來源|多鯨（ID：DJEDUINNO）
作者|國信證券
2024年,，教育行業(yè)在政策,、供給、需求及技術(shù)等多維度呈現(xiàn)出顯著趨勢,。政策層面愈發(fā)清晰,，K9學段素養(yǎng)培訓轉(zhuǎn)型獲肯定，高中學科培訓供給嚴控且存量監(jiān)管加強,。供給端隨之回補,，新增注冊企業(yè)大幅增長，輕資產(chǎn)培訓機構(gòu)成主流。需求端韌性十足,，教育培訓支出占比逐季攀升,。技術(shù)迭代加速，AI與教育融合成果落地在即,。
從板塊表現(xiàn)來看,，AI+教育、區(qū)域K12教培龍頭及K12學歷學校領(lǐng)漲,，而職業(yè)培訓與民辦高教板塊則因多重因素表現(xiàn)欠佳,。子賽道方面，K12教培雖受高基數(shù)與消費力下行影響增速放緩,，但競爭格局與參培率提升空間使其成長確定性猶存,，且積極布局AI領(lǐng)域帶來新機遇；學歷學校中,，高中選營推進緩解政策擔憂,，民辦高教選營仍需時日；職業(yè)技能培訓賽道則待需求回暖,。
展望2025年,，教育板塊投資機會可從需求復蘇、業(yè)績確定,、AI賦能三條主線挖掘,。順周期主線看好企業(yè)家培訓、IT就業(yè)培訓,、公考培訓等,；確定性主線關(guān)注K12教培及學歷學校優(yōu)質(zhì)龍頭；AI題材及估值修復主線聚焦AI與教育融合企業(yè)及民辦高教選營推進后的估值彈性,。不過,，行業(yè)仍面臨政策趨嚴、股東減持等風險,，需謹慎對待,。
2024年多部重磅政策文件出臺、主管部門也密集發(fā)聲,，教育各子板塊政策態(tài)度基本趨于清晰：
課外教培：1）義務(wù)教育階段：北京,、深圳等地明確符合設(shè)置標準的非學科類校外培訓機構(gòu)應加快審批、應批盡批,，同時針對非學科類教培的隱形變異（違規(guī)進行學科類培訓）堅決處罰打擊,；2）高中學科培訓：廣東省明確不再接受新的審批，但存量少數(shù)學科類培訓機構(gòu)仍可以在符合條件的標準下運營,。
學歷學校：2024年《（略）實施民促法辦法征求意見稿》明確包括高教在內(nèi)的各級各類學校設(shè)立審批權(quán)限,，選擇設(shè)立為營利性民辦學校的,，可依（略）場監(jiān)督管理部門辦理登記。
職業(yè)培訓：客群對象主要為成年人,，故政策限制較少,，8月《促服務(wù)消費意見》提及推動社會培訓機構(gòu)面向公眾需求提高服務(wù)質(zhì)量。
2024年《校外培訓管理條例（征求意見稿）》核心要點梳理
2024年《校外培訓管理條例（征求意見稿）》吸收了「雙減」政策過往2年多的實踐經(jīng)驗,，承接了「雙減」政策對于義務(wù)教育學科培訓（K9學科培訓）減負的治理大方針,。與「雙減」政策不同的是，新政明確強調(diào)分類管理,，K9學科培訓延續(xù)了強監(jiān)管態(tài)度（限制營利性,、培訓時段等），但未限制非學科類培訓以及高中學科培（略）場化形式運營,，鼓勵政府引入高質(zhì)量非學科類校外培訓參與學校課后服務(wù),，未來行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展指明了發(fā)展方向。此外,，新政取消了除K9學科培訓以外業(yè)態(tài)的培訓時長/時段硬性規(guī)定,，將決策權(quán)交給至地方政府因地制宜，體現(xiàn)了新政策的靈活性,。
2024年《（略）實施民促法辦法征求意見稿》
2024年教育行業(yè)供給回補明顯,。監(jiān)管趨于清晰后的教育行業(yè)2024年供給也出現(xiàn)回補。1）企業(yè)端,，據(jù)天眼查數(shù)據(jù),，截至12月11日，2024年新增教育行業(yè)注冊企業(yè)15.4萬家,，同比+62%,，已超過2019年水平。2）近年報名教師資格證考試的人數(shù)大幅增長,，體現(xiàn)教師崗位對求職者吸引力較大,，預計2024年進入教育行業(yè)的從業(yè)者也將有所增加。
供給結(jié)構(gòu)上,，新增企業(yè)以輕資產(chǎn)培訓機構(gòu)為主。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù),，2024年新注冊的教育行業(yè)企業(yè)中超過85%的注冊資本處在0-100（略）間,，預計更多主要系輕資產(chǎn)類的培訓機構(gòu)。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上,，未列明具體業(yè)務(wù)的相關(guān)企業(yè)增長最多,，系有較多企業(yè)營業(yè)牌照僅標注「教育」行業(yè)。
2024年前三季度教育培訓支出（子女+自身培訓支出）意愿依舊強烈,。根據(jù)立信數(shù)據(jù)研究院對消費意愿的調(diào)研,，2024前三季度就「未來半年內(nèi)打算購買的商品服務(wù)」一項,，選擇教育培訓一項的消費者是前五大類目中唯一占比逐季提升，體現(xiàn)出消費需求的較強韌性,。（注：此次調(diào)查為全國性調(diào)查,，覆蓋一線至四（略）以及農(nóng)（略），樣本量為5000名消費者,。）
AI+（略）徑梳理：「培養(yǎng)數(shù)字人才」,、「提高供給效率」、「創(chuàng)新教育方式：（略）
政策明確鼓勵,，2025年有望是AI+教育應用落地的關(guān)鍵窗口期,。2024年10月24日，（略）教委等4部門發(fā)布《（略）教育領(lǐng)域人工智能應用工作方案》提出,，到2025年,，人工智能賦能5類典型示范應用項目場景基本建成并逐步開放使用，打造100所人工智能應用場景標桿學校,，全市大中小學普遍開展人工智能場景應用,。而12月2日教育部辦公廳發(fā)布了一項通知，旨在探索和推進中小學階段的人工智能教育,，并強化這一領(lǐng)域的教學力度,。此外AI技術(shù)也在快速更新發(fā)展，知識圖譜,、多模態(tài)交互技術(shù)等新技術(shù)為AI教育應用落地提供必要基礎(chǔ),，行業(yè)有望迎來新一波快速發(fā)展。結(jié)合AI（略）技術(shù)研發(fā)進展看,，2025年有望是產(chǎn)品密集落地的一年,，我們也建議關(guān)注技術(shù)進步帶來的AI+教育板塊的潛在投資機遇。
