投資要點
2024年社會服務行業(yè)整體表現(xiàn)：行業(yè)回調(diào)顯著，估值持續(xù)消化,。2024年全年（數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024年12月31日）,，在A股申萬31個一級行業(yè)中漲跌幅位列第24。自（略）標的漲幅亮眼,，題材性個股有階段性行情,。板塊內(nèi)基金重倉標的股價回調(diào)，估值基本回歸（略）間,、投資性價比提升,。
2025年社會服務行業(yè)趨勢展望：品質(zhì)化與性價比消費需求旺盛。酒店：中檔和中高檔酒店為（略）場,，頭部（略）場格局相對穩(wěn)定,。2024年國內(nèi)酒店行業(yè)核心數(shù)據(jù)較上年同期相比，總體呈現(xiàn)下降趨勢,，主要系2023年同期高基數(shù)效應,、行業(yè)內(nèi)部供過于求以及日益嚴重的同質(zhì)化競爭。華住集團,、錦江酒店,、亞朵持續(xù)領跑行業(yè)，酒店配套產(chǎn)品舒適化,、品牌化進程加快,。出行：2024年民航全年共完成旅客運輸量7.3億人次，中外航線恢復迥然,。2024年Top20通航國家中，前三位依然是泰,、日,、韓，日韓航班恢復量超過泰國，但均未達到2019年水平,。2025年民航旅客運輸量有望達8億人次,。餐飲：行業(yè)整體加速邁入大眾消費時代。為了迎合更多消費者對性價比的追求,，餐飲行業(yè)開啟降價潮,，同時出海（略）場、品質(zhì)餐飲領跑新消費的趨勢也在逐漸顯現(xiàn),。演藝：文化+旅游,、演藝+旅游熱度提升。2024年旅游行業(yè)在社交媒體廣泛傳播推動下熱點頻現(xiàn),。隨著文化+旅游,、演藝+旅游熱度提升、冰雪經(jīng)濟持續(xù)升溫,，多元化的消費場景不斷提升文旅業(yè)的人氣,。2025年消費者文旅底層需求邏輯不會改變，對美好生活的向往依然主導消費行為,。冰雪經(jīng)濟：政策助力,、市場給力，冰雪經(jīng)濟效應井噴,。中國冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2019年4200億元快速增長至2023年8900億元,，年均復合增長率達20.65%，預計2024年國內(nèi)冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達9700億元,，2025年有望突破萬億元,。
投資建議：1）出入境游：2024年以來各航司加碼國際航班班次恢復，機票價格下降明顯,，消費者出游熱情被點燃,。2025年預計免簽政策帶動入境游持續(xù)恢復；2）酒店：中端酒店繼續(xù)增長,，（略）場成為主要開拓方向,。酒店行業(yè)（略）場最大、連鎖化率最低的低（略）呈現(xiàn)供需兩旺,，反向旅游等出行方式：（略）
（略）推薦：首旅酒店,、錦江酒店、中青旅,、宋城演藝,、天目湖、黃山旅游,、眾信旅游,。
風險提示：居民消費意愿不及預期風險；酒店行業(yè)供需變化風險；出入境旅游受突發(fā)事件影響風險,；突發(fā)事件或不可控災害風險,。
【2024年社會服務行業(yè)整體表現(xiàn)：行業(yè)回調(diào)顯著，估值持續(xù)消化】
2024年全年（數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024年12月31日,，下同）,，滬深300、上證指數(shù),、深證成指分別上漲14.68%,、12.67%、9.34%,，申萬社會服務行業(yè)指數(shù)下跌5.11%,，分別跑輸大盤19.79pct、17.78pct,、14.45pct,，在A股申萬31個一級行業(yè)中漲跌幅位列第24。
圖1：2024年社會服務行業(yè)指數(shù)下跌5.11%,，漲跌幅在申萬一級行業(yè)中位列第24
資料來源：wind,，山西證券研究所
居民消費恢復進度整體放緩，需求復蘇和個股業(yè)績兌現(xiàn)引領年內(nèi)行業(yè)主線,。社會服務行業(yè)整體在春節(jié)前隨大盤整體走勢調(diào)整較多,；春節(jié)后冬季旅游、冰雪主題爆發(fā),，長白山,、大連圣亞等題材性標的有階段性行情；五一小長假人均消費首次超越2019年同期水平,，大眾（略）場持續(xù)升溫,。受限于消費需求恢復進程有所放緩、市場情況逐漸回歸理性,，以及宏觀經(jīng)濟波動等因素影響,，目前行業(yè)出現(xiàn)較大程度回調(diào)、整體仍在（略）間震蕩,、估值下修,。
圖3：2024年申萬社服行業(yè)與上證指數(shù)、滬深300漲跌幅
資料來源：wind,，山西證券研究所
投資風格切換,、個股業(yè)績兌現(xiàn)影響行業(yè)估值水平持續(xù)回落。社服行業(yè)經(jīng)營情況持續(xù)好轉(zhuǎn),，行業(yè)估值自2023年4月起逐漸回落,，2024年末社服行業(yè)整體估值為23.35倍（TTM,，整體法）。遠低于上年同期49.58倍,，低于行業(yè)近五年均值79.95倍。2024年行業(yè)整體相對于滬深300估值為1.81,，低于上年同期4.57,。
圖3：社會服務行業(yè)2024年末估值23.35倍
資料來源：wind，山西證券研究所
圖4：社會服務行業(yè)相對滬深300估值1.81
資料來源：wind,，山西證券研究所
