投資要點
政策持續(xù)加碼,，內(nèi)需有望發(fā)力,。焦煤具有一定稀缺屬性，在我國屬于戰(zhàn)略性資源,。焦煤焦炭組成的產(chǎn)業(yè)鏈較為單一,，鋼鐵是雙焦的核心下游需求，而鋼鐵一半以上的需求用于建筑業(yè),，因此建筑業(yè)的景氣度將直接影響黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格,。2023年初以來，以“穩(wěn)增長,、擴內(nèi)需”為主,，國家出臺多項宏觀政策。2024年9月,、12月政治局會議開啟經(jīng)濟支撐新篇章,，2025年1月10日國新辦發(fā)布會再次強調(diào)寬松積極的財政政策。在“兩重”,、“兩新”等政策組合拳有效落地后,，地產(chǎn)端筑底企穩(wěn)，基建投資增速加快,，實物工作量有望加快形成,。設(shè)備更新和以舊換新疊加中美寬松周期共振，汽車,、家電等制造業(yè)用鋼需求有望繼續(xù)增長,。我們認(rèn)為在政策持續(xù)加碼下，下游需求提升有望推動煤焦鋼價格上漲,。
焦煤：供給增量有限,，紅利價值凸顯。1）我國焦煤供給以國內(nèi)生產(chǎn)為主,，進口補充為輔,。從供需平衡表來看，由于今年下游需求較弱，而下半年國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)疊加進口超預(yù)期,，焦煤呈現(xiàn)寬松格局,。根據(jù)Mysteel計算，若（略）場供需平衡,，24年焦煤供應(yīng)能力預(yù)計減少6200萬噸,，對應(yīng)焦煤價格底部（略）/噸，成本或?qū)⒅谓姑褐沟?，同時從當(dāng)前焦煤長協(xié)與現(xiàn)貨倒掛,，我們預(yù)計25Q1長協(xié)價格依舊有韌性。中長期來看,，我國焦煤供給依然缺乏彈性,，焦煤新投產(chǎn)能增量有限。根據(jù)IEA預(yù)測,，全球冶金煤供給預(yù)計將微降至2027年的10.61億噸,，產(chǎn)量下滑將導(dǎo)致供應(yīng)緊張。2）本輪煤炭價格上漲后,，煤炭開采和洗選行業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)下降,，企業(yè)在手貨幣資金規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定，遠期抗風(fēng)險能力增強,、持續(xù)高分紅基礎(chǔ)提升,。在市值管理、增持回購再貸款及分紅手續(xù)費優(yōu)惠等多重政策利好下,，以央國企為主的核心紅利資產(chǎn)有望迎來估值重塑,。
焦炭：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，供給有望收縮,。1）我國焦炭產(chǎn)能長期過剩,，產(chǎn)量部分用于出口。我國是全球焦炭生產(chǎn)大國,，多年來產(chǎn)量一直位居世界前列,。2023年中國焦炭產(chǎn)量為4.9億噸，焦炭凈出口855萬噸,。截至2023年中全國焦化企業(yè)約326家,，涉及在產(chǎn)產(chǎn)能5.91億噸，主要集中在晉冀蒙等省份,。2）環(huán)保政策趨嚴(yán),，供給格局有望改善。隨著近年來供給側(cè)改革持續(xù)深化,，各地陸續(xù)開啟淘汰落后產(chǎn)能行動,。2023年山西省完成4.3米焦?fàn)t退出,，2024年山東、河南等地陸續(xù)開展落后產(chǎn)能置換,、退出等工作,。置換期間的資源錯配預(yù)計將推動焦煤價格提升，投資價值凸顯,。
鋼鐵：供給格局將迎重塑,，行業(yè)利潤或見底反彈。1）2024年在需求側(cè)偏弱的背景下,，前三季度行業(yè)利潤惡化,，24Q1,、Q2,、Q3季度，高爐利潤分別為-271.74元/噸,、-177.61元/噸,、-289.4元/噸，對應(yīng)黑色金屬冶煉虧損企業(yè)數(shù)量處于歷史高位,。2）從我國鋼鐵產(chǎn)能集中度來看,，CR10近幾年維持在40%左右，與發(fā)達國家相比仍有較大差距,。2024年國家,、地方出臺一系列產(chǎn)量調(diào)控政策，10-11月行業(yè)盈利已出現(xiàn)邊際改善,。2025年控產(chǎn)預(yù)期進一步增強,，落后產(chǎn)能有望加速出清，產(chǎn)能整合預(yù)期加強,，鋼鐵供需格局或?qū)⒂瓉碇厮?。?dāng)前鋼鐵社會庫存處于偏低位置，供需矛盾并不突出,，作為“煤焦鋼”下游,，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤修復(fù)后，有望優(yōu)先受益,。
投資建議：2024年9月,、12月政治局會議開啟經(jīng)濟支持新篇章，結(jié)合近兩年供給持續(xù)弱化,，煤炭板塊基本面底部或再度確認(rèn),，需求預(yù)期改善將成為推動板塊估值修復(fù)的重要因素，黑色產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計將迎來全面修復(fù),。從中長期看,，在2024年國資委全面推動國有（略）值管理、（略）高質(zhì)量分紅、（略）和主要股東提供貸款支持回購和增持股票下,，煤炭股紅利價值有望進一步凸顯,，DDM模型的分子和分母端有望迎來雙擊。建議關(guān)注,，焦炭：中國旭陽集團,、陜西黑貓、美錦能源,、開灤股份,；焦煤：潞安環(huán)能、盤江股份,、平煤股份,、淮北礦業(yè)、山西焦煤,、蘭花科創(chuàng),。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退幅度超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇力度不及預(yù)期,；基建固定資產(chǎn)投資資金使用不及預(yù)期
目錄
1.政策持續(xù)加碼,，內(nèi)需有望發(fā)力
1.1.前期地產(chǎn)下行，雙焦前期偏弱運行
1.2.建材行業(yè)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn),，有望開啟黑色產(chǎn)業(yè)正循環(huán)
2.焦煤：供給增量有限,，紅利價值凸顯
2.1.短期存量寬松，成本支撐價格止跌
2.2.國內(nèi)產(chǎn)量保持穩(wěn)定&進口受到約束,，長期增量有限
2.3.礦業(yè)權(quán)出讓基準(zhǔn)上調(diào),，煤企資源有望重估
2.4.資產(chǎn)負債表修復(fù)，紅利價值凸顯