案例1：AI改善用戶體驗,、輔助內(nèi)容生成--以多鄰國為例分析
「寓教于樂」（略）,。多鄰國將游戲闖關(guān)/道具加成/（略）等游戲元素，融合進語言學習內(nèi)容中,，為用戶提供足夠新奇的學習體驗,。這種寓教于樂的商業(yè)模式，幫忙多鄰國自2022年第一季度往后的11個季度中,，MAU均能維持20%以上的同比增速,；付費用戶數(shù)目增速更快，2022Q至2024Q3期間維持在48%以上,。自2021年Q3上市以來,，公司收入（略）CAGR達44.7%。2024年前三季度,，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.38億美元,，同比+42%,；歸母凈利潤0.75億美元，同比+1790%,。
AI視頻對話功能帶動付費率提升,。公司于9月24日在年度會議Duocon2024宣布產(chǎn)品創(chuàng)新，其中包含AI驅(qū)動的視頻通話,，通過模擬自然對話并提供個性化的交互式練習環(huán)境,，為用戶提供實時交談的機會，新功能的發(fā)布也帶來了用戶付費人數(shù)的持續(xù)增長,。
對國內(nèi)AI教育商業(yè)化的啟示：生成式AI在多鄰國上的應用實踐,，主要以改進交互式體驗（與AI對話/題目解答）以及輔助內(nèi)容生成為主，并且確實提升了用戶使用體驗以及產(chǎn)品付費率,，是AI賦能教育典型代表,。目前國內(nèi)教育龍頭如好未來、有道,、豆神教育,、高途集團也在積極擁抱AI大模型改進教學供給，我們也建議關(guān)注國內(nèi)廣闊在線（略）場發(fā)展機遇下AI+教育的發(fā)展?jié)摿Α?
多鄰國（Duolingo）:AI賦能教育的典型代表案例2：智能教育硬件內(nèi)置AI,，性能提升刺激需求增長
智能教育設(shè)備需求迎來爆發(fā)增長期,。教育智能硬件作為合規(guī)產(chǎn)品，成為好未來等一眾教培機構(gòu)轉(zhuǎn)型布局的方向,，同時學生及家長對優(yōu)質(zhì)學科課外教育產(chǎn)品的需求并未減少,，在此情況下消費教育（略）場規(guī)模在2021年實現(xiàn)爆發(fā)增長，當年增速近40%至353億元規(guī)模,。截至2023年,，（略）場規(guī)模達469億元。盡管相較于傳統(tǒng)K12（略）場規(guī)模而言仍較小,，但由于產(chǎn)業(yè)門檻高于傳統(tǒng)的K12教培,，行業(yè)頭部集中度較高，根據(jù)洛圖科技2024年第三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù),，（略）場銷售額CR5達到79.6%,。
學習機納入上海「兩新」家電補貼范圍,，有望進一步促進銷售,。（略）商務(wù)委員會、（略）經(jīng)濟和信息化委員會11月28日公示的新增家電家居消費補貼政策補貼品類和參與企業(yè)名單(第五批)顯示,，學習機納入家電補貼范圍。此前家電補貼對于家電產(chǎn)品出貨拉動作用明顯,，此次學習機獲納入補貼范圍,，有望進一步促進銷售,。
板塊復盤：2024年AI+教育、區(qū)域K12教培龍頭,、K12學歷學校領(lǐng)漲
2023年,，受益于教培監(jiān)管態(tài)度明確、龍頭轉(zhuǎn)型效果綜合帶動,，K12教培全面復蘇,，學大教育（業(yè)務(wù)聚焦高中培訓）以180%漲幅位居第一，其次為新東方-S（+94%）,、好未來（+79%）,、思考樂教育（+77%）、卓越教育集團（+67%）,、高途集團（+53%）,；受益于賽道高景氣+資產(chǎn)注入推進，公考賽道龍頭華圖山鼎漲138%,；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型驗證+高中選營落地帶動下,，天立國際控股漲64%；疫后收入/利潤/收款復蘇良好的行動教育也表現(xiàn)良好,。
2024年,，AI+教育、區(qū)域K12教培龍頭,、K12學歷學校標的漲幅居前,。1）AI教育標的豆神教育、科德教育,、有道及盛通股份漲幅居前,，積極布局AI技術(shù)、有產(chǎn)品落地的標的受資金追捧,；2）經(jīng)營穩(wěn)定性較高+估值相對優(yōu)勢下,，區(qū)域K12教培龍頭卓越教育集團與思考樂教育分別漲123%/74%，而2023年漲幅居前的K12教培全國性龍頭學大教育,、新東方-S因第三季度增速環(huán)比有所下行,，略（略）場樂觀預期，股價階段表現(xiàn)承壓,；3）K12學歷學校天立國際控股（經(jīng)營確定性）,、凱文教育（扭虧預期+冰雪經(jīng)濟題材）漲幅同樣相對良好。職業(yè)培訓板塊（公考,、IT培訓）受市場競爭增加,、消費力下行、（略）場不景氣影響則承壓回撤,；民辦高教板塊選營進展緩慢,、辦學投入增長（利潤率下滑）等影響股價同樣承壓,。
（略）教培：受益于競爭格局紅利，教培龍頭經(jīng)營迎爆發(fā)期
賽道政策明確(第一章節(jié)已闡述)后,，持續(xù)受益于供需錯配競爭紅利,，2024年K12教培龍頭經(jīng)營業(yè)績迎來經(jīng)營爆發(fā)期：
從收入層面看，受（略）場競爭格局改善,，新東方,、好未來、高途集團,、學大教育,、思考樂教育、卓越教育集團收入同比均實現(xiàn)快速增長（29%-162%）,；業(yè)績層面,，規(guī)模效應帶動、人效提升綜合帶動下,，（略）階段投放增加擾動,，凈利潤整體增速快于收入增長，部分個股2024年前三季度經(jīng)調(diào)歸母凈利潤甚至已超過2019年同期,。
（略）教培：24Q3收入增速環(huán)比放緩,，龍頭增速中樞短期存有擾動
