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本周（略）,，醫(yī)改影響或逐步調(diào)整到位,，板塊估值、持倉(cāng)均處于近年來(lái)低位,，2025年業(yè)績(jī)也有望迎來(lái)企穩(wěn)回升,。展望2025年，醫(yī)藥已具備多方面的積極發(fā)展因素,，1）創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模，（略）的創(chuàng)新布局迎來(lái)收獲,，傳統(tǒng)pharma也已經(jīng)完成創(chuàng)新的華麗轉(zhuǎn)身,；2）出海能力持續(xù)提升，創(chuàng)新藥械的licenseout頻頻出現(xiàn),，中國(guó)企業(yè)已成為全球MNC非常重視的創(chuàng)新轉(zhuǎn)換來(lái)源,，另外醫(yī)療設(shè)備、供應(yīng)鏈等已在全球范圍內(nèi)占據(jù)較高的地位,，在歐美（略）場(chǎng)以及（略）場(chǎng)持續(xù)嶄露頭角,；3）老齡化持續(xù)加速，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)坡厚雪,；4）支付端看,，醫(yī)保收支仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)醫(yī)保局積極推動(dòng)商業(yè)保險(xiǎn)的發(fā)展,，構(gòu)建多層次支付體系,。具體配置方面，建議關(guān)注創(chuàng)新藥械（pharma以及臨床早期資產(chǎn)）,、出海（醫(yī)療器械,、高端生物藥和制劑以及供應(yīng)鏈）、國(guó)產(chǎn)替代（醫(yī)療設(shè)備和耗材）,、老齡化及院外消費(fèi)（家用器械,、中藥等）、高壁壘行業(yè)（血制品,、麻藥）,，同時(shí)建議積極關(guān)注估值較低有望修復(fù)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
本周投資組合：昆藥集團(tuán),、美好醫(yī)療,、魚(yú)躍醫(yī)療、信立泰,、科興制藥,；
一月投資組合：昆藥集團(tuán),、開(kāi)立醫(yī)療、美好醫(yī)療,、和黃醫(yī)藥,、東誠(chéng)藥業(yè)、普門(mén)科技,、派林生物,、魚(yú)躍醫(yī)療、科興制藥,、信達(dá)生物,。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策變化風(fēng)險(xiǎn),，行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),。
正文
1.心衰新療法需求大，看好中國(guó)創(chuàng)新品種心力衰竭(heartfailure,，HF,，簡(jiǎn)稱(chēng)心衰)是由于心臟結(jié)構(gòu)和/或功能異常導(dǎo)致心室充盈和/或射血能力受損的一組臨床綜合征，其病理生理學(xué)特征為肺淤血和/或體循環(huán)淤血,、伴或不伴有組織器官低灌注,，主要臨床表現(xiàn)為呼吸困難、乏力和/或液體潴留等,。
心衰病理生理學(xué)較為復(fù)雜,，由心臟功能、腎功能,、（略）等相互影響,，常見(jiàn)病因包括心肌損傷、心瓣膜病變,、機(jī)械性梗阻等,，經(jīng)典的神經(jīng)激素模型認(rèn)為，心力衰竭的進(jìn)展是由于生物活性分子的過(guò)度表達(dá),，對(duì)心臟產(chǎn)生有害影響,，心衰是大部分心血管疾病發(fā)展最終階段。
根據(jù)《中國(guó)心力衰竭診斷和治療指南2024》數(shù)據(jù),，（略）年中國(guó)高血壓調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,，中國(guó)>（略）衰患病率為1.3%，即約有1370萬(wàn)心衰患者,。根據(jù)左心室射血分?jǐn)?shù)（LVEF）,，心衰可分為射血分?jǐn)?shù)降低的心衰（HFrEF），射血分?jǐn)?shù)保留的心衰（HFpEF）和射血分?jǐn)?shù)中間值的心衰（HFmrEF）。據(jù)《（略）工作報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示,，中國(guó)心衰患者中HFrEF患者占比最高,，2021年患者占比超一半，達(dá)到50.7%,，其次是HFpEF,。
