投資要點(diǎn)
政策持續(xù)加碼,，內(nèi)需有望發(fā)力,。焦煤具有一定稀缺屬性，在我國屬于戰(zhàn)略性資源,。焦煤焦炭組成的產(chǎn)業(yè)鏈較為單一,，鋼鐵是雙焦的核心下游需求，而鋼鐵一半以上的需求用于建筑業(yè),，因此建筑業(yè)的景氣度將直接影響黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格,。2023年初以來，以“穩(wěn)增長,、擴(kuò)內(nèi)需”為主,，國家出臺多項(xiàng)宏觀政策。2024年9月,、12月政治局會議開啟經(jīng)濟(jì)支撐新篇章,，2025年1月10日國新辦發(fā)布會再次強(qiáng)調(diào)寬松積極的財(cái)政政策。在“兩重”,、“兩新”等政策組合拳有效落地后,，地產(chǎn)端筑底企穩(wěn)，基建投資增速加快,，實(shí)物工作量有望加快形成,。設(shè)備更新和以舊換新疊加中美寬松周期共振，汽車,、家電等制造業(yè)用鋼需求有望繼續(xù)增長,。我們認(rèn)為在政策持續(xù)加碼下，下游需求提升有望推動煤焦鋼價(jià)格上漲。
焦煤：供給增量有限,，紅利價(jià)值凸顯,。1）我國焦煤供給以國內(nèi)生產(chǎn)為主，進(jìn)口補(bǔ)充為輔,。從供需平衡表來看,，由于今年下游需求較弱，而下半年國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)疊加進(jìn)口超預(yù)期,，焦煤呈現(xiàn)寬松格局,。根據(jù)Mysteel計(jì)算，若（略）場供需平衡,，24年焦煤供應(yīng)能力預(yù)計(jì)減少6200萬噸,，對應(yīng)焦煤價(jià)格底部（略）/噸，成本或?qū)⒅谓姑褐沟?，同時(shí)從當(dāng)前焦煤長協(xié)與現(xiàn)貨倒掛,，我們預(yù)計(jì)25Q1長協(xié)價(jià)格依舊有韌性。中長期來看,，我國焦煤供給依然缺乏彈性,，焦煤新投產(chǎn)能增量有限。根據(jù)IEA預(yù)測,，全球冶金煤供給預(yù)計(jì)將微降至2027年的10.61億噸，產(chǎn)量下滑將導(dǎo)致供應(yīng)緊張,。2）本輪煤炭價(jià)格上漲后,，煤炭開采和洗選行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，企業(yè)在手貨幣資金規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定,，遠(yuǎn)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng),、持續(xù)高分紅基礎(chǔ)提升。在市值管理,、增持回購再貸款及分紅手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠等多重政策利好下,，以央國企為主的核心紅利資產(chǎn)有望迎來估值重塑。
焦炭：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化,，供給有望收縮,。1）我國焦炭產(chǎn)能長期過剩，產(chǎn)量部分用于出口,。我國是全球焦炭生產(chǎn)大國,，多年來產(chǎn)量一直位居世界前列。2023年中國焦炭產(chǎn)量為4.9億噸,，焦炭凈出口855萬噸,。截至2023年中全國焦化企業(yè)約326家，涉及在產(chǎn)產(chǎn)能5.91億噸，主要集中在晉冀蒙等省份,。2）環(huán)保政策趨嚴(yán),，供給格局有望改善。隨著近年來供給側(cè)改革持續(xù)深化,，各地陸續(xù)開啟淘汰落后產(chǎn)能行動,。2023年山西省完成4.3米焦?fàn)t退出，2024年山東,、河南等地陸續(xù)開展落后產(chǎn)能置換,、退出等工作。置換期間的資源錯(cuò)配預(yù)計(jì)將推動焦煤價(jià)格提升,，投資價(jià)值凸顯,。
鋼鐵：供給格局將迎重塑，行業(yè)利潤或見底反彈,。1）2024年在需求側(cè)偏弱的背景下,，前三季度行業(yè)利潤惡化，24Q1,、Q2,、Q3季度，高爐利潤分別為-271.74元/噸,、-177.61元/噸,、-289.4元/噸，對應(yīng)黑色金屬冶煉虧損企業(yè)數(shù)量處于歷史高位,。2）從我國鋼鐵產(chǎn)能集中度來看,，CR10近幾年維持在40%左右，與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距,。2024年國家,、地方出臺一系列產(chǎn)量調(diào)控政策，10-11月行業(yè)盈利已出現(xiàn)邊際改善,。2025年控產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng),，落后產(chǎn)能有望加速出清，產(chǎn)能整合預(yù)期加強(qiáng),，鋼鐵供需格局或?qū)⒂瓉碇厮?。?dāng)前鋼鐵社會庫存處于偏低位置，供需矛盾并不突出,，作為“煤焦鋼”下游,，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤修復(fù)后，有望優(yōu)先受益,。