3.焦炭：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化,，供給有望收縮
3.1.我國焦炭供給整體寬松,，下游需求集中
3.2.焦企盈虧復(fù)盤：供給收縮推動行業(yè)盈利修復(fù)
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰，未來供需格局迎來優(yōu)化
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,，未來仍保持產(chǎn)能出清
（略）展望未來：產(chǎn)能收縮帶動行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化
4.鋼鐵：供給格局將迎重塑,，行業(yè)利潤或見底反彈
4.1.企業(yè)利潤惡化，產(chǎn)能整合預(yù)期加強
4.2.行業(yè)供需改善,，利潤或見底反彈
5.投資建議
6.風(fēng)險提示
正文
1.政策持續(xù)加碼,，內(nèi)需有望發(fā)力1.1.前期地產(chǎn)下行，雙焦前期偏弱運行焦煤作為重要的高熱值煤種,，下游應(yīng)用涵蓋鋼鐵,、冶金及化工等多個領(lǐng)域，在我國屬于戰(zhàn)略性資源,，具有一定的稀缺屬性,。焦煤及焦炭組成的產(chǎn)業(yè)鏈較為單一,，主要以“煤-焦-鋼”為主，鋼鐵是焦煤焦炭的核心下游,。鋼鐵又主要用于建筑業(yè),、機械等領(lǐng)域。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，按照傳統(tǒng)用鋼消費,，2022年建筑業(yè)中基建和地產(chǎn)的鋼材消費比為1:2，當(dāng)前下游地產(chǎn)對鋼鐵需求仍是主導(dǎo),。
前期地產(chǎn)下行,，消費量出現(xiàn)下跌。房地產(chǎn)對黑色產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)需求較為直接,，過程通常為：拿地——開工——預(yù)售——投資——雙焦需求——交房,。2011年以來焦煤消費增速與房屋新開工面積增速變化高度相關(guān)，且在地產(chǎn)投資增速較大的時期具有一定韌性,，焦炭消費增速走勢與焦煤類似,，但增速波動更大。2020下半年,，地產(chǎn)開工及投資增速持續(xù)下行且逐漸向上游傳導(dǎo)，市場對雙焦需求擔(dān)憂加大,。2021年前三季度地產(chǎn)整體呈現(xiàn)下跌趨勢,，地產(chǎn)端出現(xiàn)了“低開工、高待售”的局面,，下游地產(chǎn)對鋼鐵需求出現(xiàn)減弱,，雙焦處于偏弱運行狀態(tài)。
1.2.建材行業(yè)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn),，有望開啟黑色產(chǎn)業(yè)正循環(huán)
基建：萬億國債資金落地,，基建投資加速
“兩重”、“兩新”發(fā)力,，基建投資同比提升,。基建投資是經(jīng)濟增長的重要催化劑,。在2024年3月,，政府工作報告提出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債,，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè),，今年先發(fā)行1萬億元。2024年根據(jù)財政部發(fā)布的公告,，超長期特別國債第三次續(xù)發(fā)已完成招標(biāo),，已累計發(fā)行1萬億元,。在“兩重”、“兩新”等政策推進下,，基建投資顯著回升,，1-11月，我國基建投資同比增長9.39%,，增速延續(xù)提升,。特別國債發(fā)行將對經(jīng)濟社會穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響，連續(xù)幾年發(fā)行超長期國債,，進一步保障資金需求,，并優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕支出壓力,。
2024年新增專項債基本發(fā)行完畢,，實物工作量有望加快形成。2024年我國地方政府專項債券額度新增3.9萬億元,，為歷年規(guī)模最大的一年,，截至11月專項債發(fā)行約4億元，基本發(fā)行完畢,。11月財政部部長藍佛安在十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會上提出總量10萬億元的一攬子化債新政,。同時藍佛安表示目前正積極謀劃財政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度,。隨著專項債發(fā)行落地,，各地化債進程加快，施工單位：（略）
2025年是十四五收官之年,，也是謀劃“十五五”規(guī)劃之年,，多省已披露2025年重大項目投資計劃。2025年1月10日,，國務(wù)院新聞辦舉行“中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會上,，財政部副部長廖岷再次重申在2025年將安排更大規(guī)模政府債券，包括超長期國債,、地方專項債等,，切實加大財政政策力度，為穩(wěn)經(jīng)濟保駕護航,，后續(xù)政策持續(xù)加碼,，將為穩(wěn)增長提供支撐。
地產(chǎn)：政策組合拳發(fā)布,，需求預(yù)期有望改善
“一攬子”政策陸續(xù)出臺,，地產(chǎn)預(yù)期改善。2024年9月國新辦發(fā)布會出臺多項地產(chǎn)政策組合拳,，包括下調(diào)存量房貸款利率,、統(tǒng)一首套及二套房首付貸款比例至15%,，增加保障性住房貸款支持比例至100%等。11月發(fā)布的《關(guān)于促進房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策公告》進一步明確了個人購買家庭唯一住房的契稅優(yōu)惠政策,，對個人購買家庭唯一住房實施差異化契稅稅率,，面積140平方米及以下的減至1%，面積140平方米以上的減至1.5%,；對個人購買家庭第二套住房,，面積為140平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅,；面積為140平方米以上的,，減按2%的稅率征收契稅。2024年12月召開的中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議再次釋放穩(wěn)定房（略）市“止跌回穩(wěn)”的措施初見成效,，房（略）場出現(xiàn)積極變化,，地產(chǎn)板塊估值修復(fù)空間打開。