慢性HFrEF的治療目標(biāo)是改善臨床癥狀和生活質(zhì)量，預(yù)防或逆轉(zhuǎn)心臟重構(gòu),，減少再住院,，降低死亡率，藥物主要包括利尿劑,、ACEI/ARB/ARNI,、β-受體阻滯劑、MRA等,。HFpEF和HFmrEF患者治療主要使用利尿劑和鈉-葡萄糖協(xié)同轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白2抑制劑（SGLT2i）,，以及針對(duì)心血管基礎(chǔ)疾病、合并癥和心血管疾病危險(xiǎn)因素采取綜合性治療手段,。
回顧心衰藥物治療發(fā)展歷史，臨床上從最初的血流動(dòng)力學(xué)治療,，即“強(qiáng)心,、利尿、擴(kuò)血管”,，（略）治療,，再到目前多靶點(diǎn)聯(lián)合治療。但現(xiàn)有心衰治療藥物只能改善癥狀,，心衰新藥研發(fā)目標(biāo)主要包括：1）延緩甚至逆轉(zhuǎn)心肌重塑,，恢復(fù)心肌功能；2）進(jìn)一步降低心衰治療死亡風(fēng)險(xiǎn),，再入院風(fēng)險(xiǎn),；3）改善預(yù)后等。
心衰新藥重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目
SGC（略）舜景醫(yī)藥研制的全球首款FIC創(chuàng)新藥,，為急救用單克隆抗體藥物，適用于急性心肌梗死（AcuteMyocardialInfarction,AMI）患者的急救治療,。2024年5月,，SGC001的IND申請(qǐng)獲FDA批準(zhǔn)許可,。2024年8月,，SGC001的IND申請(qǐng)獲NMPA批準(zhǔn)許可,，實(shí)現(xiàn)中美雙報(bào)雙批,。目前正在國(guó)內(nèi)進(jìn)行1期臨床研究,。
SGC001通過(guò)抑制S100A8A9介導(dǎo)的炎癥反應(yīng)延緩心衰進(jìn)展,。杜杰教授團(tuán)隊(duì)在靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)階段,，（略）的心血管?。ㄐ墓５龋╆?duì)列樣本通過(guò)轉(zhuǎn)錄組,、蛋白組及表型組等多組學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)研究發(fā)現(xiàn)CXCR2+粒細(xì)胞分泌的S100A8/A9促進(jìn)趨化因子表達(dá)，招募炎癥細(xì)胞，啟動(dòng)心肌不良重構(gòu)及心衰,。CXCR2+細(xì)胞是感應(yīng)心臟損傷的關(guān)鍵細(xì)胞，S100A8/A9是感知損傷并啟動(dòng)心衰的關(guān)鍵分子,，阻斷S100A8/A9可以有效抑制心衰,。
S100A8/A9是DAMPS100家族的一種成分,，形成S100A8/A9-異二聚體,，也稱(chēng)為MRP8/14，并且表達(dá)一致,。S100A8/A9由骨髓中性粒細(xì)胞釋放,，與細(xì)胞膜上的RAGE和TLR4受體結(jié)合,，激活NF-kB（略）,，從而引起炎癥因子的表達(dá)：1）S100A8/A9通過(guò)抑制TLR4/Erk調(diào)節(jié)的PGC-1/NRF1信號(hào)導(dǎo)致線粒體功能異常,，從而抑制線粒體復(fù)合體Ⅰ水平從而觸發(fā)心肌細(xì)胞死亡與心肌損傷,。2）S100A8/A9與細(xì)胞膜上的RAGE受體結(jié)合,，激活NF-kB（略）,，從而引起炎癥因子的表達(dá),。
臨床前研究發(fā)現(xiàn),，SGC001注射液可以抑制免疫細(xì)胞炎癥反應(yīng),，具有抗細(xì)胞凋亡的作用,。杜吉普單抗在人源化全梗小鼠疾病模型中研究發(fā)現(xiàn)杜吉普單抗可降低模型動(dòng)物的死亡率,、心梗體積,，改善其心臟功能,，減輕心肌病變,，在模型動(dòng)物體內(nèi)具有明確的量效關(guān)系,。杜吉普單抗在全梗恒河猴模型的體內(nèi)藥效研究發(fā)現(xiàn)，杜吉普單抗低,、中,、高劑量下單次靜脈給藥，可減輕心肌組織病變程度,，降低心肌梗死體積,，改善心功能。
信立泰的JK07（重組人神經(jīng)調(diào)節(jié)蛋白1（NRG-1）-抗HER3抗體融合蛋白注射液）研發(fā)進(jìn)度相對(duì)較快,，其是心衰領(lǐng)域首個(gè)進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段的抗體融合蛋白,、選擇性ErbB4激動(dòng)劑，有望通過(guò)改善心肌細(xì)胞結(jié)構(gòu)和功能治療慢性心力衰竭,。
2025年1月，公司發(fā)布公告,，JK07在HFrEF（射血分?jǐn)?shù)降低的心衰）和HFpEF（射血分?jǐn)?shù)保留的心衰）患者的MRCTII期臨床試驗(yàn)中獲得積極的中期數(shù)據(jù),。JK07的II期臨床試驗(yàn)計(jì)劃納入282例心衰患者,，按照2:1的比例隨機(jī)接受JK07或安慰劑治療。本次中期分析納入了最初隨機(jī)的68名患者,。數(shù)據(jù)顯示,，JK07在低劑量組（0.045mg/kg）中顯示出良好的安全性和耐受性,，兩組（試驗(yàn)組與安慰劑組）在不良事件（AE）的發(fā)生頻率和嚴(yán)重性方面不存在有意義的差異。此外,，也初步觀察到了JK07（略）,。