2023年暑期旺季高基數(shù)、疊加2024年消費力下行影響,，2024第三季度K12教培收入增速環(huán)比有所放緩,。新東方-S、好未來,、學大教育等2024年前三季度收入增速邊際略有放緩（詳見下圖）,，首先2023年暑假是疫情以及賽道政策明確后的第一個經(jīng)營旺季，彼時教培機構(gòu)收入利潤均呈現(xiàn)強勁復蘇態(tài)勢,，故2024年三季度天然面臨經(jīng)營高基數(shù),、增速也有所回落；其次,，2024年整體消費力呈下行趨勢,，部分客單較高的課程會受到「平替」的擠壓，也對龍頭經(jīng)營帶來季度的擾動,。
龍頭增速中樞短期存有擾動,，部分教培龍頭股價走勢也相對承壓，但我們從賽道競爭格局,、人口趨勢等維度進行分析判斷,，中線維度看我們認為教培賽道依舊是需求穩(wěn)定性較強、成長邏輯較為清晰的賽道。
（略）短期展望：教培機構(gòu)加速擴張,，頭部機構(gòu)仍具有相對優(yōu)勢
2024年K12非學科登記機構(gòu)數(shù)+12%,，（略）點增速基本快于這一水平。1）K9非學科登記機構(gòu)數(shù)+11.0%,，高中學科登記機構(gòu)數(shù)-3.9%，高中非學科登記機構(gòu)數(shù)+14.9%（2024年1月12日至12月21日區(qū)間內(nèi)）,。2）（略）點數(shù)擴張快于行業(yè)機構(gòu)登記增速,，思考樂相較2023年年末新開約60%的網(wǎng)點（部（略）在（略）（略）點只需登記一個牌照，（略）點數(shù)不是直接對應關(guān)系,，但大致可以參考）,。頭部機構(gòu)資金、教師儲備以及品牌力雄厚,，爆發(fā)式擴張能力更強,。監(jiān)管持續(xù)高壓打擊違規(guī)無牌無證經(jīng)營的機構(gòu)和個人，單個小黑班或個體的經(jīng)營規(guī)模上限較低,，學生來源的穩(wěn)定性差,。學校內(nèi)或培訓機構(gòu)在職的老師若選擇辭職個體經(jīng)營風險較高。在此制約下K12教育名師個體經(jīng)營的案例要遠少于公考培訓等,。
（略）長期展望：初高中適齡人口尚未達峰,，緩釋K12教育受到的人口減少沖擊
人口趨勢總結(jié)：K12教培適齡人口規(guī)模下滑影響逐漸顯現(xiàn)，但供給出清對沖下頭部玩家影響預計相對可控,。
小學在校學生人數(shù)已開始下行,，但對頭部機構(gòu)而言，教培行業(yè)供需格局優(yōu)化的紅利短期內(nèi)仍能有效對沖人口下滑影響,。2018年后我國出生人口下滑,，對應2024年小學入學年級人數(shù)（6歲）減少，并且毛入學率已達到較高水平（出現(xiàn)超過100%,，系有學齡段之外的人在學校里就讀）,，分析小學在校學生人數(shù)將開始下行。
初中適齡人口數(shù)受益于二胎政策尚未達峰,，義務(wù)教育制度下維持高毛入學率,，預計初中在校生人數(shù)仍將維持增長。
高中適齡人口仍在增長,，且伴隨高中毛入學率提升&普高學位供給提升,，預計高中在校人數(shù)在中期仍能維持增長。
（略）長期展望：韓國鏡鑒—持續(xù)下滑的韓國出生人口,，持續(xù)擴大的（略）場規(guī)模
韓國出生人口下滑背景下,，（略）場規(guī)模仍有數(shù)十年的增長，主因參培率提升（目前韓國參培率仍未見頂）。2001年起,，韓國出生人口呈現(xiàn)顯著下滑趨勢,，對應K12適齡人口數(shù)（6歲-18歲）自2007年的807萬人下滑34%至2023年的536萬人，而K12（略）場規(guī)模自2007年的20萬億韓元增長36%至2023年的27.1萬億韓元,，與之相對應的是2023年韓國K12教培參培率已至2014年的58.6%提升19.9pct至78.5%,。
參培率提升驅(qū)動之一：重教傳統(tǒng)&韓國社會教育精英化氛圍。據(jù)《韓民族日報》報道「截至2016年10月,，高級公務(wù)員中55.3%,、最高法院新任命法官中84%、第20屆國會議員中48.2%,、500強企業(yè)CEO中50%,，畢業(yè)于國內(nèi)TOP3大學?！挂馕吨^優(yōu)的工作資源大量集中在頭部學府,，想要獲得較好的工作幾乎必須卷入頭部的大學。
參培率提升驅(qū)動之二：K12教培的重新合法化,。1980年韓國推出教育改革政策,，禁止大學生和學校教師一律禁止提供有償私人課外補習，但在強烈需求下家長通過「高端家政」等形式水下尋求教培服務(wù),，禁令實際上名存實亡,。而在2000年，韓國最高法院稱該法令違憲,，宣布予以取消,，從此韓國K12教培重新合法化，行業(yè)迎來快速增長,。
（略）長期展望：參培率提升有望有效對沖人口下滑影響
重視教育的消費觀念短期內(nèi)仍是主流,。國內(nèi)傳統(tǒng)家庭通常較重視孩子教育，2024年5月消費調(diào)查中「預計減少支出」一項,，教育占比最少,。
悲觀預期假設(shè)K9參培率無法突破「雙減前」水平，普高參培率進一步下行,；中性預期參考韓國在高基數(shù)（60%-70%的參培率水平）上每年能維持2-3pct的參培率進行假設(shè),；樂觀預期在中性預期基礎(chǔ)上進一步提升每年增長假設(shè)。
學大教育：階段性影響擾動當季利潤表現(xiàn),，2025年收入業(yè)績增速邊際改善可期
2024年前三季度,，公司實現(xiàn)收入22.47億元/+25%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤為1.61億元/+40%,。2024Q3若剔除股份支付費用影響則歸母凈利潤為2976萬元,，仍低于我們此前預期（3500萬元）,，考慮Q3為業(yè)務(wù)淡季，疊加H（略）（略）點及新招教師產(chǎn)能爬坡導致利潤端階段性承壓,。
（略）期內(nèi)銷售收款及期末合同負債同比均優(yōu)于收入表現(xiàn),，需求邊際變化較為有限。報告期內(nèi),，公司銷售商品提供勞務(wù)獲得現(xiàn)金10.89億元/+16.6%,。另一方面，期末合同負債余額為9.83億元/+18.1%,。期內(nèi)收款增速與合同負債同比均高于收入增速,，后續(xù)消課節(jié)奏回歸正常，收入增速有望邊際回升,。
