會(huì)議要點(diǎn)1,、燃?xì)廨啓C(jī)行業(yè)概況行業(yè)增長情況:過去兒年燃?xì)廨啓C(jī)行業(yè)復(fù)合增速約25%，2025年行業(yè)銷量預(yù)計(jì)為60GW,，相比2023年的44GW提升了36%,。預(yù)計(jì)2025年到2027年美國AI用電新增用電量所對(duì)應(yīng)的燃?xì)廨啓C(jī)銷量分別為12GW,、15GW和18GW，增速保持在20%以上,。工作原理與零部件:燃?xì)廨啓C(jī)將熱能轉(zhuǎn)化為機(jī)械能最終轉(zhuǎn)化為電能,，核心零部件為葉片，包括壓氣機(jī)葉片和渦輪葉片,，價(jià)值量占比約35%,，其中渦輪葉片是核心。氣輪機(jī)下游主要包括發(fā)電,、工業(yè)驅(qū)動(dòng)和軍船,，各占約1/3。分類與功率:燃?xì)廨啓C(jī)可分為輕型燃機(jī),、重型燃機(jī)和重燃,，以功（略）預(yù)測(cè)的美國AI服務(wù)器的用電量計(jì)算增量，再用該增量除以美國每年的長期累計(jì)開機(jī)小時(shí)數(shù),。開機(jī)小時(shí)數(shù)用（略）年美國每年的天然氣發(fā)電量除以每年的燃?xì)廨啓C(jī)累計(jì)裝機(jī)量得出,，過去幾年每年大概保持在3300多個(gè)小時(shí)，未來幾年維持該開機(jī)頻率,，由此測(cè)算出2025年需新增12GW來滿足美國AI用電需求Q:全球燃?xì)廨啓C(jī)行業(yè)格局如何,，（略）的市場(chǎng)份額占比情況怎樣?A:全球燃?xì)廨啓C(jī)行業(yè)格局方面，（略）分別是三菱重工,、西門子能源,、GE、貝克休斯,、安薩爾多,、索拉透平。（略）大概能夠占到全球90%以上份額,。Q:（略）GE,、三菱和西門子能源在2024年有哪些共同點(diǎn)?A:（略）有三個(gè)共同點(diǎn)。一是燃?xì)廨啓C(jī)訂單高速增長甚至加速提升,，如GE2024年預(yù)計(jì)新簽訂單20GW,，2023年是11GW;三菱2024年燃機(jī)訂單金額提升20%;西門子能源2024財(cái)年燃?xì)廨啓C(jī)訂單提升27%，2023年提升9%,。二是都提出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃,，GE從2024年到2027年計(jì)劃把燃?xì)廨啓C(jī)年產(chǎn)能提升45%，2024年年產(chǎn)能55臺(tái),，2027年提升到80臺(tái):三菱到2026年把燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能擴(kuò)張30%;西門子能源計(jì)劃用兩年時(shí)間把大型燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能擴(kuò)張30%,。三是以服務(wù)為主，訂單和收入中服務(wù)占比較高,，且訂單可見度高,。如GE2024年前三季度電力板塊在手訂單713億美元中服務(wù)訂單占84%，收入127億美元中服務(wù)收入占近70%;三菱（略）年燃?xì)廨啓C(jī)收入中,，（略）場(chǎng)和（略）場(chǎng)基本各占50%;西門子能源2024年燃?xì)廨啓C(jī)板塊在手訂單450億歐元中（略）場(chǎng)占80%,，收入108億中服務(wù)收入占比65%。GE服務(wù)訂單可見度達(dá)51年,，西門子能源目前在手訂單可保障未來四年收入,，三菱（略）板塊計(jì)算得出的二點(diǎn)幾年。Q:GE,、三菱重工和西門子能源的訂單可見度分別是多少?A:GE電力業(yè)務(wù)在手訂單以2023年收入計(jì)算,，訂單可見度約41年，服務(wù)訂單可見度達(dá)5.1年,。三菱重工沒有拆分燃機(jī)在手訂單,，（略）板塊在手訂單除以板塊收入約二點(diǎn)幾年，若只看燃機(jī)訂單可見度應(yīng)更高,。西門子能源目前450億歐元的燃?xì)廨啓C(jī)在手訂單,，除以過去年收入100億左右，可保障至少未來四年的收入,。Q:西門子能源的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流情況如何?A:西門子能源過去六年(從2019年以來),，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)全流一直能夠保持在16億歐元以上。特別是2024年,，整個(gè)燃機(jī)景氣度提升之后,，現(xiàn)金流同比有將近81%的提升。