來源|多鯨（ID：DJEDUINNO）
作者|國信證券
2024年,，教育行業(yè)在政策,、供給、需求及技術(shù)等多維度呈現(xiàn)出顯著趨勢,。政策層面愈發(fā)清晰,，K9學(xué)段素養(yǎng)培訓(xùn)轉(zhuǎn)型獲肯定，高中學(xué)科培訓(xùn)供給嚴(yán)控且存量監(jiān)管加強(qiáng),。供給端隨之回補(bǔ),，新增注冊企業(yè)大幅增長，輕資產(chǎn)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)成主流,。需求端韌性十足,，教育培訓(xùn)支出占比逐季攀升。技術(shù)迭代加速,，AI與教育融合成果落地在即,。
從板塊表現(xiàn)來看，AI+教育,、區(qū)域K12教培龍頭及K12學(xué)歷學(xué)校領(lǐng)漲,，而職業(yè)培訓(xùn)與民辦高教板塊則因多重因素表現(xiàn)欠佳。子賽道方面,，K12教培雖受高基數(shù)與消費(fèi)力下行影響增速放緩,，但競爭格局與參培率提升空間使其成長確定性猶存，且積極布局AI領(lǐng)域帶來新機(jī)遇,；學(xué)歷學(xué)校中,，高中選營推進(jìn)緩解政策擔(dān)憂，民辦高教選營仍需時日,；職業(yè)技能培訓(xùn)賽道則待需求回暖,。
展望2025年，教育板塊投資機(jī)會可從需求復(fù)蘇、業(yè)績確定,、AI賦能三條主線挖掘,。順周期主線看好企業(yè)家培訓(xùn)、IT就業(yè)培訓(xùn),、公考培訓(xùn)等,；確定性主線關(guān)注K12教培及學(xué)歷學(xué)校優(yōu)質(zhì)龍頭；AI題材及估值修復(fù)主線聚焦AI與教育融合企業(yè)及民辦高教選營推進(jìn)后的估值彈性,。不過,，行業(yè)仍面臨政策趨嚴(yán)、股東減持等風(fēng)險,，需謹(jǐn)慎對待,。
2024年多部重磅政策文件出臺,、主管部門也密集發(fā)聲,，教育各子板塊政策態(tài)度基本趨于清晰：
課外教培：1）義務(wù)教育階段：北京、深圳等地明確符合設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)的非學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)應(yīng)加快審批,、應(yīng)批盡批,，同時針對非學(xué)科類教培的隱形變異（違規(guī)進(jìn)行學(xué)科類培訓(xùn)）堅決處罰打擊；2）高中學(xué)科培訓(xùn)：廣東省明確不再接受新的審批,，但存量少數(shù)學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)仍可以在符合條件的標(biāo)準(zhǔn)下運(yùn)營,。
學(xué)歷學(xué)校：2024年《（略）實施民促法辦法征求意見稿》明確包括高教在內(nèi)的各級各類學(xué)校設(shè)立審批權(quán)限，選擇設(shè)立為營利性民辦學(xué)校的,，可依（略）場監(jiān)督管理部門辦理登記,。
職業(yè)培訓(xùn)：客群對象主要為成年人，故政策限制較少,，8月《促服務(wù)消費(fèi)意見》提及推動社會培訓(xùn)機(jī)構(gòu)面向公眾需求提高服務(wù)質(zhì)量,。
2024年《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》核心要點梳理
2024年《校外培訓(xùn)管理條例（征求意見稿）》吸收了「雙減」政策過往2年多的實踐經(jīng)驗，承接了「雙減」政策對于義務(wù)教育學(xué)科培訓(xùn)（K9學(xué)科培訓(xùn)）減負(fù)的治理大方針,。與「雙減」政策不同的是,，新政明確強(qiáng)調(diào)分類管理，K9學(xué)科培訓(xùn)延續(xù)了強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度（限制營利性,、培訓(xùn)時段等）,，但未限制非學(xué)科類培訓(xùn)以及高中學(xué)科培（略）場化形式運(yùn)營，鼓勵政府引入高質(zhì)量非學(xué)科類校外培訓(xùn)參與學(xué)校課后服務(wù),，未來行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展指明了發(fā)展方向,。此外，新政取消了除K9學(xué)科培訓(xùn)以外業(yè)態(tài)的培訓(xùn)時長/時段硬性規(guī)定,，將決策權(quán)交給至地方政府因地制宜,，體現(xiàn)了新政策的靈活性。
2024年《（略）實施民促法辦法征求意見稿》
2024年教育行業(yè)供給回補(bǔ)明顯。監(jiān)管趨于清晰后的教育行業(yè)2024年供給也出現(xiàn)回補(bǔ),。1）企業(yè)端,，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截至12月11日,，2024年新增教育行業(yè)注冊企業(yè)15.4萬家,，同比+62%，已超過2019年水平,。2）近年報名教師資格證考試的人數(shù)大幅增長,，體現(xiàn)教師崗位對求職者吸引力較大，預(yù)計2024年進(jìn)入教育行業(yè)的從業(yè)者也將有所增加,。
供給結(jié)構(gòu)上,，新增企業(yè)以輕資產(chǎn)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)為主。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù),，2024年新注冊的教育行業(yè)企業(yè)中超過85%的注冊資本處在0-100（略）間,，預(yù)計更多主要系輕資產(chǎn)類的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上,，未列明具體業(yè)務(wù)的相關(guān)企業(yè)增長最多,，系有較多企業(yè)營業(yè)牌照僅標(biāo)注「教育」行業(yè)。
2024年前三季度教育培訓(xùn)支出（子女+自身培訓(xùn)支出）意愿依舊強(qiáng)烈,。根據(jù)立信數(shù)據(jù)研究院對消費(fèi)意愿的調(diào)研,，2024前三季度就「未來半年內(nèi)打算購買的商品服務(wù)」一項，選擇教育培訓(xùn)一項的消費(fèi)者是前五大類目中唯一占比逐季提升,，體現(xiàn)出消費(fèi)需求的較強(qiáng)韌性,。（注：此次調(diào)查為全國性調(diào)查，覆蓋一線至四（略）以及農(nóng)（略）,，樣本量為5000名消費(fèi)者,。）
AI+（略）徑梳理：「培養(yǎng)數(shù)字人才」、「提高供給效率」,、「創(chuàng)新教育方式：（略）
