)健增長,，未來有望持續(xù)擴容
我國燃氣輪機行業(yè)發(fā)展受到國家政策大力支持,，（略）年（略）場規(guī)模從386億元提升至768億元，CAGR為8.98%,。與國外相比,，中國重型燃氣輪機的制造技術(shù)，以及天然氣的發(fā)電占比仍有較大提升空間,，我們認為未來隨著重燃國產(chǎn)化提升以及天然氣的發(fā)電占比提升,，中國（略）場規(guī)模有望持續(xù)擴容。
（一）與國外相比，中國重型燃氣輪機制造技術(shù)仍有提升空間
H級重燃熱效率更高,，核心技術(shù)主要掌握在GE,、西門子能源等海外龍頭手中。伴隨冶金技術(shù),、冷卻技術(shù)和熱障涂層技術(shù)的快速發(fā)展,國際重型燃機已發(fā)展到H級,即西門子能源,，GE、安薩爾多的H級燃機,，以及與之相對應三菱重工的J級燃氣輪機,。H/J級燃機的透平入口燃氣溫度超過1600℃，聯(lián)合循環(huán)輸出功率最高已經(jīng)達到880MW,聯(lián)合循環(huán)凈效率高達64%,。與F級和E級燃機相比,H/J級燃機技術(shù)更先進,、輸出功率更大、發(fā)電效率更高,。目前,，H/J級燃機研制的核心技術(shù)主要由三菱重工、西門子能源,、GE（略）掌握,。
目前我國H/J級重型燃氣輪機仍以進口為主。在2001年開始,，我國通過“以市場換技術(shù)”的方式：（略）
（二）與國外相比,，中國燃氣發(fā)電占比仍有較大提升空間
中國燃氣輪機發(fā)電量占全國總發(fā)電量的比例穩(wěn)步提升，但是相比國外仍有較大差距,。（略）年,，中國燃氣發(fā)電量穩(wěn)健增長，期間復合增長率為9.85%,。天然氣發(fā)電量占全國總發(fā)電量比重從2.1%逐步上升至3.2%左右,。與世界各國/地區(qū)相比，遠低于全球平均水平（23%）,，顯著低于美國（43%）,，日本（32%），韓國（27%）,，未來我國燃氣發(fā)電量仍有較大的提升空間,。
我國天然氣產(chǎn)量、供應量穩(wěn)步提升,，疊加當前天然氣價格維持低位,，看好中國未來燃氣發(fā)電占比提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局,，（略）年我國天然氣儲量從4.64萬億m3提升到6.74萬億m3,，增長45%,；年產(chǎn)量從1209億m3提升到2324億m3，增長92%,。價格方面,，截至10M24，我國進口天然氣價格指數(shù)為102.5,，保持在2018年以來的相對較低水平,。截止2025年1月28日，我國液化天（略）場價為（略）/噸,，也保持在近年來的較低水平,。中國天然氣供應量和持續(xù)提升和價格的維持低位有望支撐中國未來天然氣發(fā)電占比進一步提升。
4.2整機：燃氣輪機國產(chǎn)化持續(xù)推進,，我國重燃技術(shù)取得重要突破
我國燃氣輪機產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了自主研制-合作生產(chǎn)-技術(shù)引進-核心技術(shù)突破四個階段。
（一）自主研制：
我國自20世紀50-70年代開始進行燃機研發(fā),，此階段以蘇聯(lián)技術(shù)為基礎走自主研發(fā),、（略）線。例如,，1956年,，（略）試制成功了我國首臺國產(chǎn)渦輪噴氣發(fā)動機，標志著我國燃氣輪機工業(yè)的開端,。
（二）合作生產(chǎn)：
20世紀80-90年代,，（略）線，合作生產(chǎn),，不再自主研制,，國內(nèi)燃機研發(fā)一度停滯。例如,，1986年,，（略）與美國PW和TPM公司開展合作，將JT8D航空發(fā)動機改型為FT-8燃氣輪機功率提升到24MW,，達到了當時的世界領(lǐng)先水平,。
（三）技術(shù)引進：