2024全年,，社會服務行業(yè)各子板塊漲跌幅表現(xiàn)分化。漲跌幅分別為：自（略）（+16.86%）>旅游綜合（+4.73%）>人（略）（-3.22%）>酒店（-8.25%）>餐飲（-22.88%）,。估值方面,，人（略）、（略）經(jīng)營情況尚未恢復,，業(yè)績表現(xiàn)不佳影響估值仍偏離正常范圍,。截止2024年末，自（略）（39.47倍）,、酒店（25.09倍）,、旅游綜合（20.95倍）估值基本修復至（略）間。
圖5：2024年社會服務行業(yè)各子板塊估值情況
資料來源：wind,，山西證券研究所
圖6：2024年社會服務行業(yè)各子板塊漲跌幅情況
資料來源：wind,，山西證券研究所
自（略）標的漲幅亮眼，題材性個股有階段性行情,。2024年初冰雪旅游火熱帶動長白山以182.18%漲幅領漲,，大連圣亞（+84.54%）表現(xiàn)突出；自（略）以其獨特性和高性價比表現(xiàn)亮眼,，峨眉山A（+50.87%）,、九華旅游（+33.1%）、西域旅游（+27.68%）,、麗江股份（+13.6%）,、黃山旅游（+5.84%）表現(xiàn)居前。板塊內(nèi)基金重倉標的股價回調(diào),，估值基本回歸（略）間,、投資性價比提升。
圖27：2024年社會服務行業(yè)個股漲跌幅情況
資料來源：wind,，山西證券研究所
2024Q3基金持倉居前標的中,，景區(qū)板塊獲較多新增持倉機構。與2024Q1相比,，長白山,、三特索道,、峨眉山A仍在行業(yè)持倉前十序列，西域旅游持倉機構增加,。酒店板塊首旅酒店,、錦江酒店2024Q3持有機構數(shù)分別為22家、29家,，較上季度分別增加5家,、8家。
表1：社會服務行業(yè)2024Q3基金重倉個股概覽
資料來源：wind,，山西證券研究所（數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024年12月31日）
【2025年社會服務行業(yè)趨勢展望：品質(zhì)化與性價比需求兩旺】
酒店：中檔和中高檔酒店為（略）場,，頭部（略）場格局相對穩(wěn)定
2024年國內(nèi)酒店行業(yè)核心數(shù)據(jù)較上年同期相比，總體上呈現(xiàn)下降趨勢,。相較于2023年,，酒店行業(yè)前三季度平均入住率下降2%，平均房價下降4%,，RevPAR下降6%,。2024Q1尤其春節(jié)期間，（略）場出現(xiàn)強勢復蘇的良好態(tài)勢,；進入二季度后行業(yè)經(jīng)營情況出現(xiàn)明顯下滑,；在傳統(tǒng)酒店行業(yè)旺季的第三季度，國內(nèi)外主要酒店集團的核心運營數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)下降趨勢,。主要系2023年同期高基數(shù)效應,、行業(yè)內(nèi)部供過于求以及日益嚴重的同質(zhì)化競爭。
圖8：國內(nèi)2024Q1-3酒店行業(yè)主要指標情況
資料來源：STR,、酒店評論,，山西證券研究所
圖9：2024Q1-3酒店入住率、平均房價變化趨勢
資料來源：STR,、酒店評論,，山西證券研究所
2024Q1-3，（略）場增量方面新開業(yè)3.7萬家,，接近2023年全年開業(yè)門店量95%,；房間規(guī)模為157萬間，達到2023年全年開業(yè)房間量的96%,。（略）監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示,，一線、新一（略）新開業(yè)酒店9624家,，占2024年前三季度全國新開業(yè)酒店比例26%,；新開業(yè)酒店房間45.1萬間，占2024年前三季度全國新開業(yè)酒店比例29%,。國內(nèi)高線（略）連鎖酒店開業(yè)需求持續(xù)高漲,，其中北京,、成都、上海等熱（略）酒店需求旺盛,，華住集團,、錦江酒店、亞朵持續(xù)領跑行業(yè),，酒店配套產(chǎn)品舒適化,、品牌化進程加快。
圖9：2024Q1-3一線,、新一線19城開業(yè)3-5星級連鎖酒店門店量及同比
資料來源：（略），山西證券研究所
圖10：2024Q1-3一線,、新一線19城開業(yè)3-5星級連鎖酒店房間量及同比
資料來源：（略）,，山西證券研究所
酒店檔次變化：中檔和中高檔酒店為（略）場，高檔酒店開業(yè)放緩,。中檔和中高檔酒店為（略）場,，高檔酒店開業(yè)放緩。2024年前三季度,，新開業(yè)中檔連鎖酒店門店量898家/+52.2%,，房間量7.8萬間/+52.4%；新開業(yè)中高檔連鎖酒店486家/+28.2%,，房間量5.9萬間/+23.3%,；新開業(yè)高檔連鎖酒店門店量115家/+21.1%，房間量1.9萬間/-3.0%,。
圖12：2024Q1-3一線,、新一線19城新開業(yè)3-5星級連鎖酒店門店量及同比
資料來源：（略），山西證券研究所
圖13：2024Q1-3一線,、新一線19城新開業(yè)3-5星級連鎖酒店房間量及同比
資料來源：（略）,，山西證券研究所
酒店集團及品牌變化：頭部酒店（略）場格局相對穩(wěn)定，華住集團,、首旅酒店,、亞朵集團繼續(xù)領跑行業(yè)。2024年前三季度國內(nèi)19（略）新開業(yè)3-5星連鎖酒店Top10酒店管理（略）場份額約67%/+5pct,，其中Top10酒店（略）場份額約40%,，全季酒店、亞朵酒店,、桔子酒店等頭部品牌兼具規(guī)模優(yōu)勢和增長動能,。