政策明確鼓勵,，2025年有望是AI+教育應(yīng)用落地的關(guān)鍵窗口期。2024年10月24日,，（略）教委等4部門發(fā)布《（略）教育領(lǐng)域人工智能應(yīng)用工作方案》提出,，到2025年，人工智能賦能5類典型示范應(yīng)用項目場景基本建成并逐步開放使用,，打造100所人工智能應(yīng)用場景標(biāo)桿學(xué)校,，全市大中小學(xué)普遍開展人工智能場景應(yīng)用。而12月2日教育部辦公廳發(fā)布了一項通知,，旨在探索和推進(jìn)中小學(xué)階段的人工智能教育,，并強(qiáng)化這一領(lǐng)域的教學(xué)力度,。此外AI技術(shù)也在快速更新發(fā)展，知識圖譜,、多模態(tài)交互技術(shù)等新技術(shù)為AI教育應(yīng)用落地提供必要基礎(chǔ),，行業(yè)有望迎來新一波快速發(fā)展。結(jié)合AI（略）技術(shù)研發(fā)進(jìn)展看,，2025年有望是產(chǎn)品密集落地的一年,，我們也建議關(guān)注技術(shù)進(jìn)步帶來的AI+教育板塊的潛在投資機(jī)遇。
案例1：AI改善用戶體驗,、輔助內(nèi)容生成--以多鄰國為例分析
「寓教于樂」（略）,。多鄰國將游戲闖關(guān)/道具加成/（略）等游戲元素，融合進(jìn)語言學(xué)習(xí)內(nèi)容中,，為用戶提供足夠新奇的學(xué)習(xí)體驗,。這種寓教于樂的商業(yè)模式，幫忙多鄰國自2022年第一季度往后的11個季度中,，MAU均能維持20%以上的同比增速,；付費(fèi)用戶數(shù)目增速更快，2022Q至2024Q3期間維持在48%以上,。自2021年Q3上市以來,，公司收入（略）CAGR達(dá)44.7%,。2024年前三季度,，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.38億美元，同比+42%,；歸母凈利潤0.75億美元,，同比+1790%。
AI視頻對話功能帶動付費(fèi)率提升,。公司于9月24日在年度會議Duocon2024宣布產(chǎn)品創(chuàng)新,，其中包含AI驅(qū)動的視頻通話，通過模擬自然對話并提供個性化的交互式練習(xí)環(huán)境,，為用戶提供實時交談的機(jī)會,，新功能的發(fā)布也帶來了用戶付費(fèi)人數(shù)的持續(xù)增長。
對國內(nèi)AI教育商業(yè)化的啟示：生成式AI在多鄰國上的應(yīng)用實踐,，主要以改進(jìn)交互式體驗（與AI對話/題目解答）以及輔助內(nèi)容生成為主,，并且確實提升了用戶使用體驗以及產(chǎn)品付費(fèi)率，是AI賦能教育典型代表,。目前國內(nèi)教育龍頭如好未來,、有道、豆神教育,、高途集團(tuán)也在積極擁抱AI大模型改進(jìn)教學(xué)供給,，我們也建議關(guān)注國內(nèi)廣闊在線（略）場發(fā)展機(jī)遇下AI+教育的發(fā)展?jié)摿Α?
多鄰國（Duolingo）:AI賦能教育的典型代表案例2：智能教育硬件內(nèi)置AI,，性能提升刺激需求增長
智能教育設(shè)備需求迎來爆發(fā)增長期。教育智能硬件作為合規(guī)產(chǎn)品,，成為好未來等一眾教培機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型布局的方向,，同時學(xué)生及家長對優(yōu)質(zhì)學(xué)科課外教育產(chǎn)品的需求并未減少，在此情況下消費(fèi)教育（略）場規(guī)模在2021年實現(xiàn)爆發(fā)增長,，當(dāng)年增速近40%至353億元規(guī)模,。截至2023年，（略）場規(guī)模達(dá)469億元,。盡管相較于傳統(tǒng)K12（略）場規(guī)模而言仍較小,，但由于產(chǎn)業(yè)門檻高于傳統(tǒng)的K12教培，行業(yè)頭部集中度較高,，根據(jù)洛圖科技2024年第三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù),，（略）場銷售額CR5達(dá)到79.6%。
學(xué)習(xí)機(jī)納入上?！竷尚隆辜译娧a(bǔ)貼范圍,，有望進(jìn)一步促進(jìn)銷售。（略）商務(wù)委員會,、（略）經(jīng)濟(jì)和信息化委員會11月28日公示的新增家電家居消費(fèi)補(bǔ)貼政策補(bǔ)貼品類和參與企業(yè)名單(第五批)顯示,，學(xué)習(xí)機(jī)納入家電補(bǔ)貼范圍。此前家電補(bǔ)貼對于家電產(chǎn)品出貨拉動作用明顯,，此次學(xué)習(xí)機(jī)獲納入補(bǔ)貼范圍,，有望進(jìn)一步促進(jìn)銷售。
板塊復(fù)盤：2024年AI+教育,、區(qū)域K12教培龍頭,、K12學(xué)歷學(xué)校領(lǐng)漲
2023年，受益于教培監(jiān)管態(tài)度明確,、龍頭轉(zhuǎn)型效果綜合帶動,，K12教培全面復(fù)蘇，學(xué)大教育（業(yè)務(wù)聚焦高中培訓(xùn)）以180%漲幅位居第一,，其次為新東方-S（+94%）,、好未來（+79%）、思考樂教育（+77%）,、卓越教育集團(tuán)（+67%）,、高途集團(tuán)（+53%）；受益于賽道高景氣+資產(chǎn)注入推進(jìn),，公考賽道龍頭華圖山鼎漲138%,；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型驗證+高中選營落地帶動下，天立國際控股漲64%,；疫后收入/利潤/收款復(fù)蘇良好的行動教育也表現(xiàn)良好,。
2024年,，AI+教育、區(qū)域K12教培龍頭,、K12學(xué)歷學(xué)校標(biāo)的漲幅居前,。1）AI教育標(biāo)的豆神教育、科德教育,、有道及盛通股份漲幅居前,，積極布局AI技術(shù)、有產(chǎn)品落地的標(biāo)的受資金追捧,；2）經(jīng)營穩(wěn)定性較高+估值相對優(yōu)勢下,，區(qū)域K12教培龍頭卓越教育集團(tuán)與思考樂教育分別漲123%/74%，而2023年漲幅居前的K12教培全國性龍頭學(xué)大教育,、新東方-S因第三季度增速環(huán)比有所下行,，略（略）場樂觀預(yù)期，股價階段表現(xiàn)承壓,；3）K12學(xué)歷學(xué)校天立國際控股（經(jīng)營確定性）,、凱文教育（扭虧預(yù)期+冰雪經(jīng)濟(jì)題材）漲幅同樣相對良好。職業(yè)培訓(xùn)板塊（公考,、IT培訓(xùn)）受市場競爭增加,、消費(fèi)力下行、（略）場不景氣影響則承壓回撤,；民辦高教板塊選營進(jìn)展緩慢,、辦學(xué)投入增長（利潤率下滑）等影響股價同樣承壓。
（略）教培：受益于競爭格局紅利,，教培龍頭經(jīng)營迎爆發(fā)期
賽道政策明確(第一章節(jié)已闡述)后,，持續(xù)受益于供需錯配競爭紅利，2024年K12教培龍頭經(jīng)營業(yè)績迎來經(jīng)營爆發(fā)期：