12月12日，原股東紫光集團對應的破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)處置專用賬戶）,，將616.2萬無限售條件流通股（（略）總股本5%）以每股40.3元價格轉(zhuǎn)讓給南京江（略）產(chǎn)投集團旗下南京星納赫源創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè),，后續(xù)潛在經(jīng)營賦能值得觀察期待。
2025年展望：公司2024年9月以來積極擴張30（略）點,，預計2025年經(jīng)營旺季釋放利潤（3-4月）,。且職教板塊逐漸釋放利潤，業(yè)績端仍有望維持較高增速,。隨監(jiān)管關(guān)鍵節(jié)點順利過渡,，監(jiān)管邊界愈發(fā)清晰，后續(xù)銷課節(jié)奏有望恢復正常,，估值及情緒有望先于經(jīng)營旺季恢復,。
新東方-S：（略）點產(chǎn)能爬坡釋放，主業(yè)運營效率持續(xù)提升
FY2025Q1,，凈營收14.4億美元/+31%,，剔除東方甄選影響，實現(xiàn)凈營收12.8億美元/+34%,。符合上一季度給出收入指引（31-34%）,；Non-GAAP歸母凈利潤2.65億美元，同比+39.85%,，優(yōu)于彭博一致預期（+36.08%）,。
教育新業(yè)務(wù)增長強勁，海外&高中增速穩(wěn)健,。教育新業(yè)務(wù)+50%>大學生培訓+30%>高中培訓+21%,、留學咨詢+21%>留學考培+19%>電商業(yè)務(wù)+10%。教育新業(yè)務(wù)延續(xù)強勁增長,，期內(nèi)非學科素養(yǎng)業(yè)務(wù)培訓人次為48.4萬/+10.5%,，學習機訂閱用戶人數(shù)達32.3萬人/+78.5%,，素養(yǎng)培訓人次增速環(huán)比降速（+39.1%）系部分招生提前至24Q4季度以及內(nèi)部轉(zhuǎn)化為學習機用戶所致；電商業(yè)務(wù)同增約10%,，（略）東方甄選正式出售「與輝同行」,；文旅收入約0.9億美元，旺季支撐下已盈利,。
截至期末,，（略）數(shù)量達到1089間/+37%，季度環(huán)比凈增64間,，維持全年20-25%產(chǎn)能擴張指引,。
2025年展望：公司預計FY2025Q2收入同比增25-28%。Q2教育新業(yè)務(wù)與大學生業(yè)務(wù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長,，出國與高中業(yè)務(wù)增長相對平穩(wěn),。考慮Q2為文旅業(yè)務(wù)淡季,，雖教育業(yè)務(wù)利潤率邊際會繼續(xù)改善,，但文旅拖累下整體經(jīng)營利潤率預期會同比小幅下滑。展望后續(xù),，國外考培咨詢和高中業(yè)務(wù)雖小幅度降速,，但公司也已針對推出高性價比產(chǎn)品應對外部變化，且教培行業(yè)整體仍處于高景氣發(fā)展階段,，優(yōu)質(zhì)供給短缺的供需格局仍未改變,。（略）（略）點產(chǎn)能爬坡釋放，教育新業(yè)務(wù)及高中板塊有望得到增長新引擎,。
K12教培：（略）域龍頭異地擴張及線上教育機構(gòu)的線下轉(zhuǎn)型
高途集團（傳統(tǒng)線上機構(gòu)布局向線下轉(zhuǎn)型）
2024Q3收入同比+53.1%至12.1億元,，（略）Q2給出收入指引增速的上限（50.5%-53.0%）；現(xiàn)金收入+67.2%至10.7億元,。NG凈利虧損4.6億元,。前三季度，公司營收31.6億元/+43.9%,；凈虧損9.1億元,，而2023年同期凈利潤1.1億元。
收入增長逐季提速,，（略）,。公司收入增速環(huán)比保持提升（FY24的第1-3季度收入增速分別為33.9%/43.6%/53.1%）。公司Q3期末遞延收入同比增長89.0%,，CFO（略）將于Q4迎來收入同比增速的峰值（69.2%-71.9%）,。（略）點逐季爬坡較順暢，反映教培需求并未總體性收縮,。
（略）向下轉(zhuǎn)型,，大幅增開門店是收入快速增長,，業(yè)績?nèi)源蠓潛p的主要原因。（略）上的持續(xù)跟蹤,，（略）點已自8月中旬的104家,，于11月末提升至208家（主要布局在北京、廣州等（略））,。（略）業(yè)務(wù)向線下轉(zhuǎn)型,，類似投入仍需經(jīng)歷一段過程。
2025年展望：2024Q3公司已關(guān)閉高途佳品直播間,，專注教育業(yè)務(wù)主業(yè),，（略）點高速擴張，公司收入仍有望維持高速增長,。（略）轉(zhuǎn)型進程,，后續(xù)線下門店擴張若取得一定成果，資本開支降低,，有望迎來業(yè)績拐點,。
卓越教育集團（由廣州向深圳佛山擴張）：
（略）2024H1實現(xiàn)營收3.17億/+68%，歸母利潤5400萬元/+169%,。（略）全日制復習貢獻收入1.23億元/+20%；輔導項目貢獻收入0.76億元/+32%,；素質(zhì)教育貢獻收入1.17億元/+321%,，主要系部（略）已完成雙減后的合規(guī)轉(zhuǎn)型，收入重新并表,。
預計（略）內(nèi)的剩（略）2025年1月將陸續(xù)回標,。除（略）外，公司在深圳,、佛山已布局相當數(shù)量門店,。據(jù)我們跟蹤，截至11月末,，公司在廣州的存量門店現(xiàn)有114個,，深圳現(xiàn)有23個，佛山現(xiàn)有9個,。對（略）收入占比分別約為85%/8%/7%,。
2024H1毛利率達45.0%，已超過雙減前2020H1的35.6%,。歸母凈利率錄得17.2%,，遠超于雙減前。
2020H1的7.2%,。受益于供需格局影響,，公司滿班率及帶班率呈現(xiàn)飽滿狀態(tài),，老師人效處在高位，預計全年歸母凈利率仍能維持在17-18%,。
2025年展望：作為華（略）K12培訓龍頭,，（略）前期的積累儲備，（略）有望更好地發(fā)揮在語文素養(yǎng)教育領(lǐng)域的品牌效益,，素質(zhì)教育業(yè)務(wù)仍有望實現(xiàn)較高速增長,，且K9業(yè)務(wù)回表預計會貢獻更大的業(yè)務(wù)增量。