政策支持效果明顯,，11月銷售降幅同比收窄,。2024年1-11月，全國房屋銷售面積和銷售累計金額分別達86118萬平方米和85125億元,，與前十個月相比,，累計降幅有所收窄，降幅分別收窄了1.5PCT,、1.7PCT,，其中11月當(dāng)月銷售面積為8188萬平方米（同比+3.2%），銷售金額為8270億元(同比+1.4%),，同比均由降轉(zhuǎn)增，增速分別較10月份提升了2.8PCT,、4.9PCT,。政策支持下,，信貸環(huán)境的優(yōu)化、稅收優(yōu)惠的實施以及保障性住房支持的加強,，提振了消費者信心，刺激了購房需求,，帶動11月當(dāng)月銷售改善幅度較大,，表明一攬子政策下，地產(chǎn)止跌回穩(wěn)跡象顯現(xiàn),。
制造業(yè)：設(shè)備更新帶來需求機遇
我國工業(yè)制造領(lǐng)域設(shè)備規(guī)模龐大,，更新潛力巨大。國家發(fā)改委,、財政部于2024年7月印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》,，提出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金,，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，預(yù)計設(shè)備（略）場年規(guī)模超5萬億,，雙焦長期需求預(yù)計有保障,。
汽車&家電表現(xiàn)亮眼，政策支撐行業(yè)景氣度上行,。汽車行業(yè)整體發(fā)展勢頭迅猛,，自9月宏觀政策調(diào)控以來，11月汽車產(chǎn)量344.8萬輛,，同比+16.71%,，處于今年最高水平；11月空調(diào)產(chǎn)量1967.88萬臺,，同比+43.33%,；11月冰箱產(chǎn)量860.92萬臺，同比+3.9%,；11月洗衣機產(chǎn)量1112.68萬臺,，同比+8.52%。
鋼鐵出口支撐一定用剛需求,，但外貿(mào)干擾性增強,。我國鋼材出口目前呈現(xiàn)“以價換量”局面，2024年12月全國鋼鐵出口146萬噸,，同比增長94.67%,。鋼鐵企業(yè)出口訂單指數(shù)有所回升，對我國消費量形成一定支撐,。展望2025年,，特朗普當(dāng)選后，貿(mào)易保護主義或?qū)⒋呱缹χ羞M口商品加征月60%關(guān)稅,，中國對美出口成本上升,，出口量或?qū)⑾禄Ｒ虼嗣鎸ν獠凯h(huán)境的不確定性,，擴內(nèi)需實在必行,。
2.焦煤：供給增量有限，紅利價值凸顯
2.1.短期存量寬松,，成本支撐價格止跌
焦煤供給以國內(nèi)生產(chǎn)為主,，進口補充為輔。我國煤炭資源相對豐富,，焦煤供給以國內(nèi)生產(chǎn)為主,，進口補充為輔。2023年,，國內(nèi)產(chǎn)量為49034萬噸,，進口為10193萬噸,，進口占比達到17.2%；2024年1-11月,，國內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量為42900萬噸,，煉焦煤進口量為11128萬噸，進口占比為20.6%,。
國內(nèi)焦煤供給以山西為主,，2024年從減產(chǎn)向穩(wěn)產(chǎn)過渡。我國煉焦煤供應(yīng)主要集中在晉陜蒙新（略）,，2023年煉焦原煤產(chǎn)量突破13億噸,，其中山西占比54.7%，是我國第一大焦煤生（略）,。2023年9月以來國家及省級政府陸續(xù)出臺《關(guān)于進一步加強礦山安全生產(chǎn)工作的意見》,、《關(guān)于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知》等政策以加強安全監(jiān)管。安全生產(chǎn)高壓下,，2024年上半年國內(nèi)焦煤產(chǎn)量為6.1億噸,，同比下降8.7%。隨著安監(jiān)專項整治行動于6月結(jié)束,，山西煉焦煤供應(yīng)逐步由減產(chǎn)向穩(wěn)產(chǎn)過渡,。
進口來源豐富，蒙古,、俄羅斯為主要進口國,。我國焦煤進口數(shù)量較為穩(wěn)定，（略）年以來每年進口量維持在（略）萬噸之間,。2023年-2024年11月,，受到全球煤炭供需寬松、進口煤價格偏低等因素影響,，焦煤年進口量突破1億噸,。我國焦煤主要從澳大利亞、加拿大,、蒙古、俄羅斯,、美國等國家進口,。2020年之前，澳大利亞,、蒙古是我國焦煤的主要進口來源,，占比位列前二。在2021年對澳煤施行禁運之后,，國際焦煤貿(mào)易流完成更迭,，俄羅斯成為我國焦煤進口增量的主要補充,，占比大幅提升。截至2024年11月,，蒙古,、俄羅斯焦煤占比分別為47.2、25.1%,。
短期存量偏寬松,，成本支撐價格止跌。從焦煤供需平衡表來看,，由于今年鋼材下游需求較弱,，而下半年國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)疊加進口超預(yù)期，焦煤呈現(xiàn)寬松格局,。若價格持續(xù)下跌,，部分國內(nèi)焦煤生產(chǎn)成本偏（略）如貴州、四川供應(yīng)量將出現(xiàn)萎縮,，同時加拿大,、澳大利亞等國進口性價比將被削弱。根據(jù)Mysteel計算,，若（略）場供需平衡,，24年焦煤供應(yīng)能力預(yù)計減少6200萬噸，對應(yīng)焦煤價格（略）/噸,。
焦煤長協(xié)與現(xiàn)貨倒掛,，25Q1長協(xié)價格下調(diào)有限。截至2025年1月7日,，新華山西焦煤長協(xié)價格指數(shù)為（略）/噸,，低于京唐港主焦煤價格，長協(xié)與現(xiàn)貨價格倒掛,，我們預(yù)計25Q1長協(xié)價格依舊有韌性,。
2.2.國內(nèi)產(chǎn)量保持穩(wěn)定&進口受到約束，長期增量有限
2021年保供取得成效,，但焦煤產(chǎn)能未得到顯著釋放,。2016年以來，原煤產(chǎn)量大幅增長,，除2019和2020年以外,，原煤產(chǎn)量增速均高于煉焦煤、精煤,。截至2024年11月底,，我國實現(xiàn)原煤產(chǎn)量43.22億噸，同比增長1.2%；煉焦原煤產(chǎn)量11.65億噸,，同比降低4.9%,；煉焦精煤產(chǎn)量3.07億噸，同比下降6.7%,。2021年之后,，原煤與煉焦煤、精煤產(chǎn)量增速差距拉大,，主要因為保供推動產(chǎn)能核增,，但并未釋放焦煤產(chǎn)能。