急性心衰方面,，其是由多種病因引起的急性臨床綜合征,，心衰癥狀和體征迅速發(fā)生或急性加重，伴有血漿利鈉肽水平升高,，常危及生命,，需立即進(jìn)行醫(yī)療干預(yù),通常需要緊急入院,。急性心衰是年齡>65歲患者住院的主要原因,，其中15%~20%為新發(fā)心衰，大部分則為原有慢性心衰的急性加重,即急性失代償性心衰,，急性心衰預(yù)后很差,住院病死率12%,，1年再住院率約45%,，1年病死率約22%,。
急性心衰治療目標(biāo)為穩(wěn)定血流動(dòng)力學(xué)狀態(tài)糾正低氧,，維護(hù)臟器灌注和功能,，減少對(duì)臟器的損傷,；糾正急性心衰的病因和誘因,；改善急性心衰癥狀。治療原則為減輕心臟前后負(fù)荷,、改善心臟收縮和舒張功能,、積極治療誘因和病因。治療藥物包括：血管擴(kuò)張劑藥,、利尿劑等,。
西藏藥業(yè)的新活素（重組人腦利鈉肽）為目前國(guó)內(nèi)治療急性心衰唯一生物制品,，相較于其他治療性化學(xué)藥物，新活素作用更全面,，此外還具有生物利用度高,、副作用輕微等優(yōu)點(diǎn)。2023年,，新活素實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量777.61萬(wàn)支,，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入28.2億元，同比增長(zhǎng)25.13%,。
2.行業(yè)觀點(diǎn)：堅(jiān)持創(chuàng)新+出海+老齡化主線,，關(guān)注估值修復(fù)機(jī)會(huì)本周（1.20-1.27）、年初至今醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅分別為0.07%和-3.77%,，相對(duì)滬深300指數(shù)的超額收益分別為-0.05%和-0.78%,。
個(gè)股情況：本周上漲個(gè)股數(shù)量235家，下跌個(gè)股數(shù)量247家,，漲幅居前為健友股份（+12.87%）,、南衛(wèi)股份（+11.78%）、ST目藥（+9.80%）,、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療（+9.00%）和天臣醫(yī)療（+8.40%）,，跌幅居前為*ST大藥（-26.34%）、*ST普利（-22.90%）,、長(zhǎng)藥控股（-21.99%）,、*ST龍津（-20.45%）和*ST吉藥（-19.70%）。
細(xì)分賽道漲跌幅情況：
本周,，化學(xué)原料藥（1.0%）,、化學(xué)制劑（0.9%）、醫(yī)藥商業(yè)（0.8%）表現(xiàn)相對(duì)較好,，中藥（-1.7%）,、醫(yī)療器械（-0.5%）、生物制品（0.3%）相對(duì)漲跌幅靠后,。
年初以來(lái),，化學(xué)制劑（-2.9%）、化學(xué)原料藥（-2.9%）,、生物制品（-3.2%）漲跌幅排名靠前,，中藥（-4.9%）、醫(yī)療器械（-4.3%）,、醫(yī)藥商業(yè)（-4.2%）相對(duì)跌幅較大,。
板塊估值：截至2025年1月27日，申萬(wàn)醫(yī)藥板塊整體PE估值為29.6X，在申萬(wàn)一級(jí)分類(lèi)中排第12,，從PE絕對(duì)值來(lái)看,，目前醫(yī)藥估值仍在歷史相對(duì)較低位置。各細(xì)分板塊估值情況,，目前化學(xué)制劑、生物制品和化學(xué)原料藥等板塊估值相對(duì)較高,，醫(yī)藥商業(yè)和中藥估值相對(duì)較低,。
投資觀點(diǎn)：2024年醫(yī)藥指數(shù)下跌超14%，我們認(rèn)為核心原因是新一輪醫(yī)改進(jìn)入（略）,、政策擾動(dòng)加速所致,，其中行業(yè)整頓持續(xù)進(jìn)行，院內(nèi)DRG/DIP進(jìn)一步推廣,，院外醫(yī)保品種政策調(diào)整,，以及集采持續(xù)擴(kuò)面等。當(dāng)前位置,，我們認(rèn)為醫(yī)藥已經(jīng)呈現(xiàn)多重底,，醫(yī)改影響或逐步調(diào)整到位，板塊估值,、持倉(cāng)均處于近年來(lái)低位,，業(yè)績(jī)也有望迎來(lái)企穩(wěn)回升。具體來(lái)看,，目前醫(yī)藥板塊整體PE估值為30X左右,，處于歷史較低位置，截止2024年9月30日,，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)較6月30日進(jìn)一步降低,。