圖14：華住集團ADR表現(xiàn)情況（單位：（略）
資料來源：華住集團2023Q1/Q2/Q3/Q4財務業(yè)績公告、華住集團2024Q1/Q2/Q3/Q4財務業(yè)績公告,，山西證券研究所
圖15：華住集團RevPAR表現(xiàn)情況（單位：（略）
資料來源：華住集團2023Q1/Q2/Q3/Q4財務業(yè)績公告,、華住集團2024Q1/Q2/Q3/Q4財務業(yè)績公告,，山西證券研究所
國內(nèi)頭部酒店集團表現(xiàn)分化，華住集團進入常態(tài)化水平,。1）ADR方面,，與2019年相比，華住酒店2024年各季度ADR均有顯著提升,，但相較于2023年,，2024Q2、Q3均出現(xiàn)下降,。2）入住率方面,，華住酒店2024Q1-3與2023年同期基本持平，但均未恢復至2019年水平,。3）RevPAR方面,，華住酒店2024Q1-3較2019年同期有不同程度的提升，但與2023年相比Q2,、Q3有所下滑,。華住酒店2024Q2、Q3的RevPAR下滑主要受ADR影響,，2023年暑期旅游旺季展現(xiàn)強勁反彈帶動ADR基數(shù)較高,，2024年回歸至常態(tài)化水平。
首旅酒店受OCC下滑影響RevPAR水平,。1）ADR方面,，首旅酒店2024Q1-3較2019年均有所提升，但與2023年相比,，2024Q2,、Q3出現(xiàn)下降。2）OCC方面,，首旅酒店2024Q1-3水平均低于2023年和2019年同期,。3）RevPAR與2023、2019年相比均有不同程度下降,。整體來看,，得益于產(chǎn)品結構優(yōu)化，首旅酒店2024年ADR較2019年有所提升,，OCC低于前幾年水平,，因此RevPAR受OCC水平下降影響較大。
圖6：首旅酒店OCC表現(xiàn)情況
資料來源：首旅酒店2019年第一季度報告/半年報/第三季度報告/年報,、首旅酒店2023年第一季度報告/半年報/第三季度報告/年報,、首旅酒店2024年第一季度報告/半年報/第三季度報告/年報，山西證券研究所
圖17：首旅酒店RevPAR表現(xiàn)情況（單位：（略）
資料來源：首旅酒店2019年第一季度報告/半年報/第三季度報告/年報,、首旅酒店2023年第一季度報告/半年報/第三季度報告/年報,、首旅酒店2024年第一季度報告/半年報/第三季度報告/年報,，山西證券研究所
亞朵集團，逐步回歸,。1）2024年ADR開始逐漸回歸,。2）OCC方面，與2019年相比,，亞朵2024Q1-3水平有所提升,，酒店在吸引客源方面有一定成效。與2023年同期相比,，2024Q3的OCC出現(xiàn)下降,，但環(huán)比2024Q1、Q2三季度OCC增幅亮眼,。3）與2019年同期相比,，2024Q1-3的RevPAR有所增長，酒店整體運營收入在持續(xù)恢復,，與上年高基數(shù)相比RevPAR同比有所下滑。整體來看,，（略）期間亞朵運營數(shù)據(jù)總體保持良好,，并于2023年迅速恢復。2024Q3的RevPAR已恢復增長至2019年105.6%,，在同業(yè)酒店中處于較領先水平,。
圖18：亞朵酒店OCC表現(xiàn)情況
資料來源：亞朵招股預案、亞朵2023Q4業(yè)績快報,、亞朵2024Q1/Q2/Q3/Q4業(yè)績快報,，山西證券研究所
圖19：亞朵酒店RevPAR表現(xiàn)情況（單位：（略）
資料來源：亞朵招股預案、亞朵2023Q4業(yè)績快報,、亞朵2024Q1/Q2/Q3/Q4業(yè)績快報,，山西證券研究所
當前年輕消費者逐漸（略）場主力，對于個性化,、體驗式消費更有支付意愿,。同時商旅出行的快速增加正在推動國內(nèi)酒店行業(yè)出現(xiàn)結構性變化，同質(zhì)化的經(jīng)濟型酒店占比逐漸降低,，中高端（略）場成為國內(nèi)酒店行業(yè)增速最高的（略）場,。
經(jīng)歷2023年爆發(fā)式增長后，2024年酒店行業(yè)迎來較大調(diào)整,，國內(nèi)各大酒店集團在中高端領域布局步伐加快,。目前國內(nèi)（略）場中經(jīng)濟型和中檔酒店占比80%，中高端以上酒店占比不足20%,，需求端的增長存在明顯缺口,，中高端酒店仍有較大發(fā)展空間,。
出行：2024年民航全年共完成旅客運輸量7.3億人次，中外航線恢復迥然
2024年國內(nèi)民航完成旅客運輸7.3億人次/+17.8%,，同比2019年增長10.5%,，旅客運輸創(chuàng)新高。分行線來看,，國內(nèi)航線完成旅客運輸量6.5億人次/+12.3%,，同比2019年增長14%；國際航線完成旅客運輸量0.74億人次/+108.2%,，恢復至2019年同期87.2%,。
圖20：2024年民航旅客運輸量（萬人）
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》、航班管家數(shù)據(jù)服務,，山西證券研究所
圖21：2024年民航旅客運輸量月趨勢
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》,、航班管家數(shù)據(jù)服務，山西證券研究所
淡季旅客運輸量相較于上年同期表現(xiàn)相對均衡,。從民航運輸旅客量月趨勢來看,，春運、暑期以及國慶各月旅客運輸皆超6000萬人次,，其中暑運最明顯,，疊加商旅、親自,、學生等多端客源,，2024年8月民航客運近7300萬人次，創(chuàng)歷史新高,。