從日均產(chǎn)量來看,，2024年前11月的原煤日均產(chǎn)量為1290.1萬噸,，相較于2021全年的日均產(chǎn)量提升15.7%；2024年前11月的煉焦原煤日均產(chǎn)量347.7萬噸,，相較于2021全年的日均產(chǎn)量提升1.2%,；2024年前11月的煉焦精煤日均產(chǎn)量91.7萬噸，相較于2021全年的日均產(chǎn)量下降31.6%,。
洗選率逐年下降,，實際產(chǎn)量增長或受限。由于我國煉焦煤資源稟賦的問題,，隨著開采年限的增加,，易開采的煤層逐漸減少，洗選難度加大,，焦煤洗選率由2020年的40%下降至2023年的36.8%,。2023年煉焦原煤產(chǎn)量為13.34億噸，同比增長1.11%,，而精煤產(chǎn)量為4.9億噸,，同比下降0.29%。盡管在未來幾年仍有新產(chǎn)能投放,，但由于洗選率較2020年出現(xiàn)明顯下降,，資源稟賦問題或?qū)⒁种茖嶋H產(chǎn)量增長。
焦煤結(jié)構(gòu)不均,，優(yōu)質(zhì)焦煤稀缺性凸顯,。焦煤供給結(jié)構(gòu)生產(chǎn)1噸焦炭通常需消耗1.3-1.4噸煉焦煤，而焦煤在煉焦前,，需要通過配煤來降低生產(chǎn)成本,、提高焦炭質(zhì)量，通常要求粘結(jié)度較高“主焦+1/3焦+肥煤”占比60%左右,，主焦配比一般不低于30%。我國煉焦煤儲量僅占煤炭總儲量的20%~25%而主焦煤在煉焦煤中又僅占較小比例。2023年主焦煤（焦煤+肥煤）產(chǎn)量占全國煉焦煤產(chǎn)量僅約30%,。
新投產(chǎn)能以動力煤為主,，焦煤增量有限。根據(jù)Mysteel預(yù)測,，2025年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)能預(yù)計繼續(xù)增長,，投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計接近1500萬噸，其中核增產(chǎn)產(chǎn)能300萬噸,，主要集中在晉陜（略）,。中長期看，雙碳時代下,，煤炭新增產(chǎn)能有限,，且大部分為動力煤，未來新增產(chǎn)能或逐年遞減,。根據(jù)汾渭報告,，（略）年全國新增煤炭產(chǎn)能預(yù)計50318萬噸，其中動力煤新增41535萬噸,，占總新增產(chǎn)能的82.5%,；煉焦煤新增產(chǎn)能8783萬噸，占總新增產(chǎn)能的17.5%,。由于煉焦煤一般為井工礦,，建設(shè)周期較長，一般為3-5年,。如果算上前期手續(xù)審批的時間,，煉焦煤礦投產(chǎn)則需要更長的時間，因此未來國內(nèi)焦煤產(chǎn)能釋放有限,。
全球冶金煤供應(yīng)緊張,，我國進口將受到一定程度約束。根據(jù)IEA數(shù)據(jù),，全球冶金煤供給預(yù)計將從2024年的11.07億噸微降至2027年的10.61億噸,，三年年均復(fù)合增長率為-1.4%，產(chǎn)量下滑將導(dǎo)致供應(yīng)緊張,。貿(mào)易方面,，根據(jù)IEA預(yù)測，2024年全球煤炭進口量將觸頂至15.46億噸,，其中冶金煤進口量預(yù)計將增加1600萬噸,，達3.68億噸。預(yù)計到2027年,，全球煤炭貿(mào)易將因中國和印度進口需求的減少,，進口趨勢將有所下滑,，中國煤炭需求穩(wěn)定，國內(nèi)產(chǎn)量充足,，導(dǎo)致進口需求降低,。
2.3.礦業(yè)權(quán)出讓基準(zhǔn)上調(diào)，煤企資源有望重估
礦業(yè)權(quán)（略）場基準(zhǔn)價上調(diào),，煤企在手資源有望重估,。2017年4月，國務(wù)院印發(fā)《礦產(chǎn)資源權(quán)益金制度改革方案》（以下簡稱“《改革方案》”）,，為了更好地發(fā)揮礦產(chǎn)資源稅費制度對維護國家權(quán)益,、調(diào)節(jié)資源收益、籌集財政收入的重要作用,，在礦業(yè)權(quán)出讓環(huán)節(jié),，將探礦權(quán)采礦權(quán)價款調(diào)整為礦業(yè)權(quán)出讓收益。以拍賣,、掛牌方式：（略）
2023年3月24日,，財政部、自然資源部,、稅務(wù)總局依據(jù)《改革方案》,，出臺《礦業(yè)權(quán)出讓收益征收辦法》，其中針對基準(zhǔn)價的制定進行了明確,，在以往基準(zhǔn)價的基礎(chǔ)上,，根據(jù)出讓礦種、成交價格,、預(yù)期收益,、其他礦（略）場交易資料等進行模擬評估，同時考慮地質(zhì)勘查工作程度,、區(qū)域成礦地質(zhì)條件以及資源品級,、礦產(chǎn)品價格、開采技術(shù)條件,、交通運輸條件,、地區(qū)差異等影響因素,，科學(xué)設(shè)計調(diào)整系數(shù),，綜合形成礦業(yè)權(quán)出讓（略）場基準(zhǔn)價。礦業(yè)權(quán)出讓（略）場基準(zhǔn)價應(yīng)結(jié)合（略）場發(fā)展形勢適時調(diào)整,，原則上每三年更新一次,。
煤價中樞上移，各省礦業(yè)權(quán)（略）場基準(zhǔn)價隨之上調(diào),。2020年以來,，煤價中樞整體呈現(xiàn)上行趨勢,，在此背景下，一些省份的礦業(yè)權(quán)（略）場基準(zhǔn)價也隨之上調(diào),。根據(jù)我們梳理,，山西、甘肅,、山東等省份已經(jīng)于（略）年公布基準(zhǔn)價調(diào)整方案，焦煤平均漲幅分別為30.6%,、67.3%、16.3%,，西部擁有優(yōu)質(zhì)煤炭資源的省份基準(zhǔn)價上調(diào)幅度更大,。
我們梳理了2024年山西省探礦權(quán)成交情況，成交單價相較于基準(zhǔn)價有些許溢價,。保守起見,，如果以各省現(xiàn)行礦業(yè)權(quán)出讓（略）場基準(zhǔn)價為采礦權(quán)重置價格,，大部分煤企在手資源價值重估空間顯著。
2.4.資產(chǎn)負債表修復(fù),，紅利價值凸顯
行業(yè)降杠桿明顯，資產(chǎn)負債表得到修復(fù),。從行業(yè)負債率來看，伴隨行業(yè)煤炭產(chǎn)量的持續(xù)提升,，負債率長期呈現(xiàn)先升后降的趨勢，（略）年煤炭產(chǎn)量上漲,，煤炭行業(yè)通過舉杠桿的方式：（略）