從收入層面看,，受（略）場競爭格局改善，新東方,、好未來,、高途集團(tuán)、學(xué)大教育,、思考樂教育,、卓越教育集團(tuán)收入同比均實現(xiàn)快速增長（29%-162%）；業(yè)績層面,，規(guī)模效應(yīng)帶動,、人效提升綜合帶動下，（略）階段投放增加擾動,，凈利潤整體增速快于收入增長,，部分個股2024年前三季度經(jīng)調(diào)歸母凈利潤甚至已超過2019年同期,。
（略）教培：24Q3收入增速環(huán)比放緩，龍頭增速中樞短期存有擾動
2023年暑期旺季高基數(shù),、疊加2024年消費(fèi)力下行影響,，2024第三季度K12教培收入增速環(huán)比有所放緩。新東方-S,、好未來,、學(xué)大教育等2024年前三季度收入增速邊際略有放緩（詳見下圖），首先2023年暑假是疫情以及賽道政策明確后的第一個經(jīng)營旺季,，彼時教培機(jī)構(gòu)收入利潤均呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢,，故2024年三季度天然面臨經(jīng)營高基數(shù)、增速也有所回落,；其次,，2024年整體消費(fèi)力呈下行趨勢，部分客單較高的課程會受到「平替」的擠壓,，也對龍頭經(jīng)營帶來季度的擾動,。
龍頭增速中樞短期存有擾動，部分教培龍頭股價走勢也相對承壓,，但我們從賽道競爭格局,、人口趨勢等維度進(jìn)行分析判斷，中線維度看我們認(rèn)為教培賽道依舊是需求穩(wěn)定性較強(qiáng),、成長邏輯較為清晰的賽道,。
（略）短期展望：教培機(jī)構(gòu)加速擴(kuò)張，頭部機(jī)構(gòu)仍具有相對優(yōu)勢
2024年K12非學(xué)科登記機(jī)構(gòu)數(shù)+12%,，（略）點增速基本快于這一水平,。1）K9非學(xué)科登記機(jī)構(gòu)數(shù)+11.0%，高中學(xué)科登記機(jī)構(gòu)數(shù)-3.9%,，高中非學(xué)科登記機(jī)構(gòu)數(shù)+14.9%（2024年1月12日至12月21日區(qū)間內(nèi)）,。2）（略）點數(shù)擴(kuò)張快于行業(yè)機(jī)構(gòu)登記增速，思考樂相較2023年年末新開約60%的網(wǎng)點（部（略）在（略）（略）點只需登記一個牌照,，（略）點數(shù)不是直接對應(yīng)關(guān)系,，但大致可以參考）。頭部機(jī)構(gòu)資金,、教師儲備以及品牌力雄厚,，爆發(fā)式擴(kuò)張能力更強(qiáng)。監(jiān)管持續(xù)高壓打擊違規(guī)無牌無證經(jīng)營的機(jī)構(gòu)和個人,，單個小黑班或個體的經(jīng)營規(guī)模上限較低,，學(xué)生來源的穩(wěn)定性差。學(xué)校內(nèi)或培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在職的老師若選擇辭職個體經(jīng)營風(fēng)險較高,。在此制約下K12教育名師個體經(jīng)營的案例要遠(yuǎn)少于公考培訓(xùn)等,。
（略）長期展望：初高中適齡人口尚未達(dá)峰,，緩釋K12教育受到的人口減少沖擊
人口趨勢總結(jié)：K12教培適齡人口規(guī)模下滑影響逐漸顯現(xiàn)，但供給出清對沖下頭部玩家影響預(yù)計相對可控,。
小學(xué)在校學(xué)生人數(shù)已開始下行,，但對頭部機(jī)構(gòu)而言，教培行業(yè)供需格局優(yōu)化的紅利短期內(nèi)仍能有效對沖人口下滑影響,。2018年后我國出生人口下滑,，對應(yīng)2024年小學(xué)入學(xué)年級人數(shù)（6歲）減少，并且毛入學(xué)率已達(dá)到較高水平（出現(xiàn)超過100%,，系有學(xué)齡段之外的人在學(xué)校里就讀）,，分析小學(xué)在校學(xué)生人數(shù)將開始下行。
初中適齡人口數(shù)受益于二胎政策尚未達(dá)峰,，義務(wù)教育制度下維持高毛入學(xué)率,，預(yù)計初中在校生人數(shù)仍將維持增長。
高中適齡人口仍在增長,，且伴隨高中毛入學(xué)率提升&普高學(xué)位供給提升,，預(yù)計高中在校人數(shù)在中期仍能維持增長。
（略）長期展望：韓國鏡鑒—持續(xù)下滑的韓國出生人口,，持續(xù)擴(kuò)大的（略）場規(guī)模
韓國出生人口下滑背景下,，（略）場規(guī)模仍有數(shù)十年的增長，主因參培率提升（目前韓國參培率仍未見頂）,。2001年起,，韓國出生人口呈現(xiàn)顯著下滑趨勢，對應(yīng)K12適齡人口數(shù)（6歲-18歲）自2007年的807萬人下滑34%至2023年的536萬人,，而K12（略）場規(guī)模自2007年的20萬億韓元增長36%至2023年的27.1萬億韓元,，與之相對應(yīng)的是2023年韓國K12教培參培率已至2014年的58.6%提升19.9pct至78.5%。
參培率提升驅(qū)動之一：重教傳統(tǒng)&韓國社會教育精英化氛圍,。據(jù)《韓民族日報》報道「截至2016年10月,，高級公務(wù)員中55.3%、最高法院新任命法官中84%,、第20屆國會議員中48.2%,、500強(qiáng)企業(yè)CEO中50%，畢業(yè)于國內(nèi)TOP3大學(xué),。」意味著較優(yōu)的工作資源大量集中在頭部學(xué)府,，想要獲得較好的工作幾乎必須卷入頭部的大學(xué),。
參培率提升驅(qū)動之二：K12教培的重新合法化。1980年韓國推出教育改革政策,，禁止大學(xué)生和學(xué)校教師一律禁止提供有償私人課外補(bǔ)習(xí),，但在強(qiáng)烈需求下家長通過「高端家政」等形式水下尋求教培服務(wù),，禁令實際上名存實亡。而在2000年,，韓國最高法院稱該法令違憲,，宣布予以取消，從此韓國K12教培重新合法化,，行業(yè)迎來快速增長,。
（略）長期展望：參培率提升有望有效對沖人口下滑影響
重視教育的消費(fèi)觀念短期內(nèi)仍是主流。國內(nèi)傳統(tǒng)家庭通常較重視孩子教育,，2024年5月消費(fèi)調(diào)查中「預(yù)計減少支出」一項,，教育占比最少。
悲觀預(yù)期假設(shè)K9參培率無法突破「雙減前」水平,，普高參培率進(jìn)一步下行,；中性預(yù)期參考韓國在高基數(shù)（60%-70%的參培率水平）上每年能維持2-3pct的參培率進(jìn)行假設(shè)；樂觀預(yù)期在中性預(yù)期基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升每年增長假設(shè),。
學(xué)大教育：階段性影響擾動當(dāng)季利潤表現(xiàn),，2025年收入業(yè)績增速邊際改善可期
2024年前三季度，公司實現(xiàn)收入22.47億元/+25%,，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤為1.61億元/+40%,。2024Q3若剔除股份支付費(fèi)用影響則歸母凈利潤為2976萬元，仍低于我們此前預(yù)期（3500萬元）,，考慮Q3為業(yè)務(wù)淡季,，疊加H（略）（略）點及新招教師產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致利潤端階段性承壓。