思考樂教育（由深圳向廣州擴張）：
（略）2024年H1實現(xiàn)收入3.99億元/+59%,，實現(xiàn)歸母凈利潤0.83億元/+93%,，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤0.94億元/+101%。其中素質(zhì)課程實現(xiàn)收入3.67億元/+58%,，輔導課程實現(xiàn)收入0.33億元/+71%,。課時費略有提高，收入增長得益于課時數(shù)量增加,。
（略）（略）點,，并向廣州擴張。截至11月末,，公司在深圳已有超過190（略）點,，下半年度新增約50家。（略）,，（略）在廣州新開約9個網(wǎng)點,，并將開辦冬季班招生。
2024H1經(jīng)調(diào)整凈利潤率提升4.9pct至23.4%,，高于雙減前2020H1的19.7%,。隨著教師人效提高，公司2024H1毛利率同比+3.0pct至44.4%,。
2025年展望：思考樂教育同屬華（略）K12培訓龍頭,，對比卓越教育集團，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢在于提分更為顯著的數(shù)理化課程,，雙減后邏輯思維訓練,、科學素養(yǎng)等素養(yǎng)產(chǎn)品則更為突出。公司廣州業(yè)務(wù)重啟后,，有望進一步形成收入增量,。
豆神教育：AI旗艦產(chǎn)品轉(zhuǎn)化前夕，直播&錄播課為最主要業(yè)務(wù)
2024年第三季度,，公司主營業(yè)務(wù)盈利能力環(huán)比顯著改善,。2024年前三季度，公司收入5.57億元/-12.9%,，歸母凈利潤1.11億元,，扭虧增210%,；扣非歸母凈利潤1.10億元，扭虧增223%,?；仡?024年上半年度，公司實現(xiàn)收入3.3億元,、歸母凈利潤6909萬元,，但利潤中信用減值損失沖回貢獻了6046萬（扣稅前），這部分減值沖回主要來自于前期toG業(yè)務(wù)應收賬款的收回,，（略）教育主業(yè)盈利能力并不十分顯著,。而2024Q3，公司毛利率與期間費率同比,、環(huán)比均改善明顯,，伴隨著線上直播課收入增長以及控費組合拳，公司三季度呈現(xiàn)出較為明顯的盈利改善趨勢,。
目前最為主要的業(yè)務(wù)是直播課與錄播課程：主營業(yè)務(wù)包括藝術(shù)類學習服務(wù)業(yè)務(wù)（直播課）,、直播電商銷售業(yè)務(wù)（以賣錄播課為主）、文旅游研學業(yè)務(wù)以及智慧教育服務(wù)業(yè)務(wù),，2024H1年四部分業(yè)務(wù)分別取得營業(yè)收入0.78億元/1.19億元（其中銷售自營直播課金額為0.35億元）/未披露/1.01億元,，AI教育業(yè)務(wù)前三季度收入占比不足4%，仍在商業(yè)轉(zhuǎn)化前夕,。
豆神教育：AI應用功能透視
（略）已正式推出多模態(tài)AI教育應用豆神AI,，但目前在收入層面還未形成以足夠體量的收入（2024年前三季度AI教育產(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入占營業(yè)收入不超過4%），我們更多以使用者的角度對豆神AI應用功能進行解讀：
1）私教課堂功能,，系豆神AI最突出的功能。AI大模型在語音,、語調(diào),、情感以及氣口高度仿真真人教師進行授課?；谠擁椉夹g(shù)后續(xù)可以由文本材料直接生成課程,，將極大助力于節(jié)約老師成本,、釋放名師資源緊缺的壓力。課后會根據(jù)課文內(nèi)容提出3-4道習題,，學生回答后AI大模型會給予相應反饋和評價,。由于閱讀理解的回答一般較為主觀,、且更多情況下是沒有標準答案的,，我們認為要能準確識別并給予相應的評價，技術(shù)門檻較高,。
2）私教問答功能，與傳統(tǒng)聊天互動AI功能類似,，但進一步強化語文垂直領(lǐng)域知識圖譜及解答能力,。例如,，不同于其他大模型，會將「我的腿像灌鉛了一樣」歸類為使用了比喻的修辭手法,，豆神AI能夠精準地解答出此處使用的是夸張的修辭手法，并為讀者補充相關(guān)知識,，提示比喻和夸張修辭手法的差異性。
3）寫作積累功能,，由三部分組成，分別是主題視頻（即錄播課程《寫作寶盒》）,，金句摘抄運用,，好詞積累運用,。在好詞運用上,，交互方式：（略）
4）快解閱讀功能，即快解3.0,，主要以題庫形式訓練閱讀理解相關(guān)能力,，包括理解詞意,、理解修辭,、（略）思想等。
好未來,、有道：領(lǐng)先的智能硬件設(shè)備制造商
好未來（TAL.N）：學習服務(wù)與內(nèi)容解決方案共同發(fā)力
FY2025Q2實現(xiàn)營收6.19億美元/+50%，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)歸母凈利潤0.74億美元/+26%,，截至期末賬上短期遞延收入為4.85億美元/+55%,。6-8月系K9教培的傳統(tǒng)經(jīng)營旺季,，（略）營收還未恢復至2019年水平，但凈利潤已經(jīng)開始向「雙減」前以及疫情前表現(xiàn)恢復,，同時凈利潤率也創(chuàng)下了更高水平,。經(jīng)營旺季的FY25Q2（6-8月）雖然營收還沒恢復到2019年之前,，但是凈利潤已經(jīng)開始向「雙減」前以及疫情前靠攏,，凈利潤率創(chuàng)更好水平,。
有道（DAO.N）：詞典筆龍頭智能設(shè)備季度性表現(xiàn)向好逆轉(zhuǎn)，AI助力在線營銷業(yè)務(wù)高增
2024年前三季度,，總營收42.86億元/+9.66%,；凈利潤79萬元，上年同期虧損6.06億元,，（略）上市以來全年首次扭虧為盈的目標,。單三季度，營收15.73億元人民幣/+4.87%,；凈利8600萬元,，去年同期錄得虧損1.03億元。