圖22：民航客運航班日趨勢
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》,、航班管家數(shù)據(jù)服務，山西證券研究所
圖23：國內(nèi)旅客運輸量恢復率
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》,、航班管家數(shù)據(jù)服務,，山西證券研究所（恢復率=當期客流/2019年同期）
民航旅客運輸量在淡旺季之間表現(xiàn)相對均衡。2024.3-6月市場淡季需求平均恢復率為110%,，2023.9-12月市場淡季需求平均恢復率為101%,。2024年（略）場需求最低點11月恢復率108%，較春運（略）場最高峰恢復率120%低12個百分點,；而2023年（略）場需求最低點11月恢復率僅為97%,，較暑期（略）場最高峰恢復率112%低15個百分點。2024年（略）場需求量明顯好于2023年,，淡旺季之間差值在逐漸縮小,。
2024年國內(nèi)航司航班恢復率遠高于國外航司，市場份額進一步提升。2024年民航客運航班總量達545.7萬班次,，日均1.49萬班次/+10.4%,，同比2019年增長3.5%。分航線來看,，國內(nèi)航班日均1.3萬班次/+4.4%,，同比2019年增長10.1%；國際航線日均0.19萬班次/+79.3%,，同比2019年下降26.2%,，航班占比13%，較2019年同期下降5.2個百分點,，國際（略）場仍有較大恢復空間,。
圖24：民航客運航班量分布情況（萬班次）
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》、航班管家數(shù)據(jù)服務,，山西證券研究所
圖25：國際航線國內(nèi)/外航司占比
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》,、航班管家數(shù)據(jù)服務，山西證券研究所
在（略）場中,，國內(nèi)航司航班恢復情況優(yōu)于國外航司,。2024年民航國際客運航班整體恢復至2019年同期74.7%，從年初的65.5%恢復至年末的80%,。其中,，國內(nèi)外航司恢復水平不一。從2024年12月數(shù)據(jù)來看,，國內(nèi)航司航班恢復至2019年同期93.3%,，國外航司僅為60.6%,；份額差異擴大,，國內(nèi)航司航班占比由2019年59.4%提升至2024年68.5%，提升9.1個百分點,。
國際通航主要國家恢復分布情況,。2024年Top20通航國家中，前三位依然是泰,、日,、韓，日韓航班恢復量超過泰國,，但均未達到2019年水平,。Top20國家中，新加坡,、馬來西亞,、阿聯(lián)酋、英國及老撾恢復率皆超100%，加拿大,、緬甸,、美國恢復率居后，分別為2019年同期11.3%,、23%,、23.9%。
圖26：Top20國家航班恢復情況
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》,、航班管家數(shù)據(jù)服務,，山西證券研究所（注：以2019年航班量排名為依據(jù)）
圖27：2025年民航預估旅客運輸量月趨勢（萬人）
資料來源：航班管家《2024年（略）場數(shù)據(jù)總結》、航班管家數(shù)據(jù)服務,，山西證券研究所
2025年民航旅客運輸量有望達8億人次,。展望2025年，國內(nèi)民航已完全復蘇,，回歸自然增長狀態(tài),。伴隨（略）場穩(wěn)健發(fā)展，民航全年旅客運輸量有望達8億人次,，同比增長9.6%,。
餐飲：行業(yè)整體加速邁入大眾消費時代
2024年限額以上餐飲收入增速低于整體餐飲收入增速，限額以上餐飲企業(yè)在（略）年表現(xiàn)出較強的抗周期性和抗風險性,，但在后續(xù)發(fā)展過程中,，較多新創(chuàng)企業(yè)進入餐飲領域，提升餐飲行業(yè)整體增長的同時,，也使得部分頭部餐飲企業(yè)發(fā)展受阻,。
圖28：社會消費品零售總額及增速
資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所
圖29：2024.3月起限額以上餐飲收入增速低于整體餐飲收入增速
資料來源：國家統(tǒng)計局,，山西證券研究所
2024年1-11月,，全國餐飲收入達5.02萬億元、同比增長5.7%,，餐飲行業(yè)整體收入同比增速自2024年3月起好于限額以上餐飲行業(yè)增速,。為了迎合更多消費者對性價比的追求，餐飲行業(yè)開啟降價潮,，同時出海（略）場,、品質(zhì)餐飲領跑新消費的趨勢也在逐漸顯現(xiàn)。
2024年餐飲消費更加理性和注重品質(zhì)價格比,，（略）場競爭日益激烈,。特別是在一（略）和高端商務領域，需求端的價格戰(zhàn)和供給側(cè)的高成本致使企業(yè)效益微??；而在三,、四（略）的大眾餐飲領域，連鎖餐飲企業(yè)仍在積極布局,、（略）場份額,，（略）場競爭和小微餐飲企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。
從餐飲門店規(guī)模來看,，餐飲行業(yè)高速拓店步伐受限,，較多餐飲企業(yè)（略）場拓展步伐，甚至暫停開店節(jié)奏,。2020年前高速發(fā)展,、2022年后門店規(guī)模觸底之后反彈，高峰時期餐飲門店規(guī)模突破900萬,，（略）年國內(nèi)（略）場規(guī)模呈現(xiàn)出波動變化且整體下降的趨勢,。