（略）期內(nèi)銷售收款及期末合同負(fù)債同比均優(yōu)于收入表現(xiàn),，需求邊際變化較為有限,。報告期內(nèi)，公司銷售商品提供勞務(wù)獲得現(xiàn)金10.89億元/+16.6%,。另一方面,，期末合同負(fù)債余額為9.83億元/+18.1%。期內(nèi)收款增速與合同負(fù)債同比均高于收入增速,，后續(xù)消課節(jié)奏回歸正常,，收入增速有望邊際回升。
12月12日,，原股東紫光集團(tuán)對應(yīng)的破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)處置專用賬戶）,，將616.2萬無限售條件流通股（（略）總股本5%）以每股40.3元價格轉(zhuǎn)讓給南京江（略）產(chǎn)投集團(tuán)旗下南京星納赫源創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)，后續(xù)潛在經(jīng)營賦能值得觀察期待,。
2025年展望：公司2024年9月以來積極擴(kuò)張30（略）點,，預(yù)計2025年經(jīng)營旺季釋放利潤（3-4月）。且職教板塊逐漸釋放利潤，業(yè)績端仍有望維持較高增速,。隨監(jiān)管關(guān)鍵節(jié)點順利過渡,，監(jiān)管邊界愈發(fā)清晰，后續(xù)銷課節(jié)奏有望恢復(fù)正常,，估值及情緒有望先于經(jīng)營旺季恢復(fù),。
新東方-S：（略）點產(chǎn)能爬坡釋放，主業(yè)運(yùn)營效率持續(xù)提升
FY2025Q1,，凈營收14.4億美元/+31%,，剔除東方甄選影響，實現(xiàn)凈營收12.8億美元/+34%,。符合上一季度給出收入指引（31-34%）,；Non-GAAP歸母凈利潤2.65億美元，同比+39.85%,，優(yōu)于彭博一致預(yù)期（+36.08%）,。
教育新業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，海外&高中增速穩(wěn)健,。教育新業(yè)務(wù)+50%>大學(xué)生培訓(xùn)+30%>高中培訓(xùn)+21%,、留學(xué)咨詢+21%>留學(xué)考培+19%>電商業(yè)務(wù)+10%。教育新業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁增長,，期內(nèi)非學(xué)科素養(yǎng)業(yè)務(wù)培訓(xùn)人次為48.4萬/+10.5%,，學(xué)習(xí)機(jī)訂閱用戶人數(shù)達(dá)32.3萬人/+78.5%，素養(yǎng)培訓(xùn)人次增速環(huán)比降速（+39.1%）系部分招生提前至24Q4季度以及內(nèi)部轉(zhuǎn)化為學(xué)習(xí)機(jī)用戶所致,；電商業(yè)務(wù)同增約10%,，（略）東方甄選正式出售「與輝同行」；文旅收入約0.9億美元,，旺季支撐下已盈利,。
截至期末，（略）數(shù)量達(dá)到1089間/+37%,，季度環(huán)比凈增64間,，維持全年20-25%產(chǎn)能擴(kuò)張指引。
2025年展望：公司預(yù)計FY2025Q2收入同比增25-28%,。Q2教育新業(yè)務(wù)與大學(xué)生業(yè)務(wù)有望繼續(xù)呈現(xiàn)快速增長,，出國與高中業(yè)務(wù)增長相對平穩(wěn)?？紤]Q2為文旅業(yè)務(wù)淡季,，雖教育業(yè)務(wù)利潤率邊際會繼續(xù)改善，但文旅拖累下整體經(jīng)營利潤率預(yù)期會同比小幅下滑,。展望后續(xù),，國外考培咨詢和高中業(yè)務(wù)雖小幅度降速，但公司也已針對推出高性價比產(chǎn)品應(yīng)對外部變化,，且教培行業(yè)整體仍處于高景氣發(fā)展階段,，優(yōu)質(zhì)供給短缺的供需格局仍未改變。（略）（略）點產(chǎn)能爬坡釋放,，教育新業(yè)務(wù)及高中板塊有望得到增長新引擎,。
K12教培：（略）域龍頭異地擴(kuò)張及線上教育機(jī)構(gòu)的線下轉(zhuǎn)型
高途集團(tuán)（傳統(tǒng)線上機(jī)構(gòu)布局向線下轉(zhuǎn)型）
2024Q3收入同比+53.1%至12.1億元，（略）Q2給出收入指引增速的上限（50.5%-53.0%）,；現(xiàn)金收入+67.2%至10.7億元,。NG凈利虧損4.6億元。前三季度,，公司營收31.6億元/+43.9%,；凈虧損9.1億元，而2023年同期凈利潤1.1億元,。
收入增長逐季提速,，（略）。公司收入增速環(huán)比保持提升（FY24的第1-3季度收入增速分別為33.9%/43.6%/53.1%）,。公司Q3期末遞延收入同比增長89.0%,，CFO（略）將于Q4迎來收入同比增速的峰值（69.2%-71.9%）。（略）點逐季爬坡較順暢,，反映教培需求并未總體性收縮,。
（略）向下轉(zhuǎn)型，大幅增開門店是收入快速增長,，業(yè)績?nèi)源蠓潛p的主要原因,。（略）上的持續(xù)跟蹤，（略）點已自8月中旬的104家,，于11月末提升至208家（主要布局在北京,、廣州等（略））。（略）業(yè)務(wù)向線下轉(zhuǎn)型,，類似投入仍需經(jīng)歷一段過程,。
2025年展望：2024Q3公司已關(guān)閉高途佳品直播間，專注教育業(yè)務(wù)主業(yè),，（略）點高速擴(kuò)張,，公司收入仍有望維持高速增長。（略）轉(zhuǎn)型進(jìn)程,，后續(xù)線下門店擴(kuò)張若取得一定成果,，資本開支降低，有望迎來業(yè)績拐點,。
卓越教育集團(tuán)（由廣州向深圳佛山擴(kuò)張）：
（略）2024H1實現(xiàn)營收3.17億/+68%,，歸母利潤5400萬元/+169%。（略）全日制復(fù)習(xí)貢獻(xiàn)收入1.23億元/+20%；輔導(dǎo)項目貢獻(xiàn)收入0.76億元/+32%,；素質(zhì)教育貢獻(xiàn)收入1.17億元/+321%,，主要系部（略）已完成雙減后的合規(guī)轉(zhuǎn)型，收入重新并表,。
預(yù)計（略）內(nèi)的剩（略）2025年1月將陸續(xù)回標(biāo),。除（略）外，公司在深圳,、佛山已布局相當(dāng)數(shù)量門店,。據(jù)我們跟蹤，截至11月末,，公司在廣州的存量門店現(xiàn)有114個,，深圳現(xiàn)有23個，佛山現(xiàn)有9個,。對（略）收入占比分別約為85%/8%/7%,。
2024H1毛利率達(dá)45.0%，已超過雙減前2020H1的35.6%,。歸母凈利率錄得17.2%,，遠(yuǎn)超于雙減前。
2020H1的7.2%,。受益于供需格局影響,，公司滿班率及帶班率呈現(xiàn)飽滿狀態(tài)，老師人效處在高位,，預(yù)計全年歸母凈利率仍能維持在17-18%,。