投資建議：2024年9月,、12月政治局會議開啟經(jīng)濟(jì)支持新篇章，結(jié)合近兩年供給持續(xù)弱化，煤炭板塊基本面底部或再度確認(rèn),，需求預(yù)期改善將成為推動板塊估值修復(fù)的重要因素,，黑色產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)將迎來全面修復(fù)。從中長期看,，在2024年國資委全面推動國有（略）值管理,、（略）高質(zhì)量分紅、（略）和主要股東提供貸款支持回購和增持股票下,，煤炭股紅利價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯,，DDM模型的分子和分母端有望迎來雙擊。建議關(guān)注,，焦炭：中國旭陽集團(tuán),、陜西黑貓、美錦能源,、開灤股份,；焦煤：潞安環(huán)能、盤江股份,、平煤股份,、淮北礦業(yè)、山西焦煤,、蘭花科創(chuàng),。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退幅度超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期,；基建固定資產(chǎn)投資資金使用不及預(yù)期
目錄
1.政策持續(xù)加碼,，內(nèi)需有望發(fā)力
1.1.前期地產(chǎn)下行，雙焦前期偏弱運(yùn)行
1.2.建材行業(yè)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn),，有望開啟黑色產(chǎn)業(yè)正循環(huán)
2.焦煤：供給增量有限，紅利價(jià)值凸顯
2.1.短期存量寬松,，成本支撐價(jià)格止跌
2.2.國內(nèi)產(chǎn)量保持穩(wěn)定&進(jìn)口受到約束,，長期增量有限
2.3.礦業(yè)權(quán)出讓基準(zhǔn)上調(diào)，煤企資源有望重估
2.4.資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù),，紅利價(jià)值凸顯
3.焦炭：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化,，供給有望收縮
3.1.我國焦炭供給整體寬松，下游需求集中
3.2.焦企盈虧復(fù)盤：供給收縮推動行業(yè)盈利修復(fù)
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,，未來供需格局迎來優(yōu)化
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,，未來仍保持產(chǎn)能出清
（略）展望未來：產(chǎn)能收縮帶動行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化
4.鋼鐵：供給格局將迎重塑，行業(yè)利潤或見底反彈
4.1.企業(yè)利潤惡化,，產(chǎn)能整合預(yù)期加強(qiáng)
4.2.行業(yè)供需改善,，利潤或見底反彈
5.投資建議
6.風(fēng)險(xiǎn)提示
正文
1.政策持續(xù)加碼，內(nèi)需有望發(fā)力1.1.前期地產(chǎn)下行，雙焦前期偏弱運(yùn)行焦煤作為重要的高熱值煤種,，下游應(yīng)用涵蓋鋼鐵,、冶金及化工等多個(gè)領(lǐng)域，在我國屬于戰(zhàn)略性資源,，具有一定的稀缺屬性,。焦煤及焦炭組成的產(chǎn)業(yè)鏈較為單一，主要以“煤-焦-鋼”為主,，鋼鐵是焦煤焦炭的核心下游,。鋼鐵又主要用于建筑業(yè)、機(jī)械等領(lǐng)域,。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，按照傳統(tǒng)用鋼消費(fèi)，2022年建筑業(yè)中基建和地產(chǎn)的鋼材消費(fèi)比為1:2,，當(dāng)前下游地產(chǎn)對鋼鐵需求仍是主導(dǎo),。
前期地產(chǎn)下行，消費(fèi)量出現(xiàn)下跌,。房地產(chǎn)對黑色產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)需求較為直接,，過程通常為：拿地——開工——預(yù)售——投資——雙焦需求——交房。2011年以來焦煤消費(fèi)增速與房屋新開工面積增速變化高度相關(guān),，且在地產(chǎn)投資增速較大的時(shí)期具有一定韌性,，焦炭消費(fèi)增速走勢與焦煤類似，但增速波動更大,。2020下半年,，地產(chǎn)開工及投資增速持續(xù)下行且逐漸向上游傳導(dǎo)，市場對雙焦需求擔(dān)憂加大,。2021年前三季度地產(chǎn)整體呈現(xiàn)下跌趨勢,，地產(chǎn)端出現(xiàn)了“低開工、高待售”的局面,，下游地產(chǎn)對鋼鐵需求出現(xiàn)減弱,，雙焦處于偏弱運(yùn)行狀態(tài)。