圖30：（略）Q2全國餐飲門店規(guī)模及變化趨勢
資料來源：餐飲O2O《2024中國快餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展大數(shù)據(jù)報告》，山西證券研究所
圖31：（略）H1開店率,、關店率變化情況
資料來源：餐飲O2O《2024中國快餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展大數(shù)據(jù)報告》,，山西證券研究所
2024H1國內(nèi)（略）場開店率超過關店率。2023H1（略）場迎來開店潮,，開店率大幅超過關店率,，（略）場迅速進入調(diào)整期。2024H1市場整體增幅收窄,，但開店率仍然高于關店率,，（略）場逐步趨向穩(wěn)定。
國內(nèi)（略）場大眾消費仍是主流,，人均消費小幅上漲,。目前國內(nèi)餐飲門店中近60%人均消費低于30元，近5年餐飲人均消費均低于40元,，大眾消費仍占主流,。除2023年，近5年餐飲人均消費增速低于居民可支配收入增速,。受物價上漲與居民消費能力提升影響,，近5年國內(nèi)餐飲人均消費總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢,，人均消費120元以上餐廳門店占比在增加,。
圖32：（略）Q2（略）場人均消（略）間分布
資料來源：餐飲O2O《2024中國快餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展大數(shù)據(jù)報告》，山西證券研究所
圖33：（略）H1居民可支配收入及增速趨勢
資料來源：餐飲O2O《2024中國快餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展大數(shù)據(jù)報告》,，山西證券研究所
圖33：（略）H1居民可支配收入及增速趨勢
資料來源：餐飲O2O《2024中國快餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展大數(shù)據(jù)報告》,、國家統(tǒng)計局，山西證券研究所
出（略）場,。近年來,，隨著國內(nèi)（略）場競爭日趨激烈，出海已經(jīng)成為餐飲品牌必選項，且出海形式也正在從出口轉(zhuǎn)向全球生產(chǎn),。目前國內(nèi)餐飲出海品牌已超數(shù)百個,，覆蓋火鍋、中式正餐,、茶飲,、咖飲、小吃快餐等多個賽道,，品牌門店遍布全球多個國家（略）,。其中，火鍋品牌海底撈的海外門店數(shù)超過110家,，茶飲品牌蜜雪冰城海外門店數(shù)已超4000家,。
圖34：部分海外門店數(shù)超過百家的品牌
資料來源：（略）、紅餐大數(shù)據(jù)（統(tǒng)計時間截至2024年9月）,，山西證券研究所
圖35：部分細分賽道的出海優(yōu)勢
資料來源：（略）,、紅餐大數(shù)據(jù)（統(tǒng)計時間截至2024年9月），山西證券研究所
出海餐飲品牌基本滿足以下三要素：1）標準化程度較高,，易于連鎖化發(fā)展,；2）在（略）場出現(xiàn)時間較長，市場教育難度較低,；3）具有中式文化元素特征,。
表2：國內(nèi)部分餐飲品牌海外供應鏈建設情況
資料來源：（略）、紅餐產(chǎn)業(yè)研究院,，山西證券研究所
演藝：文化+旅游,、演藝+旅游熱度提升
2024年旅游行業(yè)在社交媒體廣泛傳播推動下熱點頻現(xiàn)。中央經(jīng)濟工作會議上提到,，要創(chuàng)新多元化消費場景,、擴大服務消費、促進文化旅游業(yè)發(fā)展,。隨著文化+旅游,，演藝+旅游熱度提升，冰雪經(jīng)濟持續(xù)升溫,，多元化的消費場景不斷提升文旅業(yè)的人氣,。展望2025年，消費者的文旅底層需求邏輯不會改變,，對美好生活的向往依然主導消費行為,。
圖36：國內(nèi)營業(yè)性演出場次情況
資料來源：中國演出行業(yè)協(xié)會，山西證券研究所
圖37：國內(nèi)營業(yè)性演出場次票房收入情況（億元）
資料來源：中國演出行業(yè)協(xié)會,，山西證券研究所
2025年演唱會經(jīng)濟預計持續(xù)火爆,。據(jù)中國演出行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),，2023年我國大型演唱會票房創(chuàng)146億元新高，2024年延續(xù)火爆趨勢,。
圖38：國內(nèi)營業(yè)性演出場次觀眾人數(shù)情況（萬人次）
資料來源：中國演出行業(yè)協(xié)會,，山西證券研究所
圖39：國內(nèi)營業(yè)性演出人均觀影消費情況（元）
資料來源：中國演出行業(yè)協(xié)會，山西證券研究所