2025年展望：作為華（略）K12培訓(xùn)龍頭，（略）前期的積累儲備,，（略）有望更好地發(fā)揮在語文素養(yǎng)教育領(lǐng)域的品牌效益,，素質(zhì)教育業(yè)務(wù)仍有望實現(xiàn)較高速增長，且K9業(yè)務(wù)回表預(yù)計會貢獻(xiàn)更大的業(yè)務(wù)增量,。
思考樂教育（由深圳向廣州擴(kuò)張）：
（略）2024年H1實現(xiàn)收入3.99億元/+59%,，實現(xiàn)歸母凈利潤0.83億元/+93%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤0.94億元/+101%,。其中素質(zhì)課程實現(xiàn)收入3.67億元/+58%,，輔導(dǎo)課程實現(xiàn)收入0.33億元/+71%。課時費(fèi)略有提高,，收入增長得益于課時數(shù)量增加,。
（略）（略）點，并向廣州擴(kuò)張,。截至11月末,，公司在深圳已有超過190（略）點,，下半年度新增約50家。（略）,，（略）在廣州新開約9個網(wǎng)點,，并將開辦冬季班招生。
2024H1經(jīng)調(diào)整凈利潤率提升4.9pct至23.4%,，高于雙減前2020H1的19.7%,。隨著教師人效提高，公司2024H1毛利率同比+3.0pct至44.4%,。
2025年展望：思考樂教育同屬華（略）K12培訓(xùn)龍頭，對比卓越教育集團(tuán),，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢在于提分更為顯著的數(shù)理化課程,，雙減后邏輯思維訓(xùn)練、科學(xué)素養(yǎng)等素養(yǎng)產(chǎn)品則更為突出,。公司廣州業(yè)務(wù)重啟后,，有望進(jìn)一步形成收入增量。
豆神教育：AI旗艦產(chǎn)品轉(zhuǎn)化前夕,，直播&錄播課為最主要業(yè)務(wù)
2024年第三季度,，公司主營業(yè)務(wù)盈利能力環(huán)比顯著改善。2024年前三季度,，公司收入5.57億元/-12.9%,，歸母凈利潤1.11億元，扭虧增210%,；扣非歸母凈利潤1.10億元,，扭虧增223%?；仡?024年上半年度,，公司實現(xiàn)收入3.3億元、歸母凈利潤6909萬元,，但利潤中信用減值損失沖回貢獻(xiàn)了6046萬（扣稅前）,，這部分減值沖回主要來自于前期toG業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款的收回，（略）教育主業(yè)盈利能力并不十分顯著,。而2024Q3,，公司毛利率與期間費(fèi)率同比、環(huán)比均改善明顯,，伴隨著線上直播課收入增長以及控費(fèi)組合拳,，公司三季度呈現(xiàn)出較為明顯的盈利改善趨勢。
目前最為主要的業(yè)務(wù)是直播課與錄播課程：主營業(yè)務(wù)包括藝術(shù)類學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)（直播課）,、直播電商銷售業(yè)務(wù)（以賣錄播課為主）,、文旅游研學(xué)業(yè)務(wù)以及智慧教育服務(wù)業(yè)務(wù),，2024H1年四部分業(yè)務(wù)分別取得營業(yè)收入0.78億元/1.19億元（其中銷售自營直播課金額為0.35億元）/未披露/1.01億元，AI教育業(yè)務(wù)前三季度收入占比不足4%,，仍在商業(yè)轉(zhuǎn)化前夕,。
豆神教育：AI應(yīng)用功能透視
（略）已正式推出多模態(tài)AI教育應(yīng)用豆神AI，但目前在收入層面還未形成以足夠體量的收入（2024年前三季度AI教育產(chǎn)品產(chǎn)生的相關(guān)收入占營業(yè)收入不超過4%）,，我們更多以使用者的角度對豆神AI應(yīng)用功能進(jìn)行解讀：
1）私教課堂功能,，系豆神AI最突出的功能。AI大模型在語音,、語調(diào),、情感以及氣口高度仿真真人教師進(jìn)行授課?；谠擁椉夹g(shù)后續(xù)可以由文本材料直接生成課程,，將極大助力于節(jié)約老師成本、釋放名師資源緊缺的壓力,。課后會根據(jù)課文內(nèi)容提出3-4道習(xí)題,，學(xué)生回答后AI大模型會給予相應(yīng)反饋和評價。由于閱讀理解的回答一般較為主觀,、且更多情況下是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的,，我們認(rèn)為要能準(zhǔn)確識別并給予相應(yīng)的評價，技術(shù)門檻較高,。
2）私教問答功能,，與傳統(tǒng)聊天互動AI功能類似，但進(jìn)一步強(qiáng)化語文垂直領(lǐng)域知識圖譜及解答能力,。例如,，不同于其他大模型，會將「我的腿像灌鉛了一樣」歸類為使用了比喻的修辭手法,，豆神AI能夠精準(zhǔn)地解答出此處使用的是夸張的修辭手法,，并為讀者補(bǔ)充相關(guān)知識，提示比喻和夸張修辭手法的差異性,。
3）寫作積累功能,，由三部分組成，分別是主題視頻（即錄播課程《寫作寶盒》）,，金句摘抄運(yùn)用,，好詞積累運(yùn)用。在好詞運(yùn)用上,，交互方式：（略）
4）快解閱讀功能,，即快解3.0，主要以題庫形式訓(xùn)練閱讀理解相關(guān)能力,，包括理解詞意,、理解修辭,、（略）思想等。
好未來,、有道：領(lǐng)先的智能硬件設(shè)備制造商
好未來（TAL.N）：學(xué)習(xí)服務(wù)與內(nèi)容解決方案共同發(fā)力
FY2025Q2實現(xiàn)營收6.19億美元/+50%,，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)歸母凈利潤0.74億美元/+26%，截至期末賬上短期遞延收入為4.85億美元/+55%,。6-8月系K9教培的傳統(tǒng)經(jīng)營旺季,，（略）營收還未恢復(fù)至2019年水平，但凈利潤已經(jīng)開始向「雙減」前以及疫情前表現(xiàn)恢復(fù),，同時凈利潤率也創(chuàng)下了更高水平,。經(jīng)營旺季的FY25Q2（6-8月）雖然營收還沒恢復(fù)到2019年之前，但是凈利潤已經(jīng)開始向「雙減」前以及疫情前靠攏,，凈利潤率創(chuàng)更好水平,。
有道（DAO.N）：詞典筆龍頭智能設(shè)備季度性表現(xiàn)向好逆轉(zhuǎn)，AI助力在線營銷業(yè)務(wù)高增
2024年前三季度,，總營收42.86億元/+9.66%；凈利潤79萬元,，上年同期虧損6.06億元,，（略）上市以來全年首次扭虧為盈的目標(biāo)。單三季度,，營收15.73億元人民幣/+4.87%,；凈利8600萬元，去年同期錄得虧損1.03億元,。