（略）年，我國三次“打捆招標”,，以市場換技術(shù),，國內(nèi)三大電氣集團東方電氣、上海電氣和哈爾濱電氣分別與三菱,、西門子和GE合作,，引進F級重型燃氣輪機。
東方電氣：東方電氣于2003年開始與三菱重工合作,，引進重燃技術(shù),，并于同年取得國家第一捆打捆招標10臺M701F3機組訂單，通過這次合作，東方電氣獲得了三菱燃機制造技術(shù)的許可證,，并開始對第一臺燃機機組進行國產(chǎn)化研制,。2004年，東方汽輪機和三菱動力合資成立三菱重工東方燃氣輪機（簡稱：東方三菱）,，由三菱動力持股51%,，東方汽輪機持股49%（東方三菱為東方汽輪機的聯(lián)營企業(yè)）。
哈爾濱電氣：2003年,，哈電與GE簽署9FA重型燃機技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,，標志著哈電集團在國內(nèi)率先進入F級重燃及聯(lián)合循環(huán)發(fā)電設備制造領(lǐng)域。2004年,，哈電秦皇島出?？诨爻晒M裝并發(fā)出第一臺9FA，并于05年在浙江投入運營,。2011年,，哈電與GE簽署9FB03重型燃機技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2015年,，GE與哈電簽署協(xié)議,，計劃組建重燃合資企業(yè)。2018年,，（略）哈電通用燃氣輪機（秦皇島）正式成立,，哈爾濱電氣和GE各持股50%（哈電通用秦皇島為哈爾濱電氣的合營企業(yè)）。
上海電氣：2005年,，（略）,，西門子持股51%，上海電氣持股49%（聯(lián)營企業(yè)）,。根據(jù)工業(yè)能源圈,，上海電氣計劃憑借西門子轉(zhuǎn)讓的技術(shù)，生產(chǎn)燃燒室和高溫透平葉片等核心部件,，但由于在技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面不及預期,，（略）的方式：（略）
根據(jù)2021年《中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃氣輪機》，經(jīng)過多年發(fā)展,，（略）的引進機組國產(chǎn)化率不斷提高,，東方電氣國產(chǎn)化率已達90%。然而國外企業(yè)向我國轉(zhuǎn)讓的燃機技術(shù)主要局限在冷端部件制造和整機裝配等低附加值部分,，對于燃氣輪機設計,、熱端部件制造、（略）等核心技術(shù)則進行嚴密封鎖,，國內(nèi)燃機核心技術(shù)突破勢在必行,。
（四）核心技術(shù)突破：
為確保核心技術(shù)自主可控,，東方電氣自2009年開始進行50MW燃氣輪機的自主研制。其后,，我國政策不斷支持“兩機”（航空發(fā)動機,、燃氣輪機）產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2012年設立兩機專項,，2015年“兩機”項目首次被寫入政府工作報告,，同年國務院提出《中國制造2025》，明確提出組織實施航空發(fā)動機及燃氣輪機等一批重大工程,。在2016年公布的“十三五”規(guī)劃綱要中,，“兩機”項目被列入“科技創(chuàng)新2030——重大項目”。
經(jīng)過10余年核心技術(shù)突破,，2022年,，東方電氣完成全了國產(chǎn)化的F級50兆瓦重型燃氣輪機正式發(fā)運，標志國產(chǎn)重型燃機自主研制邁出關(guān)鍵一步,。2023年3月,，我國首臺全國產(chǎn)化F級50兆瓦重型燃氣輪機商業(yè)示范機組正式投入商業(yè)運行。2024年3月,，公司自主研制的F級50兆瓦重型燃氣輪機，在四川德陽（略）分布式能源站通過“72+24”小時運行考核,，正式投入商運,，標志全國產(chǎn)化F級50兆瓦重型燃氣輪機商業(yè)應用邁向成熟化。