消費需求注重情感體驗,，同時帶動相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。在快節(jié)奏生活和普遍內(nèi)卷的社會環(huán)境下，消費者更渴望從日常壓力中暫時解脫,，演唱會憑借其輕松氛圍為觀眾提供較高情緒價值,。演唱會與文旅產(chǎn)業(yè)持續(xù)深度融合，有力帶動酒店,、餐飲,、交通等相關產(chǎn)業(yè)消費增長。以上海五月天11場演唱會為例,，吸引約50萬人次觀演,，其中約60%為非滬觀眾，大量外地觀眾涌入帶動周邊酒店入住率大幅提升,，周邊酒店在演唱會期間平均入住率達90%,，較平時增長約30個百分點，平均房價上漲50%,；同時目的地餐行業(yè)銷售額增長150%,，交通行業(yè)收入增長120%。
圖40：2024年消費者參與演唱會產(chǎn)生的其他消費
資料來源：艾媒咨詢,，山西證券研究所（注：樣本來源：（略）,，調(diào)研時間：2024年8月）
圖41：2024年消費者可接受的演唱會門票價格
資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究所（注：樣本來源：（略）,，調(diào)研時間：2024年8月）
冰雪經(jīng)濟：政策助力,、市場給力，冰雪經(jīng)濟效應井噴
近年來冰雪運動逐漸普及,，冰雪旅游熱度持續(xù)升溫,，“冷資源”正在轉(zhuǎn)變?yōu)椤盁峤?jīng)濟”，冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模實現(xiàn)快速增長,。中國冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2019年4200億元快速增長至2023年8900億元,，年均復合增長率達20.65%，預計2024年國內(nèi)冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達9700億元,，2025年有望突破萬億元,。各地冰雪運動場地設施建設步伐不斷加快,，滑冰場館和滑雪場館數(shù)量持續(xù)增長,。2023年全國冰雪運動場地數(shù)量達到2847個,，較上年度增長16.11%。2024年中國冰雪運動場地數(shù)量將達到3331個,，預計2025年有望達3831個,。
圖42：（略）年國內(nèi)冰雪（略）場規(guī)模及預測
資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院《（略）年中國冰雪產(chǎn)業(yè)專題研究及發(fā)展前景預測評估報告》，山西證券研究所
圖43：（略）年國內(nèi)冰雪運動場地數(shù)量及預測
資料來源：國家體育總局,、中商產(chǎn)業(yè)研究院《（略）年中國冰雪產(chǎn)業(yè)專題研究及發(fā)展前景預測評估報告》,，山西證券研究所
中國旅游研究院發(fā)布《中國冰雪旅游發(fā)展報告（2025》，進入后冬奧時期,，冰雪休閑旅游已經(jīng)成為居民常態(tài)化生活方式：（略）
圖44：冰雪季我國冰雪休閑旅游人次情況
資料來源：中國旅游研究院,、馬蜂窩自由行大數(shù)據(jù)聯(lián)合實驗室，山西證券研究所
圖45：冰雪季我國冰雪休閑旅游收入情況
資料來源：wind,，山西證券研究所
目前國內(nèi)冰雪旅游消費結構持續(xù)優(yōu)化,，沖動消費特征顯著、冰雪旅游消費社交屬性強,，冰雪觀光休閑為主,、兼顧冰雪度假的發(fā)展趨勢穩(wěn)定。同時,，冰雪旅游消費的綜合帶動能力突出,，（略）冰雪季國內(nèi)冰雪休閑旅游人均消費（略）、同比增長9.09%,。從冰雪旅游類型來看,，（略）冰雪季國內(nèi)仍以冰雪觀光休閑為主，目前游客占比超六成,，冰雪度假比例保持穩(wěn)定超三成,。在政策紅利、需求釋放,、供給創(chuàng)新等因素鼓勵下,，預計（略）冰雪季國內(nèi)冰雪休閑旅游人數(shù)有望達5.2億人次，冰雪休閑旅游收入有望超過6300億元,。
圖46：冰雪季我國冰雪人均消費情況
資料來源：中國旅游研究院,、馬蜂窩自由行大數(shù)據(jù)聯(lián)合實驗室，山西證券研究所
圖47：冰雪重資產(chǎn)項目年投資總額（億元）
資料來源：新京報,、中國旅游研究院《中國冰雪旅游發(fā)展報告（2025）》,，山西證券研究所
目前冰雪熱引領的冰雪旅游投資結構性優(yōu)化升級，從注重投資規(guī)模逐漸向注重投資效率轉(zhuǎn)變,。在冰雪旅游服務方面,，投資主要聚焦于提升服務精細化和個性化方面。2024年國內(nèi)冰雪旅游領域重大項目投資事項達87件,，累計投資金額857.21億元,，行業(yè)整體投資總額達1076.91億元,。（略）年國內(nèi)冰雪旅游領域重資產(chǎn)項目投資累計達1.32萬億元，冰雪旅游發(fā)展硬件設施持續(xù)完善,。
表3：近期國家關于促進冰雪游,、冰雪經(jīng)濟發(fā)展政策概覽
資料來源：國務院辦公廳、國家發(fā)改委,、文旅部辦公廳,，山西證券研究所
冰雪經(jīng)濟是一個萬億產(chǎn)業(yè)，除了冰雪運動,，還涉及吃,、住、行,、游,、購、娛等多個方面,，助推冰雪經(jīng)濟發(fā)展的主要因素是擴大參與人群,。北京冬奧會結束以來，參與過冰雪運動的人群中,，超四成近兩年參與冰雪運動3次及以上,；近九成繼續(xù)參與（略）冰雪季運動，大眾冰雪活動滲透率持續(xù)提升,。
圖48：18歲及以上居民參與冰雪運動參與率及人數(shù)
資料來源：國家體育總局《大眾冰雪（略）場研究報告（（略）冰雪季）》,，山西證券研究所
圖49：消費者參與冰雪運動的主要花費
資料來源：國家體育總局《大眾冰雪（略）場研究報告（（略）冰雪季）》，山西證券研究所