分業(yè)務(wù)來看,，2024Q3公司學(xué)習(xí)服務(wù)/智能設(shè)備/在線營銷業(yè)務(wù)分別占比48.8%/20.0%/31.1%，同比分別-7.6pct/+1.6pct/+6.0pct,。公司學(xué)習(xí)服務(wù)營業(yè)收入實現(xiàn)營收7.68億元/-19.2%,，線上培訓(xùn)業(yè)務(wù)受到線下同業(yè)競爭沖擊顯著，但公司以AI驅(qū)動的數(shù)字內(nèi)容服務(wù)表現(xiàn)較好,；智能設(shè)備營收+25.2%,，季度增速轉(zhuǎn)正，毛利率同比+0.2個pct,，環(huán)比提升更大,，供應(yīng)鏈優(yōu)化效果顯現(xiàn)；在線營銷營收+45.6%,，毛利率同比+4.4%,，AI助力下廣告效果獲得客戶認(rèn)可。此外,，Q3公司銷售費(fèi)用率同比-10.8個pct,，管理費(fèi)用同比-0.9個pct,，研發(fā)費(fèi)用率-4.6個pct。期間費(fèi)用的顯著優(yōu)化推動Q3扭虧為盈并實現(xiàn)最強(qiáng)勁盈利,。
（略）學(xué)歷學(xué)校：普高&本科在校生人數(shù)穩(wěn)健增長,，中職人數(shù)下滑
民辦普通高中、本科教育認(rèn)可度高,，在校學(xué)生人數(shù)仍能維持增長,。對學(xué)生而言，就讀普通高中意味著更大的通過高考升入名牌大學(xué)的可能性,，而公辦普通高中學(xué)位仍相對稀缺,，盡管民辦普通高中學(xué)費(fèi)相對更貴，但性價比仍高,。另一方面本科學(xué)校的社會認(rèn)可度相對更高,，2024-（略）民辦本科在校生人數(shù)也呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。
受就業(yè)方面社會認(rèn)可度差異影響,，中職學(xué)校在校人數(shù)下滑,。社會對職業(yè)教育學(xué)歷的認(rèn)可度仍有待提高，同時學(xué)校學(xué)費(fèi)也并不便宜,，2023年我國公辦和民辦中職學(xué)校在校人數(shù)均有所下滑,。目前高教集團(tuán)積極推進(jìn)專科學(xué)?！干尽固崆安季謶?yīng)對,，（略）資本開支走高部分來源于此。
（略）學(xué)歷學(xué)校：民辦高中選營已有成功案例,，高教財務(wù)清算難度大,，選營仍未見實質(zhì)進(jìn)展
2021年《民促法實施條例》指出禁止義務(wù)教育階段民辦學(xué)校選營，但未限制高中及高教階段學(xué)校選擇營利性,。高中如天立國際控股已實現(xiàn)多所一貫校高中部的獨立分拆及轉(zhuǎn)營工作,，而民辦高教大多仍未取得實質(zhì)性進(jìn)展。
在財務(wù)清算及資產(chǎn)處置,，高教資產(chǎn)及稅收規(guī)模,、土地面積遠(yuǎn)大于高中，盤點難度更大,。申請轉(zhuǎn)營需要依法明確出資者出資,、土地、校舍,、辦學(xué)積累,、財政投入、社會捐贈等資金資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)情況,，并繳納相關(guān)稅費(fèi),。對于債權(quán)債務(wù)不清,、資產(chǎn)存在爭議、歷史遺留尚未解決的需要暫緩辦理,。高教土地面積,、校舍都遠(yuǎn)大于高中，資產(chǎn)盤點難度更大,，歷史稅收交付及土地出讓相關(guān)費(fèi)用由于體量大,，需要更多方協(xié)調(diào)，導(dǎo)致選營較難取得實質(zhì)進(jìn)展,。而高中學(xué)校體量及歷史包袱都遠(yuǎn)小于高教,，選營進(jìn)展相對更順利。
雖未禁止民辦高中及高教進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,，但進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易需真實且合理,，市場對選營進(jìn)展仍有較大期待。2021年《民促法實施條例》中未禁止非營利性的高中及高教進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,，（略）就學(xué)校資產(chǎn)取得收入的關(guān)聯(lián)交易必須真實且合理,，（略）能順利選營經(jīng)營靈活度將極大提升，（略）場對選營仍有較大期待,。
（略）學(xué)歷學(xué)校：高中學(xué)校輕重結(jié)合轉(zhuǎn)型,，高教學(xué)校高質(zhì)量辦學(xué)加大資本開支
行業(yè)外延并購階段放緩，并購形成的資本開支下行,。民促法限制了義務(wù)教育階段民辦學(xué)校并購，高等教育由于高質(zhì)量辦學(xué)要求（追求并購本科院校）&估值倒掛等原因,，外延收購暫停,；高中學(xué)校并購仍在進(jìn)行，如2023年天立收購上海美達(dá)菲國際學(xué)校,，但案例數(shù)量較少,。
高教學(xué)校滿足辦學(xué)質(zhì)量要求&專科院校尋求提升為本科層次,，資本開支仍維持相對高位,。盡管加大資本開支，（略）仍能維持30%-40%的分紅率,，在相對較低的估值下股息率遠(yuǎn)高于高中學(xué)校,。
高中學(xué)校資本開支下行。天立國際控股及成實外教育均開展托管學(xué)校等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù),，此外天立國際控股在外延擴(kuò)張方面也采取輕重結(jié)合的方式：（略）
天立國際控股：新學(xué)年集團(tuán)高中生人數(shù)增長良好,，托管及多支業(yè)務(wù)望加速貢獻(xiàn)新動能
（略）實現(xiàn)收入33.2億元/+44%，經(jīng)調(diào)整凈利潤5.8億元/+56%,，超出我們預(yù)期5.6億元,。各項業(yè)務(wù)收入,，2024財年綜合教育+43%，產(chǎn)品銷售+66%,，綜合后勤+23%,，托管業(yè)務(wù)+53%，占53%（持平）/28%（+4pct）/18%（-4pct）/2%（持平）,。
綜合教育業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)較高增長,，受益于高中在校生持續(xù)增加（對應(yīng)學(xué)年在校生人數(shù)3.7萬人+45%），以及疫情后游學(xué)業(yè)務(wù)的快速增長,。產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)增速較快,，受益于多地加密銷售渠道布局，其中供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)+97%,。托管業(yè)務(wù)受益于托管項目增加而實現(xiàn)較快增長,，（略）新增14個托管學(xué)段。
近年輕重資產(chǎn)結(jié)合轉(zhuǎn)型,，本財年資本開支-32.2%至4.1億元,，ROE也進(jìn)一步提升8.5pct至新高24.3%。但考慮到多支業(yè)務(wù)快速增長需要資金支出,，預(yù)計后續(xù)將維持30%的派息政策,。
2025年展望：（略）收入確定性強(qiáng)。（略）學(xué)年初在校生人數(shù)達(dá)5.4萬人/+47%,，直接影響學(xué)費(fèi)收入的自營在校生人數(shù)同增超30%,，對2025財年收入業(yè)績形成較強(qiáng)支撐。后續(xù)多支業(yè)務(wù)也有望帶來更多收入業(yè)績彈性,，可重點關(guān)注高利潤率托管業(yè)務(wù)的持續(xù)放量及啟鳴云校AI助學(xué)的建設(shè)進(jìn)展,。