分業(yè)務(wù)來看,，2024Q3公司學習服務(wù)/智能設(shè)備/在線營銷業(yè)務(wù)分別占比48.8%/20.0%/31.1%,，同比分別-7.6pct/+1.6pct/+6.0pct。公司學習服務(wù)營業(yè)收入實現(xiàn)營收7.68億元/-19.2%,，線上培訓業(yè)務(wù)受到線下同業(yè)競爭沖擊顯著,，但公司以AI驅(qū)動的數(shù)字內(nèi)容服務(wù)表現(xiàn)較好；智能設(shè)備營收+25.2%,，季度增速轉(zhuǎn)正,，毛利率同比+0.2個pct，環(huán)比提升更大,，供應鏈優(yōu)化效果顯現(xiàn),；在線營銷營收+45.6%，毛利率同比+4.4%,，AI助力下廣告效果獲得客戶認可,。此外，Q3公司銷售費用率同比-10.8個pct,，管理費用同比-0.9個pct,，研發(fā)費用率-4.6個pct。期間費用的顯著優(yōu)化推動Q3扭虧為盈并實現(xiàn)最強勁盈利,。
（略）學歷學校：普高&本科在校生人數(shù)穩(wěn)健增長,，中職人數(shù)下滑
民辦普通高中,、本科教育認可度高，在校學生人數(shù)仍能維持增長,。對學生而言,，就讀普通高中意味著更大的通過高考升入名牌大學的可能性，而公辦普通高中學位仍相對稀缺,，盡管民辦普通高中學費相對更貴,，但性價比仍高。另一方面本科學校的社會認可度相對更高,，2024-（略）民辦本科在校生人數(shù)也呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢,。
受就業(yè)方面社會認可度差異影響，中職學校在校人數(shù)下滑,。社會對職業(yè)教育學歷的認可度仍有待提高,，同時學校學費也并不便宜，2023年我國公辦和民辦中職學校在校人數(shù)均有所下滑,。目前高教集團積極推進?？茖W校「升本」提前布局應對,，（略）資本開支走高部分來源于此,。
（略）學歷學校：民辦高中選營已有成功案例，高教財務(wù)清算難度大,，選營仍未見實質(zhì)進展
2021年《民促法實施條例》指出禁止義務(wù)教育階段民辦學校選營,，但未限制高中及高教階段學校選擇營利性。高中如天立國際控股已實現(xiàn)多所一貫校高中部的獨立分拆及轉(zhuǎn)營工作,，而民辦高教大多仍未取得實質(zhì)性進展,。
在財務(wù)清算及資產(chǎn)處置，高教資產(chǎn)及稅收規(guī)模,、土地面積遠大于高中,，盤點難度更大。申請轉(zhuǎn)營需要依法明確出資者出資,、土地,、校舍、辦學積累,、財政投入,、社會捐贈等資金資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)情況，并繳納相關(guān)稅費,。對于債權(quán)債務(wù)不清,、資產(chǎn)存在爭議、歷史遺留尚未解決的需要暫緩辦理,。高教土地面積,、校舍都遠大于高中,，資產(chǎn)盤點難度更大，歷史稅收交付及土地出讓相關(guān)費用由于體量大,，需要更多方協(xié)調(diào),，導致選營較難取得實質(zhì)進展。而高中學校體量及歷史包袱都遠小于高教,，選營進展相對更順利。
雖未禁止民辦高中及高教進行關(guān)聯(lián)交易,，但進行關(guān)聯(lián)交易需真實且合理,，市場對選營進展仍有較大期待。2021年《民促法實施條例》中未禁止非營利性的高中及高教進行關(guān)聯(lián)交易,，（略）就學校資產(chǎn)取得收入的關(guān)聯(lián)交易必須真實且合理,，（略）能順利選營經(jīng)營靈活度將極大提升，（略）場對選營仍有較大期待,。
（略）學歷學校：高中學校輕重結(jié)合轉(zhuǎn)型,，高教學校高質(zhì)量辦學加大資本開支
行業(yè)外延并購階段放緩，并購形成的資本開支下行,。民促法限制了義務(wù)教育階段民辦學校并購,，高等教育由于高質(zhì)量辦學要求（追求并購本科院校）&估值倒掛等原因，外延收購暫停,；高中學校并購仍在進行,，如2023年天立收購上海美達菲國際學校，但案例數(shù)量較少,。
高教學校滿足辦學質(zhì)量要求&?？圃盒で筇嵘秊楸究茖哟危Y本開支仍維持相對高位,。盡管加大資本開支,，（略）仍能維持30%-40%的分紅率，在相對較低的估值下股息率遠高于高中學校,。
高中學校資本開支下行,。天立國際控股及成實外教育均開展托管學校等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，此外天立國際控股在外延擴張方面也采取輕重結(jié)合的方式：（略）
天立國際控股：新學年集團高中生人數(shù)增長良好,，托管及多支業(yè)務(wù)望加速貢獻新動能
（略）實現(xiàn)收入33.2億元/+44%,，經(jīng)調(diào)整凈利潤5.8億元/+56%，超出我們預期5.6億元,。各項業(yè)務(wù)收入,，2024財年綜合教育+43%，產(chǎn)品銷售+66%,，綜合后勤+23%,，托管業(yè)務(wù)+53%,，占53%（持平）/28%（+4pct）/18%（-4pct）/2%（持平）。
綜合教育業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)較高增長,，受益于高中在校生持續(xù)增加（對應學年在校生人數(shù)3.7萬人+45%）,，以及疫情后游學業(yè)務(wù)的快速增長。產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)增速較快,，受益于多地加密銷售渠道布局,，其中供應鏈業(yè)務(wù)+97%。托管業(yè)務(wù)受益于托管項目增加而實現(xiàn)較快增長,，（略）新增14個托管學段,。
近年輕重資產(chǎn)結(jié)合轉(zhuǎn)型，本財年資本開支-32.2%至4.1億元,，ROE也進一步提升8.5pct至新高24.3%,。但考慮到多支業(yè)務(wù)快速增長需要資金支出，預計后續(xù)將維持30%的派息政策,。