展望2025年，我們認(rèn)為醫(yī)藥已具備多方面的積極發(fā)展因素,，1）創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模,，（略）的創(chuàng)新布局迎來(lái)收獲，傳統(tǒng)pharma也已經(jīng)完成創(chuàng)新的華麗轉(zhuǎn)身,；2）出海能力持續(xù)提升,，創(chuàng)新藥械的licenseout頻頻出現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)已成為全球MNC非常重視的創(chuàng)新轉(zhuǎn)換來(lái)源,；3）老齡化持續(xù)加速,，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)坡厚雪；4）支付端看,，醫(yī)保收支仍在穩(wěn)健增長(zhǎng),，同時(shí)醫(yī)保局積極推動(dòng)商業(yè)保險(xiǎn)的發(fā)展，構(gòu)建多層次支付體系。
整體來(lái)看,，我們認(rèn)為當(dāng)前醫(yī)改影響或逐步調(diào)整到位,，行業(yè)有望邊際好轉(zhuǎn)，看好2025年醫(yī)藥否極泰來(lái),，結(jié)構(gòu)性高增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域和個(gè)股值得期待,。2024年初至今跌幅位列申萬(wàn)所有行業(yè)第一，25Q1反彈概率較大,，當(dāng)前位置適合戰(zhàn)略性布局,，堅(jiān)持“創(chuàng)新+出海+老齡化”主線，重點(diǎn)布局低估資產(chǎn),，建議關(guān)注以下方向：
1）創(chuàng)新藥械及產(chǎn)業(yè)鏈：國(guó)務(wù)院明確表態(tài)支持創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展,，多地陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥/械及產(chǎn)業(yè)是較為明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì),，建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥,、和黃醫(yī)藥、科倫博泰,、翰森制藥,、康方生物、信達(dá)生物,、澤璟制藥,、信立泰、熱景生物,、科興制藥,、廣生堂、賽諾醫(yī)療等,。產(chǎn)業(yè)鏈方面,，建議關(guān)注藥明康德、藥明生物,、康龍化成,、泰格醫(yī)藥、百普賽斯等,。
2）出海：歐美占據(jù)全球醫(yī)藥（略）場(chǎng)份額,，市場(chǎng)空間大，（略）場(chǎng)正在快速發(fā)展,，海外潛在增量十分可觀,，建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療,、華大智造,、魚(yú)躍醫(yī)療、三諾生物、美好醫(yī)療,、海泰新光,、科興制藥等。
3）國(guó)產(chǎn)替代：國(guó)產(chǎn)替代依舊是未來(lái)幾年較為確定的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì),，其中內(nèi)窺鏡,、微電生（略）場(chǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局好,、國(guó)產(chǎn)率低,，主要建議關(guān)注開(kāi)立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡,、惠泰醫(yī)療、微電生理等,。
4）老齡化及院外消費(fèi)：隨著50歲以上的老年化群體持續(xù)擴(kuò)大,，相關(guān)的健康消費(fèi)需求有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，建議關(guān)注昆藥集團(tuán),、魚(yú)躍醫(yī)療,、可孚醫(yī)療、華潤(rùn)三九,、同仁堂,、馬應(yīng)龍、羚銳制藥,、盤(pán)龍藥業(yè)等,。
5）高壁壘行業(yè)：麻藥和血制品行業(yè)需求較為穩(wěn)健，供給端相對(duì)穩(wěn)定,，建議關(guān)注麻藥（人福醫(yī)藥,、恩華藥業(yè)、國(guó)藥股份等）,、血制品（派林生物,、天壇生物、博雅生物等）,。
6）小而美標(biāo)的：（略）場(chǎng)情緒顯著好轉(zhuǎn),，部分前期估值受到壓制、（略）有望迎來(lái)估值修復(fù),，建議關(guān)注百洋醫(yī)藥,、普門(mén)科技、盤(pán)龍藥業(yè),、方盛制藥,、立方制藥、麥瀾德等。