2024年10月,，我國自主研制的300兆瓦級F級重型燃氣輪機在上海臨港首次點火成功,，是我國重型燃氣輪機研發(fā)的又一重要里程碑成果。此外,，在G50研發(fā)基礎上,，我國自主研發(fā)F級15兆瓦重型燃氣輪機G15燃機研發(fā)周期大大縮短，2019年底項目啟動,，24年7月4日總裝下線,，24年11月在四川德陽一次性點火成功，這標志著我國重型燃氣輪機實現(xiàn)小型化新突破,。
燃氣輪機進出口差值縮小,，國產(chǎn)化成效逐步顯現(xiàn)。我國現(xiàn)已具備中小型燃氣輪機自主生產(chǎn)能力,，并實現(xiàn)部分產(chǎn)品出口,。隨著國內(nèi)燃氣輪機生產(chǎn)技術(shù)的提升，中國燃氣輪機的出口規(guī)模逐漸擴大,。（略）年,，隨著中國燃氣輪機國產(chǎn)化的加速推進,，我國燃氣輪機進口與出口金額的差值從4.62億美元下滑到2.79億美元，進出口差值逐步縮小,，說明中國燃氣輪機國產(chǎn)化成效已經(jīng)在逐步顯現(xiàn),。
4.3零部件：國產(chǎn)化率已有較大提升，部分關(guān)鍵部件仍依賴進口
21世紀初開始,，中國燃機零部件自研工作持續(xù)推進,，現(xiàn)已經(jīng)取得較大突破。
根據(jù)南方能源觀察,，21世紀初,，中國在“以市場換技術(shù)”的同時，國內(nèi)燃機零部件的自主研發(fā)工作也同時展開,。2007年科技部啟動了973國家重點基礎研究發(fā)展計劃重大項目“燃氣輪機的高性能熱—功轉(zhuǎn)換科學技術(shù)問題研究”,。在該項目的支持下，共新建,、擴改建燃氣輪機關(guān)鍵部件壓氣機,、燃燒室和透平冷卻實驗臺3個，建立了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的重型燃氣輪機基礎數(shù)據(jù)庫,。其后,，工信部于2015年啟動“兩機專項”。由中國重燃牽頭,，與哈爾濱電氣,、上海電氣、（略）,，計劃到2023年完成300MW級F級重型燃氣輪機產(chǎn)品研制和定型,；到2030年，完成400MW級G/H級產(chǎn)品研制,。
經(jīng)過多年研發(fā),，（略）的渦輪葉片、噴嘴環(huán),、壓氣機葉片的自主開發(fā),，并出口至海外頭部燃機廠商。例如,，應流股份已經(jīng)為E/F/H/J（略）燃氣輪機開發(fā)熱端產(chǎn)品,，功率范圍覆蓋12MW-400MW（略），客戶群覆蓋全球主要燃機巨頭,，產(chǎn)品范圍覆蓋高溫合金單晶,、定向和等軸晶各類動葉、導葉,、護環(huán)等,。
我國燃氣輪機主要零部件已實現(xiàn)國產(chǎn)化,，但部分高溫部件量產(chǎn)仍依賴進口。根據(jù)2021年《重型燃氣輪機產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新鏈競爭力分析》,，經(jīng)過多年技術(shù)探索,，我國燃機零部件已取得較大突破，截至2021年,以市場主流的F級重型燃氣輪機為例,，我國燃氣輪機零部件數(shù)量國產(chǎn)化率可達到80%-90%,但燃機零部件價值的國產(chǎn)化比重不到70%,。這主要系我國主要重燃企業(yè)尚未完全掌握E級和F級燃氣輪機的熱端部件制造維修技術(shù)、關(guān)鍵備件以及控制等技術(shù),上述技術(shù)與設備均高度依賴進口且缺乏議價權(quán),，透平葉片,、燃燒室陶瓷片、燃燒氣閥等零部件在量產(chǎn)時仍需要進口,。未來隨著應流股份等國產(chǎn)燃機零部件廠商技術(shù)提升和產(chǎn)能擴張,，預計中國未來燃機國產(chǎn)化程度有望進一步提升。
4.4全球燃機景氣度上行,，看好燃機國產(chǎn)化進程加速