2016年后,，國家進行供給側(cè)改革，淘汰僵尸企業(yè),，化解產(chǎn)能過剩,，相繼出臺了一系列調(diào)控政策，在降低行業(yè)風(fēng)險的同時,，企業(yè)通過自身資產(chǎn)優(yōu)化,，資產(chǎn)負債率得到明顯修復(fù)。（略）年,，煤炭產(chǎn)能雖然繼續(xù)提升,，但企業(yè)資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)向下趨勢，資本開支累計同比并未大幅提升,，行業(yè)抗風(fēng)險能力大幅增加,。從2023年數(shù)據(jù)來看，1-12月煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率均值為59.86%,，及2024年9月的59.78%,，均低于2022年的均值61.37%；截至2024年9月,，行業(yè)固定資產(chǎn)完成額累計同比增長6%,，較同期下降3PCT。
資本開支穩(wěn)健,，貨幣資金持續(xù)提升,。自2017年起，行業(yè)資本開支雖然維持增加,，但占營收的比重僅出現(xiàn)小幅增長,，由此帶來行業(yè)的貨幣規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長。在高景氣度下,，企業(yè)不顯著加大資本開支比重,，一方面留有足夠的資金用來持續(xù)提高分紅，另一方面也可以避免由于過度投資帶來的遠期潛在風(fēng)險,。
煤炭企業(yè)分紅規(guī)模保持穩(wěn)健增長,。（略）（表6）綜合分紅率48%，較22年提升4PCT,。在保供產(chǎn)能充分釋放后,，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量明顯降速，結(jié)合全球ESG和雙碳大環(huán)境下企業(yè)投資新礦意愿減弱,，中長期供給明顯偏緊,。同時，行業(yè)資產(chǎn)負債表優(yōu)化明顯,，煤企在手現(xiàn)金持續(xù)提升,，一利五率考核與煤炭投資受限結(jié)合，夯實高分紅基礎(chǔ),。
截至23年底,，申萬煤炭板塊算數(shù)平均股息率為5.4%，降息周期下股息率依然可觀,。（略）截至2024年三季度的凈現(xiàn)金/凈資產(chǎn),，晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能,、陜西煤業(yè)分別為54.1%,、47%,、30.7%，未來分紅有進一步提升潛力,。
3.焦炭：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化,，供給有望收縮
3.1.我國焦炭供給整體寬松，下游需求集中
焦炭是固體燃料的一種,，由煤在約1000℃的高溫條件下經(jīng)干餾獲得,，是煤炭在無氧環(huán)境下進行熱解的產(chǎn)物，其制備過程稱為焦化,。焦炭具有多孔結(jié)構(gòu),，其主要成分為固定碳（通常含量在90%以上）。從產(chǎn)業(yè)鏈上看,，焦炭處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游為焦煤供應(yīng)及生產(chǎn)商,，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括鋼鐵,、有色及化工等領(lǐng)域。
下游應(yīng)用領(lǐng)域集中,，主要以鋼鐵行業(yè)為主,。焦炭按用途可分為冶金焦、氣化焦和電石用焦等,。冶金焦是高爐用焦,、鑄造焦、鐵合金焦和有色金屬冶煉用焦的統(tǒng)稱,，主要起到還原劑及高爐的骨架作用,。在下游領(lǐng)域中，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)消耗焦炭（高爐冶金焦）量占焦炭產(chǎn)量的85%左右,，需求較為集中,。鋼鐵產(chǎn)量變化將直接影響焦炭需求，對行業(yè)景氣度起到至關(guān)重要的影響,。
我國焦炭供給整體較為寬松,，產(chǎn)量部分用于出口。我國是全球焦炭生產(chǎn)大國,，多年來產(chǎn)量一直位居世界前列,。2023年，中國全年焦炭產(chǎn)量為4.9億噸,，累計增長3.58%,。焦炭產(chǎn)量除滿足國內(nèi)需求外，部分用于出口,，2023年我國焦炭出口879萬噸,，凈出口855萬噸,。在出口國中，印尼是目前我國第一大出口國,，2023年占總出口量的26.45%,，其它主要出口國包括印度、巴西等,。
行業(yè)（略）域集中,，晉陜蒙為（略）。從省份來看,，2023年全國第一大產(chǎn)焦省份山西省占全國產(chǎn)量19.43%,，其次是內(nèi)蒙古（10.29%）、陜西（9.27%）,、河北（8.76%）,、山東（6.23%），山西,、內(nèi)（略）域為國內(nèi)煤炭主要（略）,，山（略）則為鋼鐵（略），因此我國焦化行業(yè)具備更靠近資源地和更靠近消費地的特征,。
3.2.焦企盈虧復(fù)盤：供給收縮推動行業(yè)盈利修復(fù)
環(huán)保政策趨嚴(yán),，低效產(chǎn)能產(chǎn)量大幅壓縮。2016年后,，在供給側(cè)改革下,，煤、鋼產(chǎn)能擴張速度放緩,，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的焦炭產(chǎn)能出現(xiàn)收縮但較為緩慢,，國內(nèi)焦炭供給整體呈現(xiàn)出過剩的局面。2018年6月起,，國務(wù)院發(fā)布《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》,，（略）及目標(biāo)?！缎袆佑媱潯芬跃┙蚣郊爸?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）,、長三（略）、汾渭平（略）域為重點,，將（略）域通過嚴(yán)禁新增產(chǎn)能,、產(chǎn)能置換改造及淘汰產(chǎn)能退出的方式：（略）
通過復(fù)盤2016年供給側(cè)后兩輪焦企盈利上升的行情，我們發(fā)現(xiàn)供給端收縮是焦炭盈利修復(fù)的核心推動：
1）2017~2018年行情：供給側(cè)改革初顯成效,，焦企盈利修復(fù),。2017年受到環(huán)保限產(chǎn)及上下游供給側(cè)改革影響，（略）高度在4.3米及以下、運行壽命超過10年的焦?fàn)t淘汰工作,。
截至2018年年底,，焦炭行業(yè)累計退產(chǎn)能4390萬噸，其中2018年共計淘汰焦化行業(yè)產(chǎn)能1920萬噸,，累計完成“十三五”目標(biāo)的87.8%,。焦炭期末庫存下降顯著，供需缺口進一步擴大,，噸焦價格突破約（略）,，價格帶動焦企盈利修復(fù)，獨立焦企噸焦平均利潤由-95元提升至807元,。