2025年展望：（略）收入確定性強,。（略）學年初在校生人數(shù)達5.4萬人/+47%，直接影響學費收入的自營在校生人數(shù)同增超30%,，對2025財年收入業(yè)績形成較強支撐,。后續(xù)多支業(yè)務(wù)也有望帶來更多收入業(yè)績彈性，可重點關(guān)注高利潤率托管業(yè)務(wù)的持續(xù)放量及啟鳴云校AI助學的建設(shè)進展,。
圖：公司（略）財年營業(yè)收入及增速（單位：（略）
民辦高教經(jīng)營對比：營收穩(wěn)健增長,，利潤受投入增加影響
2024財年民辦高教營收、業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長,。中匯集團,、中教控股、新高教集團,、中國科培分別實現(xiàn)營收65.8/16.9/24.1/23.1億人民幣,，分別實現(xiàn)增長17.2%/17.1%/13.8%/11.6%。中匯集團受益于新（略）,，招生規(guī)?？焖僭鲩L，營收增速較快,。2024財年中教控股,、中國科培、新高教集團,、中匯集團經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為19.7/8.3/7.7/7.5億元人民幣,，分別同比+3.3%/5.1%/+6.1%/+11.8%。
（略）經(jīng)調(diào)整歸母凈利率均出現(xiàn)下滑,。中教控股/中國科培/新高教集團/中匯集團歸母凈利率分別下降4.0/3.0/1.6/0.4pct,，分析系為滿足《職業(yè)學校辦學條件達標工程實施方案》中職業(yè)學校辦學條件2025年底考核要求,，疊加目前求職環(huán)境下要維持較高就業(yè)率需要加大教學投入，行業(yè)仍處在高投入階段,，（略）盈利能力造成拖累,。
中教控股：商譽減值致歸母凈利下滑，2024財年現(xiàn)金分紅比例40%
受學校減值影響,，（略）歸母凈利潤下滑70%,。2024財年，公司實現(xiàn)收入65.79億元/+17.2%,，接近我們此前預期的營收66.04億元,；歸母凈利潤4.18億元/-69.7%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤19.71億元/+3.3%,，差值主要來源本財年集團三所學校發(fā)生商譽及無形資產(chǎn)減值。分市場看,，（略）（略）場取得營收63.35億元/+17.4%,。截至2024年8月，集團全日制在校學生人數(shù)約27.0萬/+9%,，其中高教在校生22.4萬人/+12.5%,，中職人數(shù)4.6萬人/-6.1%。（略）場分部營收2.44億元/+10.9%,。
商譽及無形資產(chǎn)減值主要系四川,、西安、澳大利亞經(jīng)營不及預期,。三校分別計提11.6/5.6/1.9億元,，扣除遞延所得稅后合計減值虧損17.2億元。四川校系學費未如預期上漲,，西安校與澳大利亞校系招生低于預期,，目前四川以及陜西校無形資產(chǎn)較低，再次減值概率較低,。（略）賬上有商譽24.9億元及其他無形資產(chǎn)40.8億元,。
高質(zhì)量辦學要求指引下毛利率下行，財務(wù)費率改善明顯,。（略）經(jīng)調(diào)歸母凈利率為30.0%/-4.0pct,。毛利率55.4%/-1.0pct，系新建校舍的折舊攤銷及教師薪酬增加,。期間費率為24.7%/-0.7pct,，其中管理費率14.7%/+0.9pct，系學生數(shù)增加及（略）樓宇開始確認折舊,；銷售費率為2.9%/-0.3pct,，財務(wù)費率為7.2%/-1.2pct改善明顯,。此外，商譽及無形資產(chǎn)相關(guān)的遞延稅項負債,，受減值影響有1.93億金額終止確認,。該項金額計入損益且未經(jīng)調(diào)整，約占收入3%,。
（略）招錄培訓：2025年國考維持高景氣度,，應屆生招聘占比走高
2025年國考報名人數(shù)超340萬，再度驗證公考行業(yè)高景氣度,。2025年國考報名于10月15日開始,，本年度計劃招錄3.97萬人/+0.4%。保持穩(wěn)中有升,，但擴招速度邊際有所放緩（2024年擴招7%）,。10月26日國考資格審查完成，2025年國考共有341.6萬報考過審,，同比+13%,，到考口徑上岸率（錄取人數(shù)/到考人數(shù)）僅1.54%，預計招錄培訓賽道維持高景氣度,。
應屆生崗位招錄人數(shù)占比提升至68%,。2025年度國考按照黨中央、國務(wù)院關(guān)于做好高校畢業(yè)生就業(yè)工作有關(guān)部署要求,，設(shè)置2.67萬個計劃專門招錄應屆高校畢業(yè)生,，約占總招錄人數(shù)的68.0%，同比提升2.4pct,，以服務(wù)和促進高校畢業(yè)生就業(yè),。根據(jù)百度指數(shù)用戶畫像九月數(shù)據(jù)（國考公告發(fā)布前的一個月），粉筆,、華圖教育,、中公教育20-29歲用戶占比分別為71.41%/58.42%/31.62%。
（略）招錄培訓：教師流失&消費力下行,，公考龍頭增長階段性受阻
高景氣度下受限于行業(yè)競爭格局,，收入體量預計有所降低。三家公考龍頭2024三季度收入體量大致相仿,，收入同比去年均有不同幅度降低（華圖無可比數(shù)據(jù),、粉筆不披露三季報，相關(guān)數(shù)據(jù)為我們前瞻預期）,。行業(yè)高景氣度下收入體量下滑,，一方面系頭部機構(gòu)仍在解決「協(xié)議班」遺留問題，減少協(xié)議班占比；另一方面也是頭部機構(gòu)有較多老師外出單干,，導致競爭惡化,，預計主要系較多老師外出單干，相對應我們也根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算得CR3同比有所下滑,。但考慮到單個教師招生能力遠遜于專業(yè)機構(gòu),，長遠來看有望重新向CR3集中。
上岸率走低,，宏觀消費力減弱,，使得課程消費更價格敏感。公考報考中應屆生人數(shù)占比走高（消費能力相對有限）以及總體消費力減弱,，在上岸率持續(xù)走低的情況下,，學生會更加需要考慮課程的性價比。頭部公考機構(gòu)的線下培訓班客單價均上萬元,，一定程度上會影響學生的支付意愿,。