Q:美國GE在燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)方面還有哪些相關(guān)信息?A:GE在2024財(cái)年燃機(jī)訂單預(yù)計(jì)新簽20GW,2023年是11GW,，幾乎翻了一倍,。計(jì)劃（略）年把臺(tái)數(shù)產(chǎn)能提升45%，從55臺(tái)提升到80臺(tái),。（略）,。其在手訂單中服務(wù)的在手訂單大概是新機(jī)的53倍,2023年收入中大概68%是服務(wù)收入。2024年前三季度現(xiàn)金流有16.6億美元,，2023年是119億美元,，提升了近5億美元。服務(wù)業(yè)務(wù)訂單可見度從2021年能看到四年提升到目前的51年,。（略）板塊(燃?xì)廨啓C(jī)屬于該板塊)在2024年中報(bào)(4月1日-9月30日)增速7%,，2023年全年提升1%，燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)占該板塊60%左右,，2024年中報(bào)燃?xì)廨啓C(jī)訂單大概提升了20.4%,，公司計(jì)劃到2026年把燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)城員工人數(shù)提升10%,，燃機(jī)產(chǎn)能提升30%，人均收入中,，新機(jī)收入跟維保收入基本上各占50%左右,。Q:（略）情況如何，PCC的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有哪些變化?A:（略）,，分別是美國的豪邁特和美國PCC,，PCC規(guī)模更大:2016年被巴菲特收購。疫情前(2019年)PCC總收入是103億美元,，2020年下滑到73億美元,，下滑了29%，且當(dāng)年找員42%,，2021年進(jìn)一步下滑11%,，2022年開始逐步恢復(fù)，2023年只有93億美元,，收入端還未恢復(fù)到2019年之前的水平,。（略）如GE對(duì)比，（略）收入已恢復(fù)到疫情前水平,，PCC因大幅找員目前產(chǎn)能偏繁,。Q:豪邁特的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況怎樣，其發(fā)動(dòng)機(jī)板塊收入提升的原因是什么?A:（略）收入端包括發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品,、緊固件,、結(jié)構(gòu)件跟鍛造車輪四個(gè)板塊，發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域占比最高,，2023年有32.6億美元,。從2023年Q4到2024年前三季度，發(fā)動(dòng)機(jī)板塊收入環(huán)比持續(xù)提升,。原因是來自民航和工業(yè)燃?xì)庠鲩L,，民航是疫情后的恢復(fù)，工業(yè)燃?xì)馐敲绹鳤I服務(wù)器運(yùn)營大幅提升帶來燃機(jī)景氣高增長,。Q:豪邁特過去幾年的擴(kuò)產(chǎn)情況如何?A:豪邁特過去幾年基本沒有做過大幅擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作,。從2018年以來，其因定資產(chǎn)金額(2018年之后分別是57億美元,，57,、54、25,、24,、23.3、23.2)以及無形資產(chǎn)凈額過去六年持續(xù)下滑,。Q:（略）的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況怎樣,，說明了什么?A:（略）,。豪邁特和PACCAR（略）每年因定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概在兩次左右，（略）大概在5到7次左右,。因定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,，擴(kuò)產(chǎn)意原更強(qiáng)，（略）,，說明零部件擴(kuò)產(chǎn)更難,。Q:公司燃機(jī)葉片訂單情況如何?A:公司燃機(jī)葉片訂單在2024年Q3有高速增長,，三季度末在手訂單是8億,，7、8月份就簽了4億,。合同負(fù)債環(huán)比02末,，同比有200%以上提升。Q:中國燃?xì)?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）場(chǎng)規(guī)模過去幾年的復(fù)合增速是多少,，未來趨勢(shì)如何?A:過去幾年中國燃?xì)?