2）2020~2021年行情：供給端再擾動,，焦炭價格彈性凸顯。2020年是打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)的決戰(zhàn)年,，全年焦化產(chǎn)能凈淘汰2500萬噸,，供給收縮明顯，（略）年焦炭價格由最低（略）/噸上漲至（略）/噸,，漲幅達152%,。
2021年4月起，晉陜等地受到“環(huán)保檢查+能耗雙控”的影響,，焦企生產(chǎn)受到制約，2021年4月起,，中央環(huán)保巡視組入駐山西,，焦化作為重點關(guān)注領(lǐng)域，主產(chǎn)地焦炭生產(chǎn)受限,，焦炭價格自2020年三季度開始提漲,，至2021年1月底已連續(xù)提漲十五輪，累計漲幅（略）/噸,。2021年2月,，焦企噸焦利潤突破（略）。
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,，未來供需格局迎來優(yōu)化
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,，未來仍保持產(chǎn)能出清
為適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展以及環(huán)境保護要求，推動焦化行業(yè)發(fā)展,，加快淘汰落后產(chǎn)能,，實現(xiàn)焦化行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展，已成為近年焦化行業(yè)的主旋律,。（略）地方陸續(xù)通過制定相關(guān)政策,、提供財政支持和環(huán)保政策、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)（略）場機制等方式：（略）
產(chǎn)能置換或?qū)砉┬枞笨?，短期焦炭供給有限,。焦炭屬于高耗能產(chǎn)業(yè),，落后產(chǎn)能的淘汰通常是集中式的，而焦炭項目從立項焦?fàn)t,，需要經(jīng)歷備案,、環(huán)境評估等工作。由于新增產(chǎn)能建設(shè)速度較為緩慢,，新產(chǎn)能的釋放滯后將帶來焦炭短期供需缺口,，供給端收縮將增加焦炭價格彈性。
2023年是山西省4.3米焦?fàn)t淘汰和焦炭產(chǎn)能整合的收官之年,，大量焦炭產(chǎn)能有望關(guān)停和置換,，2023年已淘汰焦化產(chǎn)能4578萬噸，新增4036萬噸,，凈淘汰543萬噸,。隨著晉陜蒙產(chǎn)能置換目標(biāo)的陸續(xù)完成，產(chǎn)能出清放緩,。根據(jù)Mysteel2024年10月調(diào)研統(tǒng)計,，預(yù)計2024年淘汰焦化產(chǎn)能2162萬噸，新增3836.5萬噸,，凈新增1675萬噸,。
山東：多家焦企關(guān)停淘汰，重點關(guān)注（略）
落后產(chǎn)能關(guān)停加速,，供給有望出現(xiàn)收縮,。山東（略）政府下發(fā)關(guān)于立即關(guān)停焦化裝置的督辦通知，督促富海能源立即停產(chǎn),，確保2024年11月20日前停產(chǎn)到位,；督促洪達化工立即采取低溫保爐或停產(chǎn)等方式：（略）
政策持續(xù)發(fā)力，焦化產(chǎn)能持續(xù)壓減,。2025年底前,，所有合規(guī)產(chǎn)能小于100萬噸的焦企必須整合，全省焦化裝置產(chǎn)能有望壓減至3300萬噸,。2022年山東省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)《山東省焦化行業(yè)產(chǎn)能整合轉(zhuǎn)移實施方案》的通知,，通知指出：2025年底前，所有焦化企業(yè)合規(guī)產(chǎn)能小于100萬噸的必須進行整合,。整合后合規(guī)產(chǎn)能應(yīng)達到100萬噸及以上,，且與裝置產(chǎn)能相匹配，否則關(guān)閉退出;企業(yè)合規(guī)產(chǎn)能大于100萬噸但小于現(xiàn)有裝置產(chǎn)能的,，應(yīng)購買產(chǎn)能整合至裝置產(chǎn)能,，否則須將生產(chǎn)裝置采取堵孔等技術(shù)措施降低至合規(guī)產(chǎn)能。通過產(chǎn)能整合轉(zhuǎn)移，全省焦化裝置產(chǎn)能由4420萬噸壓減至3300萬噸左右,，焦鋼產(chǎn)能比例達到0.4左右,。
根據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，山東全部27家焦化,，焦化產(chǎn)能合計為4315萬噸,。根據(jù)前期文件顯示，2024年7月11日《山東省空氣質(zhì)量持續(xù)改善暨第三輪“四減四增”行動實施方案》中有提到2024年年底前,，濟寧,、濱州、菏澤3市完成焦化退出裝置關(guān)停,；2025年6月底前,，濟南、棗莊,、濰坊,、泰安、日照,、德州6市完成焦化退出裝置關(guān)停,，全省焦化裝置產(chǎn)能壓減至3300萬噸左右，折算山東省全部焦炭產(chǎn)能預(yù)計要減少1000萬噸左右,。
其（略）
河南?。?025年9月底前完成焦化企業(yè)超低排放改造。2023年7月省人民政府發(fā)布《河南省推動生態(tài)環(huán)境質(zhì)量穩(wěn)定向好三年行動計劃（2023—2025年）》,，提出加快鋼鐵,、水泥、焦化行業(yè)全流程超低排放改造,，2023年年底前完成鋼鐵企業(yè)有組織和無組織超低排放改造，2024年年底前基本完成水泥,、焦化企業(yè)有組織和無組織超低排放改造,，2025年9月底前完成鋼鐵、水泥,、焦化企業(yè)清潔運輸超低排放改造,。
貴州省：到2028年,，焦化行業(yè)力爭80％以上產(chǎn)能完成改造,。貴州省焦化行業(yè)在環(huán)保政策的推動下，正積極推進產(chǎn)能改造升級,。根據(jù)《貴州省水泥和焦化行業(yè)超低排放改造實施方案》,，到2028年，貴州省焦化行業(yè)力爭實現(xiàn)80%以上產(chǎn)能完成超低排放改造。這一目標(biāo)旨在通過技術(shù)升級和環(huán)保改造,，提高焦化企業(yè)的生產(chǎn)效率和環(huán)保水平,，減少污染物排放，推動焦化產(chǎn)業(yè)的綠色發(fā)展,。通過實施超低排放改造,，貴州省焦化行業(yè)將逐步淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),，提升整體競爭力,。