圖：公司（略）財年營業(yè)收入及增速（單位：（略）
民辦高教經(jīng)營對比：營收穩(wěn)健增長，利潤受投入增加影響
2024財年民辦高教營收,、業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長,。中匯集團(tuán)、中教控股,、新高教集團(tuán),、中國科培分別實現(xiàn)營收65.8/16.9/24.1/23.1億人民幣，分別實現(xiàn)增長17.2%/17.1%/13.8%/11.6%,。中匯集團(tuán)受益于新（略）,，招生規(guī)模快速增長,，營收增速較快,。2024財年中教控股、中國科培、新高教集團(tuán),、中匯集團(tuán)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為19.7/8.3/7.7/7.5億元人民幣,，分別同比+3.3%/5.1%/+6.1%/+11.8%。
（略）經(jīng)調(diào)整歸母凈利率均出現(xiàn)下滑,。中教控股/中國科培/新高教集團(tuán)/中匯集團(tuán)歸母凈利率分別下降4.0/3.0/1.6/0.4pct,，分析系為滿足《職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件達(dá)標(biāo)工程實施方案》中職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件2025年底考核要求，疊加目前求職環(huán)境下要維持較高就業(yè)率需要加大教學(xué)投入,，行業(yè)仍處在高投入階段,，（略）盈利能力造成拖累。
中教控股：商譽(yù)減值致歸母凈利下滑,，2024財年現(xiàn)金分紅比例40%
受學(xué)校減值影響,，（略）歸母凈利潤下滑70%。2024財年,，公司實現(xiàn)收入65.79億元/+17.2%,，接近我們此前預(yù)期的營收66.04億元；歸母凈利潤4.18億元/-69.7%,，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤19.71億元/+3.3%,，差值主要來源本財年集團(tuán)三所學(xué)校發(fā)生商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值。分市場看,，（略）（略）場取得營收63.35億元/+17.4%,。截至2024年8月，集團(tuán)全日制在校學(xué)生人數(shù)約27.0萬/+9%,，其中高教在校生22.4萬人/+12.5%,，中職人數(shù)4.6萬人/-6.1%。（略）場分部營收2.44億元/+10.9%,。
商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值主要系四川,、西安、澳大利亞經(jīng)營不及預(yù)期,。三校分別計提11.6/5.6/1.9億元，扣除遞延所得稅后合計減值虧損17.2億元,。四川校系學(xué)費(fèi)未如預(yù)期上漲,，西安校與澳大利亞校系招生低于預(yù)期，目前四川以及陜西校無形資產(chǎn)較低,，再次減值概率較低,。（略）賬上有商譽(yù)24.9億元及其他無形資產(chǎn)40.8億元。
高質(zhì)量辦學(xué)要求指引下毛利率下行,，財務(wù)費(fèi)率改善明顯,。（略）經(jīng)調(diào)歸母凈利率為30.0%/-4.0pct。毛利率55.4%/-1.0pct，系新建校舍的折舊攤銷及教師薪酬增加,。期間費(fèi)率為24.7%/-0.7pct,，其中管理費(fèi)率14.7%/+0.9pct，系學(xué)生數(shù)增加及（略）樓宇開始確認(rèn)折舊,；銷售費(fèi)率為2.9%/-0.3pct,，財務(wù)費(fèi)率為7.2%/-1.2pct改善明顯。此外,，商譽(yù)及無形資產(chǎn)相關(guān)的遞延稅項負(fù)債,，受減值影響有1.93億金額終止確認(rèn)。該項金額計入損益且未經(jīng)調(diào)整,，約占收入3%,。
（略）招錄培訓(xùn)：2025年國考維持高景氣度，應(yīng)屆生招聘占比走高
2025年國考報名人數(shù)超340萬,，再度驗證公考行業(yè)高景氣度,。2025年國考報名于10月15日開始，本年度計劃招錄3.97萬人/+0.4%,。保持穩(wěn)中有升,，但擴(kuò)招速度邊際有所放緩（2024年擴(kuò)招7%）。10月26日國考資格審查完成,，2025年國考共有341.6萬報考過審,，同比+13%，到考口徑上岸率（錄取人數(shù)/到考人數(shù)）僅1.54%,，預(yù)計招錄培訓(xùn)賽道維持高景氣度,。
應(yīng)屆生崗位招錄人數(shù)占比提升至68%。2025年度國考按照黨中央,、國務(wù)院關(guān)于做好高校畢業(yè)生就業(yè)工作有關(guān)部署要求,，設(shè)置2.67萬個計劃專門招錄應(yīng)屆高校畢業(yè)生，約占總招錄人數(shù)的68.0%,，同比提升2.4pct,，以服務(wù)和促進(jìn)高校畢業(yè)生就業(yè)。根據(jù)百度指數(shù)用戶畫像九月數(shù)據(jù)（國考公告發(fā)布前的一個月）,，粉筆,、華圖教育、中公教育20-29歲用戶占比分別為71.41%/58.42%/31.62%,。
（略）招錄培訓(xùn)：教師流失&消費(fèi)力下行,，公考龍頭增長階段性受阻
高景氣度下受限于行業(yè)競爭格局，收入體量預(yù)計有所降低,。三家公考龍頭2024三季度收入體量大致相仿,，收入同比去年均有不同幅度降低（華圖無可比數(shù)據(jù)、粉筆不披露三季報，相關(guān)數(shù)據(jù)為我們前瞻預(yù)期）,。行業(yè)高景氣度下收入體量下滑,，一方面系頭部機(jī)構(gòu)仍在解決「協(xié)議班」遺留問題，減少協(xié)議班占比,；另一方面也是頭部機(jī)構(gòu)有較多老師外出單干,，導(dǎo)致競爭惡化，預(yù)計主要系較多老師外出單干,，相對應(yīng)我們也根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算得CR3同比有所下滑,。但考慮到單個教師招生能力遠(yuǎn)遜于專業(yè)機(jī)構(gòu)，長遠(yuǎn)來看有望重新向CR3集中,。
上岸率走低,，宏觀消費(fèi)力減弱，使得課程消費(fèi)更價格敏感,。公考報考中應(yīng)屆生人數(shù)占比走高（消費(fèi)能力相對有限）以及總體消費(fèi)力減弱,，在上岸率持續(xù)走低的情況下，學(xué)生會更加需要考慮課程的性價比,。頭部公考機(jī)構(gòu)的線下培訓(xùn)班客單價均上萬元,，一定程度上會影響學(xué)生的支付意愿。
（略）非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)：需求與就業(yè)環(huán)境強(qiáng)相關(guān),，需靜待宏觀環(huán)境企穩(wěn)