本周投資組合：昆藥集團(tuán),、美好醫(yī)療,、魚(yú)躍醫(yī)療、信立泰,、科興制藥,；
一月投資組合：昆藥集團(tuán)、開(kāi)立醫(yī)療,、美好醫(yī)療,、和黃醫(yī)藥、東誠(chéng)藥業(yè),、普門(mén)科技,、派林生物、魚(yú)躍醫(yī)療,、科興制藥,、信達(dá)生物。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：隨著我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的不斷創(chuàng)新與進(jìn)步,，不排除持續(xù)有新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者加入從而造成競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn),；
2）政策變化風(fēng)險(xiǎn)：分級(jí)診療、醫(yī)保支付改革持續(xù)成為醫(yī)改重心,，醫(yī)?？刭M(fèi)大趨勢(shì)、帶量采購(gòu)等讓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中下游的收入利潤(rùn)有承壓風(fēng)險(xiǎn),；
3）行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若終端需求不及預(yù)期,，（略）業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。
報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：《醫(yī)藥行業(yè)周報(bào)：心衰新療法需求大,，看好中國(guó)創(chuàng)新品種》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年2月4日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：（略）
參與人員信息：
劉闖（SAC編號(hào)：S（略）02）
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一般聲明
（略）僅是轉(zhuǎn)發(fā)華源證券已發(fā)布報(bào)告的部分觀點(diǎn)，所載盈利預(yù)測(cè),、目標(biāo)價(jià)格,、評(píng)級(jí)、估值等觀點(diǎn)的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件,，訂閱者只有在了解相關(guān)報(bào)告中的全部信息基礎(chǔ)上,，才可能對(duì)相關(guān)觀點(diǎn)形成比較全面的認(rèn)識(shí)。如欲了解完整觀點(diǎn),，應(yīng)參見(jiàn)完整報(bào)告,。
本資料較之華源證券正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效,。本資料所載意見(jiàn),、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn),、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改,。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過(guò)往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保,。在不同時(shí)期,，華源證券可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見(jiàn),、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。華源證券的銷(xiāo)售人員,、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn),、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本資料意見(jiàn)不一（略）場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。
（略）中所有資料的版權(quán)均為華源證券所有,，未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā),、轉(zhuǎn)載、翻版,、復(fù)制,、刊登、發(fā)表,、修改,、（略）中的內(nèi)容。