福建省：到2025年底前,，基本完成35蒸噸/小時以上燃煤鍋爐超低排放改造,。2022年福建省人民政府印發(fā)《福建省“十四五”節(jié)能減排綜合工作實施方案》，引導(dǎo)高爐—轉(zhuǎn)爐長流程煉鋼轉(zhuǎn)型為電爐短流程煉鋼,。推進鋼鐵,、水泥、焦化行業(yè)及燃煤鍋爐超低排放改造,，2025年底前全省鋼鐵企業(yè)基本完成超低排放改造,，其中福州、三明,、漳州（略）力爭提前1年完成,；基本完成35蒸噸/小時以上燃煤鍋爐超低排放改造。
（略）展望未來：產(chǎn)能收縮帶動行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化
落后產(chǎn)能逐步退出,，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化,。自2020年以來，高產(chǎn)能焦企開工率明顯優(yōu)于低產(chǎn)能焦企,，隨著落后產(chǎn)能加速退出將推動中大型焦化廠開工率繼續(xù)提升,，行業(yè)結(jié)構(gòu)或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)化。同時,，由于大型焦?fàn)t具有投資規(guī)模較大,、煤質(zhì)要求高等特點，對焦炭企業(yè)現(xiàn)金流及生產(chǎn)能力提出更高要求,，具有大型焦?fàn)t設(shè)備及生產(chǎn)能力的頭部焦企將充分受益,。
根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，預(yù)計2024年底國內(nèi)焦炭產(chǎn)能凈新增1675萬噸,，參考2024年開工率（產(chǎn)量/產(chǎn)能）,，假設(shè)2025年焦炭產(chǎn)量約為（除蘭炭外）4.3億噸，考慮到經(jīng)濟恢復(fù)在制造業(yè)端對鋼鐵需求的持續(xù)拉動,，根據(jù)我們測算,，若2025年生鐵產(chǎn)量在較樂觀（+3%）的情況下,，則全年焦炭供需缺口為1003萬噸。
4.鋼鐵：供給格局將迎重塑,，行業(yè)利潤或見底反彈,。
4.1.企業(yè)利潤惡化，產(chǎn)能整合預(yù)期加強
24年國內(nèi)需求偏弱,，鋼鐵產(chǎn)量&消費量雙雙下滑,。2021年以來，受到地產(chǎn),、基建等建材行業(yè)拖累,，鋼鐵消費量逐年下滑。2024年1-11月,，粗鋼消費量6.69億噸,，同比下降6.6%。需求弱現(xiàn)實下倒逼行業(yè)虧損減產(chǎn),，2024年鋼鐵產(chǎn)量約10億噸,，同比下降1.7%。
24年前三季度黑色金屬冶煉及加工業(yè)利潤惡化,，Q4已出現(xiàn)邊際改善,。2024年前三季度，受到需求拖累,，黑色金屬冶煉及加工業(yè)利潤出現(xiàn)惡化,，1-9月累計利潤-341億元，同比下降250%,，處于近幾年低位,。隨著926政治局會議召開，宏觀政策加碼疊加鋼鐵企業(yè)虧損減產(chǎn),，Q4行業(yè)利潤出現(xiàn)邊際改善,，1-11月我國黑色金屬冶煉及加工業(yè)利潤總額由負轉(zhuǎn)正至78.6億元，同比下降80%,。
從高爐利潤看,，24Q1、Q2,、Q3季度，高爐利潤分別為-271.74元/噸,、-177.61元/噸,、-289.4元/噸，對應(yīng)黑色金屬冶煉虧損企業(yè)數(shù)量處于歷史高位,。截至2025年1月10日,，247家鋼廠盈利率為51%,，我們預(yù)計在宏觀政策提振下，2025年全年企業(yè)盈利或?qū)⒀永m(xù)回暖,。
中國鋼鐵產(chǎn)能集中度提升,，但較發(fā)達國家仍然偏低。從鋼鐵行業(yè)前十家產(chǎn)業(yè)集中度來看,，我國產(chǎn)業(yè)集中度維持在40%左右,，較20年有所提升，但與發(fā)達國家（2024年日美前4家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占總產(chǎn)量的65%,、73%）相比仍有較大差距,，集中度存在提升空間。未來隨著行業(yè)集中度逐步提升,，行業(yè)格局及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配或?qū)⒂瓉韮?yōu)化,。
控產(chǎn)政策延續(xù)，2025年產(chǎn)能整合預(yù)期加強,。我們認(rèn)為2024年粗鋼供給端下降一部分源于弱現(xiàn)實下鋼鐵企業(yè)虧損后的主動減產(chǎn),，政策端的控產(chǎn)目標(biāo)尚待體現(xiàn)。2024年國家,、地方出臺一系列節(jié)能減碳政策,，主要圍繞嚴(yán)禁新增產(chǎn)能進入及鼓勵鋼鐵企業(yè)實施兼并重組展開。2024年10月中鋼協(xié)會議上明確提出,，需要加快研究推進產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組,，提高經(jīng)濟效益，真正實現(xiàn)有質(zhì)量,、有效益的發(fā)展,。2024年12月工業(yè)和信息化部舉行新聞發(fā)布會，介紹《標(biāo)準(zhǔn)提升引領(lǐng)原材料工業(yè)優(yōu)化升級行動方案(2025—2027年)》有關(guān)情況時,，提出三項舉措持續(xù)鞏固鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能成果,。25年鋼鐵行業(yè)將繼續(xù)圍繞“控總量、優(yōu)存量,、促升級”政策導(dǎo)向,，推進產(chǎn)能置換及整合，鋼鐵行業(yè)供給格局或面臨重塑,。
4.2.行業(yè)供需改善,，利潤或見底反彈
鋼鐵處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，價格漲跌領(lǐng)先于中上游,。鋼鐵處于“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈下游,，其可細分為生鐵、粗鋼,、鋼材三大類產(chǎn)品,?！懊?焦-鋼”產(chǎn)品價格傳導(dǎo)力強，但傳導(dǎo)時間存在差異,。通過以供給側(cè)改革年初（2016年1月4日）價格為基點,，計算后續(xù)三者相對基點的累計變動比率，我們發(fā)現(xiàn)隨著2016年的行情好轉(zhuǎn),，價格依次由鋼鐵,、焦炭、焦煤,，自產(chǎn)業(yè)鏈下游向上游傳導(dǎo),。