從需求端來看,，學(xué)員參與非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)的目的是為提高職業(yè)技能，謀求職業(yè)崗位,。對應(yīng)行業(yè)經(jīng)營及招聘的景氣度很大程度會影響到非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的收入規(guī)模,。
行動教育：主營業(yè)務(wù)系為企業(yè)管理層提供EMBA課程，其中50%以上的客戶為消費(fèi)品賽道客戶,。消費(fèi)品行業(yè)景氣度高時,，企業(yè)管理層更有動力提升經(jīng)營管理能力、助力企業(yè)成長,。景氣度低時,，企業(yè)對采購此類課程更謹(jǐn)慎，（略）正常經(jīng)營,。
傳智教育：主營業(yè)務(wù)是提供編程相關(guān)的課程,。（略）、計算機(jī)行業(yè)景氣度較高時,，放出崗位數(shù)及放薪更多，求職者會更有動力尋求相關(guān)崗位,，并相應(yīng)參加崗位所需能力的培訓(xùn),。2021（略）大廠招聘崗位數(shù)出現(xiàn)顯著下滑，對傳智教育相關(guān)課程需要造成較大影響。
（略）非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)：需求與就業(yè)環(huán)境強(qiáng)相關(guān),，需靜待宏觀環(huán)境企穩(wěn)
傳智教育：公司是一家以就業(yè)為導(dǎo)向的數(shù)字化人才職業(yè)教育機(jī)構(gòu),，學(xué)員培訓(xùn)需求受到IT人才招聘崗位數(shù)影響。前三季實現(xiàn)營收1.81億元/-59.5%,，歸母凈利潤轉(zhuǎn)虧為-0.41億元（基期1.02億元）,；扣非歸母凈利潤轉(zhuǎn)虧為-0.60億元（基期0.73億元），差值系部（略）提前退租產(chǎn)生資產(chǎn)處置收益,，（略）短訓(xùn)需求不振收入承壓而成本較剛性,。
2025年展望：Q（略）季度收款環(huán)比有所改善，（略）推出更新鴻蒙課程,，另一方面也可通過后續(xù)季度驗證宏觀需求是否邊際有所改善,。公司旗下職業(yè)高等學(xué)校布局穩(wěn)推進(jìn)，是相較于非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)更具韌性的業(yè)務(wù),，（略）業(yè)務(wù)抗風(fēng)險能力有望持續(xù)提高,。
行動教育：（略）實現(xiàn)收入5.63億元/+22.1%；歸母凈利潤1.95億元/+21.1%,，扣非歸母凈利潤1.86億元/+18.7%,。公司三季度報表端收入及利潤表現(xiàn)遜于我們此前預(yù)期，總體來看系企業(yè)客戶較難避免地受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響,，付費(fèi)報班&到場消課決策更為謹(jǐn)慎,。
2025年展望：公司主營企業(yè)家培訓(xùn)，（略）管理層為主,。若宏觀環(huán)境逐漸改善,，（略）為進(jìn)一步擴(kuò)張需要提升團(tuán)隊管理能力，同時也有更充沛的經(jīng)費(fèi)用于團(tuán)隊學(xué)習(xí)充能,，因此分析行動教育經(jīng)營同樣有望受益于周期切換,。
投資建議：維持板塊「優(yōu)（略）」評級。2024年教育行業(yè)政策更加明確,，在需求依舊旺盛的前提下,，頭部教育機(jī)構(gòu)依靠強(qiáng)品牌力以及前瞻的轉(zhuǎn)型嘗試，持續(xù)受益于行業(yè)的復(fù)蘇,。展望2025年,，我們建議從以下三條主線關(guān)注教育板塊機(jī)會：
1、順周期主線：2025年提振內(nèi)需是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重,，我們建議配置消費(fèi)力復(fù)蘇后經(jīng)營存在彈性的企業(yè)家培訓(xùn),、IT就業(yè)培訓(xùn)、公考培訓(xùn)等賽道,，重點推薦行動教育,、傳智教育,、粉筆、華圖山鼎,；
2,、確定性主線：我們看好需求比較剛性，供需關(guān)系利好優(yōu)質(zhì)龍頭的K12教培及K12學(xué)歷學(xué)校,，待市場情緒消化新周期的穩(wěn)定經(jīng)營期的增長中樞切換后,，相關(guān)龍頭的PEG仍具有更好的吸引力，重點推薦學(xué)大教育,、天立國際控股,、新東方-S、卓越教育集團(tuán),、思考樂教育,，建議關(guān)注凱文教育、好未來,、高途集團(tuán),、昂立教育等；
3,、AI題材及估值修復(fù)主線：教育作為AI落地的重要場景,，2025年AI技術(shù)迭代進(jìn)步有望持續(xù)帶動提升的資金關(guān)注度，建議關(guān)注豆神教育,、盛通股份,、科德教育等。此外若高教板塊在選營&并購落地等方面有進(jìn)展,，也可關(guān)注選營推進(jìn)后的板塊估值彈性,。
教育行業(yè)估值表
風(fēng)險提示
政策風(fēng)險：「雙減」政策再度嚴(yán)格執(zhí)行，并對高中階段教培進(jìn)行管控,，導(dǎo)致K12教培行業(yè)的高中業(yè)務(wù)收入萎縮,，（略）業(yè)績增長；
民辦學(xué)歷領(lǐng)域政策趨嚴(yán),，（略）業(yè)務(wù)存續(xù)穩(wěn)定性,；（略）若VIE架構(gòu)受到政策監(jiān)管，合法性受到挑戰(zhàn),，（略）資金出境受阻,，分紅困難；政策對（略）場存在潛在限制,，導(dǎo)致行業(yè)外延并購受限,。
行業(yè)競爭加劇：目前K12教培領(lǐng)域處于供需錯配的狀態(tài),，（略）經(jīng)營數(shù)據(jù)亮眼,，而未來若行業(yè)競爭再度趨嚴(yán),，（略）經(jīng)營會產(chǎn)生影響。
招生放緩風(fēng)險：目前出生人口逐漸下滑,，未來業(yè)務(wù)招生會面臨適齡受眾減少的問題；教育部及各省教育廳在發(fā)放高等教育招生計劃時向公辦傾斜,，導(dǎo)致民辦高校招生增長放緩,，（略）場預(yù)期。
學(xué)費(fèi)提升風(fēng)險：教培機(jī)構(gòu),、民辦（略）場化定價機(jī)制推進(jìn)受阻,，政策端出現(xiàn)對學(xué)費(fèi)的調(diào)控方案，導(dǎo)致行業(yè)學(xué)費(fèi)提升困難,，（略）收入及利潤增長,。
疫情反復(fù)：教育行業(yè)機(jī)構(gòu)依賴線下交付場景，若后續(xù)疫情反復(fù),，（略）業(yè)務(wù)經(jīng)營會有影響,。
宏觀經(jīng)濟(jì)承壓：消費(fèi)水平下滑，教育行業(yè)受眾的參培意愿降低,，（略）經(jīng)營,。
（原文轉(zhuǎn)載自國信證券《教育行業(yè)2025年投資策略三條掘金主線：需求復(fù)蘇、業(yè)績確定,、AI賦能》2024年12月29日）