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速大概是8%-9%,，過去一直呈現(xiàn)穩(wěn)健提升趨勢(shì)。從市場(chǎng)規(guī)?？?，中國燃?xì)廨啓C(jī)行業(yè)未來若延續(xù)當(dāng)前天然氣產(chǎn)量、儲(chǔ)量持續(xù)提升,，進(jìn)口氣價(jià)維持在較低水平的趨勢(shì),，仍能夠維持穩(wěn)健提升。因?yàn)橹袊細(xì)廨啓C(jī)尤其是重燃國產(chǎn)化在加速推進(jìn),，將支撐終端發(fā)電廠更多使用國產(chǎn)燃機(jī)發(fā)電,。Q:（略）年中國燃?xì)?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）場(chǎng)國外企業(yè)的份額情況如何，中國燃?xì)廨啓C(jī)國產(chǎn)化進(jìn)程是怎樣的?A:2021年通用電氣在中國燃?xì)?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）場(chǎng)占53%的份額,，其次是西門子能源占27%,，三菱占8%。2022年之后中國重燃國產(chǎn)化加速推進(jìn),。中國燃?xì)廨啓C(jī)研發(fā)始于20世紀(jì)五六十年代,，21世紀(jì)初快速推進(jìn)，國資委發(fā)（略）場(chǎng)換技術(shù),，東方電氣,、上海電氣、哈爾濱電氣分別與三菱,、西門子,、GE（略）引進(jìn)F級(jí)重燃技術(shù)。后來上海電氣因技術(shù)轉(zhuǎn)讓不及預(yù)期,，于2009年東方電氣牽頭自主研發(fā)F級(jí)50兆瓦重燃,，歷經(jīng)13年,，2022年實(shí)現(xiàn)G50國產(chǎn)化。（略）年G50燃?xì)廨啓C(jī)投入商用,，2024年F級(jí)300兆瓦重燃在上海臨港點(diǎn)火成功,，2024年7月G1G15燃?xì)廨啓C(jī)總裝下線，10月在四川點(diǎn)火成功,。從燃?xì)廨啓C(jī)進(jìn)出口金額看,，2022年后進(jìn)口金額下滑，出口全額提升,。Q:（略）的收入增長情況如何?A:整機(jī)環(huán)節(jié),，東方電氣、動(dòng)研重工2022年燃機(jī)收入18億,，2023年提升到38億,，2024年中報(bào)是36億，同比提升154%;哈爾濱電氣2021年后燃?xì)廨啓C(jī)收入保持翻倍增長,，2023年提升86%;杭汽輪B2023年燃機(jī)收入從不到5億提升到十個(gè)億以上,。零部件環(huán)節(jié)，應(yīng)流股份葉片業(yè)務(wù)收入過去五年從不到10%提升到34%,，收入增速保持在20%以上;萬澤股份高溫合金部分體量約為應(yīng)流的三分之一,，2023年增速為52%;航亞科技2023年燃機(jī)葉片形成訂單，2024年中報(bào)成為龍江廣瀚和航發(fā)產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)商,，收入增速維持在30%以上,。Q:推薦應(yīng)流股份的核心邏輯是什么?A:一是訂單高速增長，2024年Q3開始訂單加速提升,，且公司10月份發(fā)布可轉(zhuǎn)債用于葉片加工和涂層項(xiàng)目,，未來交付能力將進(jìn)一步提升;二是利潤率提升，燃機(jī)業(yè)務(wù)毛利目前維持在40%以上,，燃機(jī)業(yè)務(wù)未來占比提升將從結(jié)構(gòu)上提升利潤率,，同時(shí)當(dāng)行業(yè)景氣度發(fā)，收入增速大幅提升后,，（略）,，利潤率提升會(huì)非常快,，基于訂單增長,、擴(kuò)產(chǎn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、成本因素,，（略）未來利潤率會(huì)加速提升,。---------------------【TF機(jī)械】星際之門項(xiàng)目成立，AI（略）擴(kuò)張帶來電力需求缺口，看好燃?xì)廨啓C(jī)主線1月22日,，特朗普宣布軟銀,、OpenAI、甲骨文聯(lián)合成立一家新AI公司Stargate,，未來四年將投資5000億美元,，并創(chuàng)造10萬個(gè)工作崗位。初始投資預(yù)計(jì)為1000億美元,，用于建設(shè)AI基礎(chǔ)設(shè)施,。（略）的最理想供電方案，產(chǎn)業(yè)鏈供需存在錯(cuò)配,。