供需格局優(yōu)化，鋼廠盈利或?qū)⑿迯?fù),。從供給端看,，鋼鐵行業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，正走向高質(zhì)量發(fā)展階段,。供給側(cè)改革步伐尚未停滯,，2024年國家、地方政策頻發(fā),，落后產(chǎn)能有望加速退出,，行業(yè)供需格局將迎來重塑。從需求端看,，當(dāng)前外部貿(mào)易干擾增強,，擴內(nèi)需勢在必行。2024年宏觀政策組合拳頻發(fā),，地產(chǎn)企穩(wěn)筑底,、基建投資改善，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)向好發(fā)展,，鋼廠盈利或迎來修復(fù),。
庫存處于低位，行業(yè)利潤或率先見底反彈,。從當(dāng)前鋼材庫存水平來看,，2025年1月10日螺紋鋼庫存292.31萬噸，同比下降34.8%,；主要鋼材庫存781.2萬噸,，同比下降18.67%，庫存處于較同期偏低水平,，行業(yè)供需矛盾較弱,，我們預(yù)計在供給收縮&需求復(fù)蘇下，鋼鐵板塊利潤或出現(xiàn)見底反彈,。
5.投資建議
2024年9月,、12月政治局會議開啟經(jīng)濟支持新篇章，結(jié)合近兩年供給持續(xù)弱化,，煤炭板塊基本面底部或再度確認(rèn),，需求預(yù)期改善將成為推動板塊估值修復(fù)的重要因素，黑色產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計將迎來全面修復(fù),。從中長期看,，在2024年國資委全面推動國有（略）值管理、（略）高質(zhì)量分紅,、（略）和主要股東提供貸款支持回購和增持股票下,，煤炭股紅利價值有望進一步凸顯，DDM模型的分子和分母端有望迎來雙擊,。建議關(guān)注,，焦炭：中國旭陽集團、陜西黑貓,、美錦能源,、開灤股份；焦煤：潞安環(huán)能,、盤江股份,、平煤股份、淮北礦業(yè),、山西焦煤,、蘭花科創(chuàng)。
6.風(fēng)險提示
1）海外經(jīng)濟衰退幅度超預(yù)期,。
2）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇力度不及預(yù)期,。
3）基建固定資產(chǎn)投資資金使用不及預(yù)期。報告信息
證券研究報告：《煤焦鋼春季策略：需求望復(fù)蘇,，下游看彈性,，上游看紅利》
對外發(fā)布時間：2025年1月23日
證券分析師：翟堃
（略）：S（略）02
郵箱：（略）
手機：（略）
研究助理：謝佶圓
郵箱：（略）
手機：（略）
報告發(fā)布機構(gòu)：（略）
（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
團隊介紹
翟堃，所長助理,，能源開采&有色金屬行業(yè)首席分析師,，中國人民大學(xué)金融碩士，天津大學(xué)工學(xué)學(xué)士,，10年證券研究經(jīng)驗,。2024年第12屆Choice最佳分析師評選“最佳煤炭行業(yè)分析師團隊”，2024年Wind金牌分析師評選“煤炭”團隊第五名,，2022年上海證券報能源行業(yè)第二名,，2021年新財富能源開采行業(yè)入圍，2020年機構(gòu)投資者（II）鋼鐵,、煤炭和鐵行業(yè)第二名,，2019年機構(gòu)投資者（II）金屬與采礦行業(yè)第三名研究基礎(chǔ)扎實,，產(chǎn)業(yè)、政府資源豐富,，擅長從庫存周期角度把握周期節(jié)奏,，深挖優(yōu)質(zhì)彈性標(biāo)的。
謝佶圓,，CFA,，研究員助理，約翰霍普金斯大學(xué)金融學(xué)碩士,，早稻田大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士,。2024年第12屆Choice最佳分析師評選“最佳煤炭行業(yè)分析師團隊”，2024年Wind金牌分析師評選“煤炭”團隊第五名,；2023年5月加入德邦證券研究所,，主要覆蓋動力煤、焦煤焦炭領(lǐng)域研究,。
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重要說明
適當(dāng)性說明：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信：（略）
分析師承諾：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格,，以勤勉的職業(yè)態(tài)度,、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息,，獨立,、客觀地出具本報告，本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均（略）場公開信息,，本人對這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不做任何保證,，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考,。本人過去不曾與,、現(xiàn)在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償,，分析結(jié)論不受任何第三方的授意或影響,，特此證明。
免責(zé)聲明
（略）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn),，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格,。本報告中的信息均來源于合規(guī)渠道，德邦證券研究所力求準(zhǔn)確,、可靠,，但對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性均不做任何保證，據(jù)此投資，責(zé)任自負,。本報告不構(gòu)成個人投資建議,，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要,?？蛻魬?yīng)考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。（略）所發(fā)行的證券并進行交易,，（略）提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。
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