全球燃機景氣度上行,，海外供需緊張有望加速國產(chǎn)化進程。當前時點,，受益AI（略）催化,，全球燃氣輪機行業(yè)需求顯著提升，然而海外燃機龍頭西門子能源,、GEV,、三菱重工等產(chǎn)能偏緊，尤其是零部件環(huán)節(jié),，（略），海外零部件龍頭PCC和Howmet產(chǎn)能更加緊張,。在此背景下,，（略）有望借此機遇實現(xiàn)訂單和收入的高增長，加速燃機國產(chǎn)化進程,。
（略）：
我國燃氣輪機頭部廠商包括東方電氣,、哈爾濱電氣、上海電氣等,，近年來國產(chǎn)化不斷提速,。例如，東方電氣在2022年完成全國產(chǎn)化的F級50兆瓦重型燃氣輪機正式發(fā)運,，標志著國產(chǎn)重型燃機自主研制邁出關(guān)鍵一步,。2024年，我國自主研制的300兆瓦級F級重型燃機在上海臨港首次點火成功,，哈爾濱電氣承制了該項目首臺樣機燃燒室等關(guān)鍵部件,。近年來,，東方電氣、哈爾濱電氣的燃氣輪機收入持續(xù)高增長,，未來隨著燃機景氣度持續(xù)上行,，國內(nèi)燃機龍頭訂單有望持續(xù)高增長，帶動國產(chǎn)化持續(xù)提升,。
（略）：
以燃氣輪機核心零部件環(huán)節(jié)葉片為例,，我國燃機葉片龍頭應流股份從2015年開始拓展“兩機”業(yè)務。目前已可以生產(chǎn)燃機動葉片,、靜葉片,、噴嘴環(huán)以及其他高溫合金熱端部件，并已經(jīng)為E/F/H/J（略）燃氣輪機開發(fā)熱端產(chǎn)品,，功率范圍覆蓋12MW-400MW（略）,。目前在燃機領(lǐng)域，應流股份客戶包括中國重燃,、上海電氣,、東方電氣、哈爾濱汽輪機等行業(yè)龍頭,，同時還為國外客戶西門子,、貝克休斯、安薩爾多等批量供應動葉,、導和護環(huán)等熱端部件,，并穩(wěn)定批產(chǎn)交付。伴隨著全球燃機景氣度上行,，應流股份燃機領(lǐng)域訂單加速增長,。根據(jù)應流股份公告，截至2024年9月30日,，公司在手的燃氣輪機領(lǐng)域訂單約8億元,，其中僅8-9月新簽訂單就達到了4億元。應流股份訂單顯著提升有望加速燃機零部件國產(chǎn)化進程,。
5.產(chǎn)業(yè)鏈龍頭基業(yè)長青秘訣：重視研發(fā)投入+重視維保業(yè)務+業(yè)務多元化,、市場國際化+長期重資產(chǎn)投入
復盤全球燃機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭成長歷程，我們發(fā)現(xiàn)重視研發(fā)帶來的技術(shù)領(lǐng)先,；重視維保業(yè)務帶來的利潤率和現(xiàn)金流改善,；業(yè)務多元化、市場全球化所帶來的抗周期波動能力,，（略）帶來的長期收入提升,，（略）基業(yè)長青的秘訣。
5.1重視研發(fā)投入,，技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先
長期重研發(fā)投入是燃機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭成長的基石,，全球產(chǎn)業(yè)鏈龍頭均重視研發(fā)投入,。2023年海外整機龍頭GEV、西門子能源的研發(fā)投入均在60億元人民幣以上,，研發(fā)費用率達3%左右,，國內(nèi)整機龍頭東方電氣、上海電氣,、哈爾濱電氣研發(fā)費用率也在4%左右,。零部件環(huán)節(jié)，海外燃機零部件龍頭Howmet在2020年以來研發(fā)費用穩(wěn)步提升,，2023年達2.55億元,，研發(fā)費用率為0.54%。相比之下,，國內(nèi)零部件龍頭研發(fā)費用率更高,，應流股份在2019年以來，年研發(fā)費用保持在2-3億元,，研發(fā)費用率高達12%左右,；豪邁科技近年來研發(fā)費用也穩(wěn)步提升，2023年達3.56億元,，研發(fā)費用率達4.97%,。