后冬奧時期,，隨著帶動三億人參與冰雪運動影響持續(xù)擴大,，冰雪愛好者數(shù)量增加，冰雪（略）場規(guī)模隨之增加,。冰雪運動,、冰雪裝備、冰雪旅游,、冰雪賽事等各領域呈現(xiàn)出不同增長態(tài)勢,。在冰雪運動消費方面，規(guī)模持續(xù)攀升,。其中,，門票（占比61.63%）、交通（50.16%）,、餐飲（47.73%）是冰雪運動主要支出項目,，其他以此為住宿（41.42%）、運動裝備（35.54%）、娛樂休閑項目（32.41%）,。
圖50：2024冬季熱門冰雪游目的地
資料來源：（略）,、同程旅行《2024冬季旅游趨勢報告》，山西證券研究所
圖51：2024冬季熱門冰雪（略）
資料來源：（略）,、同程旅行《2024冬季旅游趨勢報告》,，山西證券研究所
整體來看,，2023年以來的冰雪旅游持續(xù)走熱,，推動多地冬季旅游從淡季轉(zhuǎn)為旺季。2024年初爆火的“爾濱”帶動當?shù)夭惋?、住宿,、娛樂、購物等相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。（略）年雪季,，哈爾濱共接待游客8700多萬人次、同比增長超過300%,，實現(xiàn)旅游收入1248億元,、同比增長超500%。
同程旅行發(fā)布《2024冬季旅游趨勢報告》顯示,，冰雪游是2024年冬季最熱門的出游主題,，哈爾濱位列冰雪游熱門目的地榜首。11月以來,，（略）冰雪游相關搜索熱度環(huán)比增長超過3倍,，黑龍江、吉林,、新疆率先進入雪季,，推出了多樣的冬季旅游產(chǎn)品。同程旅行數(shù)據(jù)顯示,，2024年初爆火的哈爾濱,，今年火熱態(tài)勢依舊，位列冰雪游熱門目的地榜首,。北京,、長白山、阿勒泰,、張家口等目的地冰雪游熱度較高,。延邊、烏魯木齊,、齊齊哈爾,、阿壩和（略）成為冬季冰雪游黑馬目的地。
【（略）推薦】
投資建議
1）出入境游：2024年以來各航司加碼國際航班班次恢復，機票價格下降明顯,，消費者出游熱情被點燃,。2025年預計免簽政策帶動入境游持續(xù)恢復；
2）酒店：中端酒店繼續(xù)增長,，（略）場成為主要開拓方向,。酒店行業(yè)（略）場最大、連鎖化率最低的低（略）呈現(xiàn)供需兩旺,，反向旅游等出行方式：（略）
3）餐飲：餐飲進入理性品質(zhì)消費的新周期,，品質(zhì)化服務和注重性價比的“小而美”的餐飲業(yè)態(tài)和模式迎來發(fā)展時刻。
【（略）推薦】
首旅酒店
投資建議：公司受益于商旅出行和休閑（略）場景氣度提升有望持續(xù)改善業(yè)績,。（略）（略）年EPS分別為0.83\0.89\0.95元,，（略）1月23日收盤價13.16元，（略）年PE分別為15.86\14.79\13.85倍,，維持“增持-A”評級,。
風險提示：公司經(jīng)營成本上升風險；新開店不及預期風險,；居民消費恢復不及預期風險,。
錦江酒店
投資建議：公司預計2024年營收154-160億元，同比增長5%-9%,，其中境內(nèi)營收同比增長6%-10%,，境外營收同比增長1%-5%。全年預計新開酒店1200家,，新簽約酒店2500家,。年內(nèi)商旅（略）場復蘇帶動酒店行業(yè)業(yè)績持續(xù)修復，（略）后續(xù)運營效率提升帶動業(yè)績增長,。（略）（略）年EPS分別為1.44\1.67\1.87元,，（略）1月23日收盤價26.16元，（略）年PE分別為18.17\15.66\13.99倍,，維持“增持-A”評級,。
風險提示：公司經(jīng)營成本上升風險；居民消費需求恢復不及預期風險,；市場競爭加劇風險,。
中青旅
投資建議：國內(nèi)（略）場持續(xù)復蘇，公司南北雙鎮(zhèn)有效承接商旅出行需求,；出入境游政策回暖,，（略）旅行社批發(fā)+零售業(yè)務業(yè)績增長。（略）（略）年EPS分別為0.64\0.81\0.97元,，（略）1月23日收盤價10.04元,，（略）年PE分別為15.69\12.4\10.35倍，維持“增持-B”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險,；客流恢復不及預期,；門票價格下降風險。
宋城演藝
投資建議：年內(nèi)（略）場經(jīng)營情況持續(xù)恢復,，公司成熟項目繼續(xù)貢獻主要業(yè)績,、新項目改版升級迎來客流口碑雙豐，公司盈利能力有望持續(xù)恢復,。（略）（略）年EPS分別為0.5\0.59\0.66元,，（略）1月23日收盤價8.66元，（略）年PE分別為17.32\14.68\13.12倍,，維持“增持-A”評級,。
風險提示：居民消費恢復不及預期風險,；新項目業(yè)績不及預期風險,。
天目湖
投資建議：1）公司與國資強強聯(lián)合，（略）后,，（略）,，（略）獨立性，推動天目（略）發(fā)展的同時帶動溧陽文旅產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級,；2）公司營銷創(chuàng)新能力較強,，（略）自身優(yōu)勢資源相結合；3）中長期計劃明確,，公司堅持“鞏固根據(jù)地,、深耕長三角、聚（略）群”的戰(zhàn)略,，項目發(fā)展與輕管理輸出相結合,、持續(xù)打造一站式旅游度假產(chǎn)品。（略）（略）年EPS分別為0.52\0.56\0.67元,，（略）1月23日收盤價11.32元,，（略）年PE分別為21.77\20.21\16.9倍，維持“增持-A”評級,。