1.2.建材行業(yè)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn),，有望開啟黑色產(chǎn)業(yè)正循環(huán)
基建：萬億國債資金落地,，基建投資加速
“兩重”、“兩新”發(fā)力,，基建投資同比提升,。基建投資是經(jīng)濟(jì)增長的重要催化劑,。在2024年3月,，政府工作報(bào)告提出,，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè),，今年先發(fā)行1萬億元,。2024年根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的公告，超長期特別國債第三次續(xù)發(fā)已完成招標(biāo),，已累計(jì)發(fā)行1萬億元,。在“兩重”、“兩新”等政策推進(jìn)下,，基建投資顯著回升,，1-11月，我國基建投資同比增長9.39%,，增速延續(xù)提升,。特別國債發(fā)行將對經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響，連續(xù)幾年發(fā)行超長期國債,，進(jìn)一步保障資金需求,，并優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕支出壓力,。
2024年新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢,，實(shí)物工作量有望加快形成。2024年我國地方政府專項(xiàng)債券額度新增3.9萬億元,，為歷年規(guī)模最大的一年,，截至11月專項(xiàng)債發(fā)行約4億元，基本發(fā)行完畢,。11月財(cái)政部部長藍(lán)佛安在十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發(fā)布會上提出總量10萬億元的一攬子化債新政,。同時(shí)藍(lán)佛安表示目前正積極謀劃財(cái)政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度,。隨著專項(xiàng)債發(fā)行落地,，各地化債進(jìn)程加快，施工單位：（略）
2025年是十四五收官之年,，也是謀劃“十五五”規(guī)劃之年,，多省已披露2025年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃。2025年1月10日,，國務(wù)院新聞辦舉行“中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”系列新聞發(fā)布會上,，財(cái)政部副部長廖岷再次重申在2025年將安排更大規(guī)模政府債券,，包括超長期國債,、地方專項(xiàng)債等，切實(shí)加大財(cái)政政策力度,，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航,，后續(xù)政策持續(xù)加碼,，將為穩(wěn)增長提供支撐。
地產(chǎn)：政策組合拳發(fā)布,，需求預(yù)期有望改善
“一攬子”政策陸續(xù)出臺,，地產(chǎn)預(yù)期改善,。2024年9月國新辦發(fā)布會出臺多項(xiàng)地產(chǎn)政策組合拳,，包括下調(diào)存量房貸款利率、統(tǒng)一首套及二套房首付貸款比例至15%,，增加保障性住房貸款支持比例至100%等,。11月發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策公告》進(jìn)一步明確了個(gè)人購買家庭唯一住房的契稅優(yōu)惠政策,，對個(gè)人購買家庭唯一住房實(shí)施差異化契稅稅率，面積140平方米及以下的減至1%,，面積140平方米以上的減至1.5%,；對個(gè)人購買家庭第二套住房，面積為140平方米及以下的,，減按1%的稅率征收契稅,；面積為140平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅,。2024年12月召開的中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次釋放穩(wěn)定房（略）市“止跌回穩(wěn)”的措施初見成效,，房（略）場出現(xiàn)積極變化，地產(chǎn)板塊估值修復(fù)空間打開,。
政策支持效果明顯,，11月銷售降幅同比收窄。2024年1-11月,，全國房屋銷售面積和銷售累計(jì)金額分別達(dá)86118萬平方米和85125億元,，與前十個(gè)月相比，累計(jì)降幅有所收窄,，降幅分別收窄了1.5PCT,、1.7PCT，其中11月當(dāng)月銷售面積為8188萬平方米（同比+3.2%）,，銷售金額為8270億元(同比+1.4%),，同比均由降轉(zhuǎn)增，增速分別較10月份提升了2.8PCT,、4.9PCT,。政策支持下，信貸環(huán)境的優(yōu)化,、稅收優(yōu)惠的實(shí)施以及保障性住房支持的加強(qiáng),，提振了消費(fèi)者信心，刺激了購房需求,，帶動11月當(dāng)月銷售改善幅度較大,，表明一攬子政策下,，地產(chǎn)止跌回穩(wěn)跡象顯現(xiàn)。