（略）單體招標(biāo)規(guī)模逐漸擴(kuò)大,，目前已達(dá)到50-100MW，美國方案：電網(wǎng)+燃?xì)廨啓C(jī)供電,、一個(gè)30MW以上的燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組作備用電源（（略）規(guī)模遠(yuǎn)大于國內(nèi),，（略）難以穩(wěn)定支撐,；燃?xì)廨啓C(jī)技術(shù)成熟）,。（略）的下游需求占比約10-20%，幾乎被GE,、三菱,、西門子等外資壟斷，技術(shù)復(fù)雜,、擴(kuò)產(chǎn)周期長,，目前供給存在較大缺口，上游葉片等零部件也存在連續(xù)漲價(jià)的情況（且上游Howmet,、PCC等供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)意愿很低）,，國內(nèi)零部件廠商借機(jī)切入海外燃?xì)廨啓C(jī)供應(yīng)鏈，訂單指引樂觀,。推薦標(biāo)的：應(yīng)流股份（葉片環(huán)節(jié)稀缺標(biāo)的）,、杰瑞股份、振江股份,、聯(lián)德股份,。------------------據(jù)我們草根調(diào)研，頭部企業(yè)當(dāng)前已交定金的在手訂單已排至28年,，包含意向訂單的已排至30年,，迎來史無前例的井噴時(shí)期。三大外資龍頭產(chǎn)能緊缺,，擴(kuò)產(chǎn)幅度在30%左右,。西門子24FY燃?xì)夥?wù)新簽訂單同比+27%，GE24Q1-3新簽燃機(jī)訂單同比+90.5%。--------------------【CJ機(jī)械】AI（略）放量在即,，（略）到芯片的主流程中,，市電經(jīng)變壓器降壓到400/480V交流電，再經(jīng)UPS實(shí)現(xiàn)整流,、兩次濾波,，輸出交流電被分配至多個(gè)AI服務(wù)器機(jī)架，AC-DC電源再將其轉(zhuǎn)換為48V直流電供應(yīng)至服務(wù)器,，最終經(jīng)DC-DC電源轉(zhuǎn)換為芯片可用的低壓直流電,。供電體系中機(jī)械產(chǎn)品有望受益，其中：1,、AI服務(wù)器電源:在UPS,、AC/DC和DC/DC路線的基礎(chǔ)上，考慮安全冗余需配置更多備用電源,，BBU或逐步成為英偉達(dá)標(biāo)配,，電源板塊有望貢獻(xiàn)高彈性，以AC/DC為例,，25年（略）場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)200-300億元左右,，此外還可搭配柴油發(fā)電機(jī)/燃?xì)廨啓C(jī)提供后備應(yīng)急電源。重點(diǎn)推薦【麥格米特】（AC/DC直供+BBU測(cè)試中）等,。2,、柴油發(fā)電機(jī):（略），國產(chǎn)柴油發(fā)電機(jī)組滲透率有望提升,。（略）柴油發(fā)（略）場(chǎng)約3000臺(tái),，其中進(jìn)口品牌占據(jù)80%市場(chǎng)份額。由于外資品牌排期拉長且擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng),，未來供需缺口明確,，（略）柴油發(fā)電機(jī)需求有望由國內(nèi)品牌填補(bǔ)，目前部分國產(chǎn)品牌已開始驗(yàn)證,。重點(diǎn)關(guān)注【濰柴重機(jī)】（國內(nèi)柴發(fā)龍頭,，本輪有望切入AIDC客戶）、【玉柴國際】（大功率發(fā)電機(jī)）等,。3,、燃?xì)廨啓C(jī):（略）驅(qū)動(dòng)用電增長，美國23年天然氣發(fā)電占比超40%,，（略）用電的優(yōu)先方案之一,，燃?xì)廨啓C(jī)需求高增，全球燃?xì)廨啓C(jī)龍頭GEVernova訂單取得爆發(fā)式增長,，燃?xì)廨啓C(jī)相關(guān)零部件均有望收益,。重點(diǎn)關(guān)注【應(yīng)流股份】燃?xì)廨啓C(jī)葉片業(yè)務(wù)營收占比約20%+,，訂單高增；【豪邁科技】燃?xì)廨啓C(jī)鑄件加工,，24H1營收占比35%,，與海內(nèi)外龍頭企業(yè)合作多年；【杰瑞股份】北美燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組實(shí)現(xiàn)銷售,，配套電驅(qū)壓裂設(shè)備,；【聯(lián)德股份】配套卡特彼勒。4,、液冷散熱:芯片功耗持續(xù)提升,、PUE管控趨嚴(yán)&TCO成本的追求趨勢(shì)不可逆，液冷散熱需求旺盛,，液冷干冷器&冷卻塔為主要解決方案,，假定25年NVL72出貨5萬臺(tái)，（略）場(chǎng)規(guī)模20-30億左右,。