持續(xù)高研發(fā)投入下，燃機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭技術(shù)領(lǐng)先,。（1）整機：西門子能源燃氣輪機產(chǎn)品最大功率達593MW,，且氫燃料燃機技術(shù)先進，已具備高達75%摻氫燃燒能力,。三菱重工最早于1976年自主研發(fā)出1000℃級燃氣輪機,，2023年的全球（略），技術(shù)也相對領(lǐng)先,。
5.2重視維保業(yè)務,，維保占比提升帶來利潤率和現(xiàn)金流改善
燃氣輪機在運營過程中經(jīng)常會面臨零部件的定期檢查和維保更換，所以發(fā)電廠常與燃機制造商簽訂長期維保協(xié)議,。因此，我們發(fā)現(xiàn),，（略）的收入或訂單中,，來（略）場的服務業(yè)務占比普遍較高，且訂單的可見度較高,。同時,，更高的服務業(yè)務占比也為海外龍頭帶來了利潤率的改善和現(xiàn)金流的提升。
（1）GEVernova：公司重視維保業(yè)務開展,，燃機維保長協(xié)的續(xù)約率較高,。截至2024年5月,，公司所有燃氣輪機長期服務協(xié)議中，平均剩余期限超過10年的占比超過70%,，并且維保長協(xié)的續(xù)約率高達70%,。截至2024年末，公司電力業(yè)務在手訂單734億美元,，其中服務業(yè)務占比83%。（略）電力業(yè)務收入181億美元，其中服務收入占比達69%,。公司目前電力業(yè)務的訂單可見度已達4年,，其中服務業(yè)務的訂單可見度達4.9年。公司電力部門較高的維保續(xù)約率,，為公司提供了帶來了利潤率改善和現(xiàn)金流提升,。（略）經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為25.83億美元，同比+118%,，毛利率為17.42%,，同比增長2.92pct，ROE為18.3%,，實現(xiàn)轉(zhuǎn)正,。
（2）西門子能源：（略），（略）生產(chǎn)的燃氣輪機已交付到60多個國家（略）,，已累計安裝了7000+臺燃氣輪機,，（略）帶來持續(xù)健康的現(xiàn)金流。2024年,，西門子能源燃氣服務板塊收入108億歐元,，其中65%為服務業(yè)務收入，在手訂單450億歐元,，其中服務業(yè)務占比80%,，燃氣服務板塊的訂單可見度已達4年。2019年以來,，西門子能源的經(jīng)營活動現(xiàn)金流保持在16億歐元以上,。2024年，西門子能源經(jīng)營活動現(xiàn)金流28.89億歐元,，同比+78.1%,，毛利率為13.07%，同比提升10.65pct,，ROE為13.47%,，實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。
（3）三菱重工：2019財年以來，三菱重工燃氣輪機業(yè)務中,，服務業(yè)務收入占比基本保持在50%左右的較高水平,。（略）財年，三菱重工燃氣輪機收入中,，服務業(yè)務占比從46%提升到52%,。2023財年三菱重工毛利率為19.97%，同比提升1.77pct,，ROE為11.14%,，同比提升3.28pct。
（4）Howmet：2020年Howmet剝離掉軋制鋁業(yè)務后,，業(yè)務進一步聚焦航空航天,、商業(yè)運輸和工業(yè)燃氣輪機領(lǐng)域。（略）年,，Howmet收入中的備件,、（略）場收入占比從11%提升到17%，（略）預計未來2-3年占比將進一步提升到20%,。后市場收入占比提升,，（略）盈利能力穩(wěn)步提升。（略）年,，Howmet歸母凈利潤從2.56億美元提升到7.63億美元,，CAGR為72.64%。2021年到1-3Q24,，Howmet毛利率從27.68%提升到30.85%,，ROE從7.23%提升至19.65%。