風險提示：居民消費需求恢復不及預期風險,；新項目進展不及預期風險。
黃山旅游
投資建議：1）公司具有得天獨厚的自然資源,，以黃（略）為核心,，包含太平（略）、花山謎（略）等一流生態(tài)資源,，日均進山游客超一萬人次,；2）目前（略）已進入杭州、合肥（略）1.5小時經(jīng)濟圈，上海,、南京（略）2.5小時經(jīng)濟圈,，（略）不斷完善和運營，便捷和暢通游客進入黃山的交通方式：（略）
風險提示：景區(qū)客流恢復不及預期風險,；宏觀政策變化風險,。
眾信旅游
投資建議：航班供給量增加、免簽政策利好以及帶薪休假政策落實帶動出入境游水平持續(xù)恢復,；公司采購能力提升,、降本增效等措施以及零售門店數(shù)量和旅游顧問人數(shù)恢復至疫情前水平，（略）盈利能力持續(xù)提升,。（略）（略）年EPS分別為0.13\0.29\0.55元,，（略）1月23日收盤價7.61元，（略）年PE分別為58.54\26.24\13.84倍,，維持“增持-B”評級,。
風險提示：居民消費恢復不及預期；出入境政策變化風險,；市場競爭風險,。
表4：（略）及盈利預測
資料來源：山西證券研究所（數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年1月23日）
【風險提示】
居民消費意愿不及預期風險：居民根據(jù)自身儲蓄及對未來收入預期情況進行消費活動，影響可選消費行業(yè)發(fā)展趨勢,；
酒店行業(yè)供需變化風險：中小體量,、非連鎖酒店在疫情期間陸續(xù)出清，行業(yè)整體供給情況出現(xiàn)空缺,。伴隨商旅出行,、休閑旅游需求持續(xù)回暖，行業(yè)整體供需可能出現(xiàn)短期不平衡,；
出入境旅游受突發(fā)事件影響風險：出入境政策和出境國家旅游環(huán)境變動風險,；
突發(fā)事件或不可控災害風險：臺風、洪澇,、高溫,、冰雪、地震等極端天氣或突發(fā)社會災難性事件影響消費者出行計劃和信心,。
分析師：王馮
執(zhí)業(yè)登記編碼：S（略）03
分析師：張曉霖
執(zhí)業(yè)登記編碼：S（略）01
報告發(fā)布日期：2025年1月24日
【分析師承諾】
本人已在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券分析師,，本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度,，獨立,、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內(nèi)容和觀點負責,，保證信息來源合法合規(guī),，研究方法專業(yè)審慎,，分析結論具有合理依據(jù)。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點,。本人不曾因,，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償,。本人承諾不利用自己的身份,、地位或執(zhí)業(yè)過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。
【免責聲明】
（略）（微信：（略）
（略）,，所載內(nèi)容均來自于山西證券研究所已正式發(fā)布的證券研究報告,，（略）所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解而對其中關鍵假設,、評級,、目標價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。提請訂閱者參閱山西證券研究所已發(fā)布的完整證券研究報告,，仔細閱讀其所附各項聲明,、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析,、預測能夠成立的關鍵假設條件,，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期,，并準確理解投資評級的含義,。
（略）(以下簡稱“本公司”)具備證券投資咨詢業(yè)務資格。本公司不會因為任何機構或個人關注,、（略）的當然客戶,。（略）認為可靠的已公開信息，（略）不保證該等信息的準確性或完整性,。入市有風險,，投資需謹慎。在任何情況下,，（略）中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,。在任何情況下，（略）中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任,。（略）所載的資料,、（略）研究所于發(fā)布報告當日的判斷。在不同時期,，（略）所載資料,、意見及推測不一致的報告。（略）所發(fā)行的證券或投資標的,，（略）提供投資銀行或財務顧問服務,。（略）可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突,。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務。（略）所有,。（略）保留一切權利,。（略）事先書面授權，（略）的任何部分均不得以任何方式：（略）
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