重點(diǎn)關(guān)注【四方科技】V型干冷器,，（略）液冷換熱，此前有相關(guān)產(chǎn)品銷售,；【海歐股份】（略）冷卻塔認(rèn)證階段,，（略）臺(tái)灣太丞供應(yīng)半導(dǎo)體冷卻塔。---------------------【TF機(jī)械】AI（略）擴(kuò)張的電力需求缺口,，看好柴油發(fā)電機(jī)+燃?xì)廨啓C(jī)兩條主線AI（略）進(jìn)入集中爆發(fā)期,，電力需求存在可觀缺口根據(jù)Gartner最新預(yù)測(cè),，（略）系統(tǒng)支出1000億美元,，同比+25.3%（主要拉動(dòng)來自生成式AI的爆發(fā)），預(yù)計(jì)服務(wù)器總支出將到2025年達(dá)到1400億美元,，2028年達(dá)到2000億美元,。據(jù)Gartner，（略）的集中爆發(fā)帶來電力的巨大缺口,，增量AI優(yōu)化服務(wù)器所需的電力將由2023年的195TWh提升至2027年的500TWh（相當(dāng)于美國全國2023年用電量的12.5%）,。柴油發(fā)電機(jī)、（略）的主要供電方案,，（略）的爆發(fā)預(yù)計(jì)拉動(dòng)柴油發(fā)電機(jī),、燃?xì)廨啓C(jī)的需求。國內(nèi)方案：電網(wǎng)供電,、5-6臺(tái)2MW柴油發(fā)電機(jī)組串聯(lián)作備用電源（電網(wǎng)足夠穩(wěn)定,；燃?xì)廨啓C(jī)國產(chǎn)化率很低）。美國方案：電網(wǎng)+燃?xì)廨啓C(jī)供電,、燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組作備用電源（（略）規(guī)模遠(yuǎn)大于國內(nèi),，（略）難以穩(wěn)定支撐）。【柴油發(fā)電機(jī)】（略）的下游需求占比由23年的30%提升至24年的35%,，24年供不應(yīng)求,，行業(yè)存在漲價(jià)達(dá)10%以上；且國內(nèi)大型機(jī)組對(duì)外資設(shè)備依賴較深,，存在較強(qiáng)的國產(chǎn)替代需求,。推薦標(biāo)的：濰柴重機(jī)、玉柴國際,?！救?xì)廨啓C(jī)】（略）的下游需求占比約10-20%（專家口徑，大致估算）,，幾乎被GE,、三菱、西門子等外資壟斷,，技術(shù)復(fù)雜,、擴(kuò)產(chǎn)周期長，目前供給存在較大缺口,，上游葉片等零部件也存在連續(xù)漲價(jià)的情況（且上游Howmet,、PCC等供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)意愿很低），國內(nèi)零部件廠商借機(jī)切入海外燃?xì)廨啓C(jī)供應(yīng)鏈,，訂單指引樂觀,。推薦標(biāo)的：杰瑞股份、振江股份,、應(yīng)流股份,、聯(lián)德股份。海外燃?xì)廨啓C(jī)標(biāo)的2024年收益率：西門子能源319%（燃?xì)廨啓C(jī)份額提升迅速）,、Howmet106%（燃?xì)廨啓C(jī)葉片）,、GE67%（燃?xì)廨啓C(jī)）；而國內(nèi)供應(yīng)鏈標(biāo)的尚未完全發(fā)酵,，可期待股價(jià)映射,。推薦標(biāo)的1）杰瑞股份：35MW燃?xì)廨啓C(jī)發(fā)電機(jī)組已在（略）場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售/租賃，（略）,；明年起將推出多種類型發(fā)電機(jī)組設(shè)備拓展其他行業(yè)客戶,，（略）場(chǎng)具備西門子、GE等主機(jī)稀缺采購權(quán),。2）聯(lián)德股份：①制冷：核心客戶為英格索蘭,、江森自控等，已有客戶專門成立大數(shù)據(jù)事業(yè)部,；②卡特：燃?xì)廨啓C(jī)已有樣品,、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)已實(shí)現(xiàn)訂單,，未來份額提升空間巨大。3）應(yīng)流股份：GE,、西門子,、三菱的重燃葉片供應(yīng)商，持續(xù)搶占海外供應(yīng)鏈份額,，24H2訂單開始放量,，在手訂單接近10億。4）振江股份：西門子核心供應(yīng)商,，供燃?xì)廨啓C(jī)的鋼結(jié)構(gòu),，凈利率20%+，1月西門子25年訂單有望落地,，份額具備想象空間,。