5.3業(yè)務多元化,、市場全球化,，提升抗周期波動能力
業(yè)務多元（略）場全球化有助于提升對抗單一行業(yè)、（略）場的波動能力,，從而實現(xiàn)總體收入的穩(wěn)健增長,。全球燃機產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，如西門子能源,、三菱重工,、GEVernova、Howmet等均踐行多元化經(jīng)營,，無論是業(yè)務（略）場端,，均是多元化發(fā)展，從而使得自身綜合競爭力持續(xù)增強,，也有助于其抗單一業(yè)務、（略）場的周期波動。例如,，美國GEVernova,，2023財年電力業(yè)務收入占比52%，風能業(yè)務收入占比30%,，電氣產(chǎn)品占比18%,。從區(qū)域上看，GEVernova最大（略）場為美國,，收入僅占比37.5%,，此外歐洲和亞洲分別占比25%和16%，全球化布局完善,。
5.4長期重資產(chǎn)投入,，帶來鑄件龍頭收入和份額提升
鑄件是資本密集型行業(yè)，投資大,、建設周期長,。（略）前期需進行大量的土地、廠房,、機器設備投資,，產(chǎn)品的固定成本高，逐步形成規(guī)模優(yōu)勢從而有效控制成本,、提升競爭力,。此外，在鑄件行業(yè)下游（略）場規(guī)?；闆r下,，鑄件產(chǎn)品訂單具有批量化特點，具有規(guī)模生產(chǎn)能力的廠商才能與下游客戶建立穩(wěn)定的合作關(guān)系,。因此,，鑄件龍頭在成長過程中普遍經(jīng)歷過持續(xù)的重資產(chǎn)投入，（略）帶來了收入規(guī)（略）場份額的提升,。
例如Howmet,，如果不考慮2016年和2020年兩次業(yè)務分拆導致的收入下滑，前期（略）年Howmet收入增長伴隨著固定資產(chǎn)的增長和資本開支擴張,。PCC也有類似特征,，（略）年，資本開支從0.99億美元提升到4.55億美元,，固定資產(chǎn)從7.02億美元提升到24.74億美元,，9年CAGR達15%，收入CAGR達12%,。
往期報告
（略）深度
1.杭氧股份：志在多元化發(fā)展的中國氣體巨頭
2.弘亞數(shù)控：國內(nèi)家具機械龍頭,，引領(lǐng)國產(chǎn)替代進程
3.杰瑞股份：國產(chǎn)壓裂設備龍頭,，海外遠航繪新篇
4.杰克股份：工業(yè)縫紉機龍頭，周期成長雙輪驅(qū)動
行業(yè)深度,、行業(yè)專題
1.燃氣輪機行業(yè)研究：燃氣輪機全球景氣度上行,，國產(chǎn)化持續(xù)推進
2.人形機器人25年策略報告：0-1放量在即，華為加碼助力國產(chǎn)鏈崛起
3.海外龍頭復盤之三：“縣城小鐵廠”的逆襲,，小松模式煜煜生輝
4.機械行業(yè)25年年度策略：首推自主可控,，關(guān)注順周期及出海
（略）點評
1.柳工點評：25年經(jīng)營計劃再彰顯業(yè)績高增決心
2.英華特點評：合同負債持續(xù)提升，三季報業(yè)績環(huán)比改善
3.中集集團點評：集裝箱景氣持續(xù)復蘇,，前三季度業(yè)績高增
4.中國船舶點評：合并預案符合預期,，（略）龍頭地位提升
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報告信息
證券研究報告：《機械行業(yè)研究：AI催化燃氣輪機需求上行，關(guān)注國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈投資機會》
對外發(fā)布時間：2025年2月4日
報告發(fā)布機構(gòu)：（略）
證券分析師：滿在朋
SAC（略）：S（略）02
郵箱：（略）
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