（略）非學歷職業(yè)培訓：需求與就業(yè)環(huán)境強相關(guān)，需靜待宏觀環(huán)境企穩(wěn)
從需求端來看,，學員參與非學歷職業(yè)培訓的目的是為提高職業(yè)技能,，謀求職業(yè)崗位。對應行業(yè)經(jīng)營及招聘的景氣度很大程度會影響到非學歷職業(yè)培訓機構(gòu)的收入規(guī)模,。
行動教育：主營業(yè)務(wù)系為企業(yè)管理層提供EMBA課程,，其中50%以上的客戶為消費品賽道客戶,。消費品行業(yè)景氣度高時,，企業(yè)管理層更有動力提升經(jīng)營管理能力、助力企業(yè)成長,。景氣度低時,，企業(yè)對采購此類課程更謹慎，（略）正常經(jīng)營,。
傳智教育：主營業(yè)務(wù)是提供編程相關(guān)的課程,。（略）、計算機行業(yè)景氣度較高時,，放出崗位數(shù)及放薪更多,，求職者會更有動力尋求相關(guān)崗位，并相應參加崗位所需能力的培訓,。2021（略）大廠招聘崗位數(shù)出現(xiàn)顯著下滑,，對傳智教育相關(guān)課程需要造成較大影響。
（略）非學歷職業(yè)培訓：需求與就業(yè)環(huán)境強相關(guān),，需靜待宏觀環(huán)境企穩(wěn)
傳智教育：公司是一家以就業(yè)為導向的數(shù)字化人才職業(yè)教育機構(gòu),，學員培訓需求受到IT人才招聘崗位數(shù)影響。前三季實現(xiàn)營收1.81億元/-59.5%，歸母凈利潤轉(zhuǎn)虧為-0.41億元（基期1.02億元）,；扣非歸母凈利潤轉(zhuǎn)虧為-0.60億元（基期0.73億元）,，差值系部（略）提前退租產(chǎn)生資產(chǎn)處置收益，（略）短訓需求不振收入承壓而成本較剛性,。
2025年展望：Q（略）季度收款環(huán)比有所改善,，（略）推出更新鴻蒙課程，另一方面也可通過后續(xù)季度驗證宏觀需求是否邊際有所改善,。公司旗下職業(yè)高等學校布局穩(wěn)推進,，是相較于非學歷職業(yè)培訓更具韌性的業(yè)務(wù)，（略）業(yè)務(wù)抗風險能力有望持續(xù)提高,。
行動教育：（略）實現(xiàn)收入5.63億元/+22.1%,；歸母凈利潤1.95億元/+21.1%，扣非歸母凈利潤1.86億元/+18.7%,。公司三季度報表端收入及利潤表現(xiàn)遜于我們此前預期,，總體來看系企業(yè)客戶較難避免地受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，付費報班&到場消課決策更為謹慎,。
2025年展望：公司主營企業(yè)家培訓,，（略）管理層為主。若宏觀環(huán)境逐漸改善,，（略）為進一步擴張需要提升團隊管理能力,，同時也有更充沛的經(jīng)費用于團隊學習充能，因此分析行動教育經(jīng)營同樣有望受益于周期切換,。
投資建議：維持板塊「優(yōu)（略）」評級,。2024年教育行業(yè)政策更加明確，在需求依舊旺盛的前提下,，頭部教育機構(gòu)依靠強品牌力以及前瞻的轉(zhuǎn)型嘗試,，持續(xù)受益于行業(yè)的復蘇。展望2025年,，我們建議從以下三條主線關(guān)注教育板塊機會：
1,、順周期主線：2025年提振內(nèi)需是經(jīng)濟發(fā)展的重中之重，我們建議配置消費力復蘇后經(jīng)營存在彈性的企業(yè)家培訓,、IT就業(yè)培訓,、公考培訓等賽道，重點推薦行動教育,、傳智教育,、粉筆、華圖山鼎,；
2,、確定性主線：我們看好需求比較剛性，供需關(guān)系利好優(yōu)質(zhì)龍頭的K12教培及K12學歷學校，待市場情緒消化新周期的穩(wěn)定經(jīng)營期的增長中樞切換后,，相關(guān)龍頭的PEG仍具有更好的吸引力,，重點推薦學大教育、天立國際控股,、新東方-S,、卓越教育集團、思考樂教育,，建議關(guān)注凱文教育,、好未來、高途集團,、昂立教育等,；
3、AI題材及估值修復主線：教育作為AI落地的重要場景,，2025年AI技術(shù)迭代進步有望持續(xù)帶動提升的資金關(guān)注度,，建議關(guān)注豆神教育、盛通股份,、科德教育等,。此外若高教板塊在選營&并購落地等方面有進展，也可關(guān)注選營推進后的板塊估值彈性,。
教育行業(yè)估值表
風險提示
政策風險：「雙減」政策再度嚴格執(zhí)行,，并對高中階段教培進行管控，導致K12教培行業(yè)的高中業(yè)務(wù)收入萎縮,，（略）業(yè)績增長,；
民辦學歷領(lǐng)域政策趨嚴，（略）業(yè)務(wù)存續(xù)穩(wěn)定性,；（略）若VIE架構(gòu)受到政策監(jiān)管,，合法性受到挑戰(zhàn),，（略）資金出境受阻,，分紅困難；政策對（略）場存在潛在限制,，導致行業(yè)外延并購受限,。
行業(yè)競爭加劇：目前K12教培領(lǐng)域處于供需錯配的狀態(tài),，（略）經(jīng)營數(shù)據(jù)亮眼,，而未來若行業(yè)競爭再度趨嚴，（略）經(jīng)營會產(chǎn)生影響,。
招生放緩風險：目前出生人口逐漸下滑,，未來業(yè)務(wù)招生會面臨適齡受眾減少的問題；教育部及各省教育廳在發(fā)放高等教育招生計劃時向公辦傾斜，導致民辦高校招生增長放緩,，（略）場預期,。
學費提升風險：教培機構(gòu)、民辦（略）場化定價機制推進受阻,，政策端出現(xiàn)對學費的調(diào)控方案,，導致行業(yè)學費提升困難，（略）收入及利潤增長,。
疫情反復：教育行業(yè)機構(gòu)依賴線下交付場景,，若后續(xù)疫情反復，（略）業(yè)務(wù)經(jīng)營會有影響,。
宏觀經(jīng)濟承壓：消費水平下滑,，教育行業(yè)受眾的參培意愿降低，（略）經(jīng)營,。
（原文轉(zhuǎn)載自國信證券《教育行業(yè)2025年投資策略三條掘金主線：需求復蘇,、業(yè)績確定、AI賦能》2024年12月29日）
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