制造業(yè)：設(shè)備更新帶來需求機(jī)遇
我國工業(yè)制造領(lǐng)域設(shè)備規(guī)模龐大,，更新潛力巨大,。國家發(fā)改委、財(cái)政部于2024年7月印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》,，提出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金,，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，預(yù)計(jì)設(shè)備（略）場年規(guī)模超5萬億,，雙焦長期需求預(yù)計(jì)有保障,。
汽車&家電表現(xiàn)亮眼，政策支撐行業(yè)景氣度上行,。汽車行業(yè)整體發(fā)展勢頭迅猛,，自9月宏觀政策調(diào)控以來，11月汽車產(chǎn)量344.8萬輛,，同比+16.71%,，處于今年最高水平；11月空調(diào)產(chǎn)量1967.88萬臺,，同比+43.33%,；11月冰箱產(chǎn)量860.92萬臺，同比+3.9%,；11月洗衣機(jī)產(chǎn)量1112.68萬臺,，同比+8.52%。
鋼鐵出口支撐一定用剛需求,，但外貿(mào)干擾性增強(qiáng),。我國鋼材出口目前呈現(xiàn)“以價(jià)換量”局面，2024年12月全國鋼鐵出口146萬噸,，同比增長94.67%,。鋼鐵企業(yè)出口訂單指數(shù)有所回升，對我國消費(fèi)量形成一定支撐,。展望2025年,，特朗普當(dāng)選后，貿(mào)易保護(hù)主義或?qū)⒋呱缹χ羞M(jìn)口商品加征月60%關(guān)稅,，中國對美出口成本上升,，出口量或?qū)⑾禄Ｒ虼嗣鎸ν獠凯h(huán)境的不確定性,，擴(kuò)內(nèi)需實(shí)在必行,。
2.焦煤：供給增量有限，紅利價(jià)值凸顯
2.1.短期存量寬松,，成本支撐價(jià)格止跌
焦煤供給以國內(nèi)生產(chǎn)為主,，進(jìn)口補(bǔ)充為輔。我國煤炭資源相對豐富,，焦煤供給以國內(nèi)生產(chǎn)為主,，進(jìn)口補(bǔ)充為輔。2023年,，國內(nèi)產(chǎn)量為49034萬噸,，進(jìn)口為10193萬噸，進(jìn)口占比達(dá)到17.2%,；2024年1-11月,，國內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量為42900萬噸，煉焦煤進(jìn)口量為11128萬噸,，進(jìn)口占比為20.6%,。
國內(nèi)焦煤供給以山西為主，2024年從減產(chǎn)向穩(wěn)產(chǎn)過渡,。我國煉焦煤供應(yīng)主要集中在晉陜蒙新（略）,，2023年煉焦原煤產(chǎn)量突破13億噸，其中山西占比54.7%,，是我國第一大焦煤生（略）,。2023年9月以來國家及省級政府陸續(xù)出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)礦山安全生產(chǎn)工作的意見》、《關(guān)于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項(xiàng)整治的通知》等政策以加強(qiáng)安全監(jiān)管,。安全生產(chǎn)高壓下,，2024年上半年國內(nèi)焦煤產(chǎn)量為6.1億噸，同比下降8.7%,。隨著安監(jiān)專項(xiàng)整治行動于6月結(jié)束,，山西煉焦煤供應(yīng)逐步由減產(chǎn)向穩(wěn)產(chǎn)過渡。
進(jìn)口來源豐富,，蒙古,、俄羅斯為主要進(jìn)口國。我國焦煤進(jìn)口數(shù)量較為穩(wěn)定,，（略）年以來每年進(jìn)口量維持在（略）萬噸之間,。2023年-2024年11月，受到全球煤炭供需寬松,、進(jìn)口煤價(jià)格偏低等因素影響,，焦煤年進(jìn)口量突破1億噸。我國焦煤主要從澳大利亞,、加拿大,、蒙古、俄羅斯,、美國等國家進(jìn)口,。2020年之前,，澳大利亞、蒙古是我國焦煤的主要進(jìn)口來源,，占比位列前二,。在2021年對澳煤施行禁運(yùn)之后，國際焦煤貿(mào)易流完成更迭,，俄羅斯成為我國焦煤進(jìn)口增量的主要補(bǔ)充,，占比大幅提升。截至2024年11月,，蒙古,、俄羅斯焦煤占比分別為47.2、25.1%,。
短期存量偏寬松,，成本支撐價(jià)格止跌。從焦煤供需平衡表來看,，由于今年鋼材下游需求較弱,，而下半年國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)疊加進(jìn)口超預(yù)期，焦煤呈現(xiàn)寬松格局,。若價(jià)格持續(xù)下跌,，部分國內(nèi)焦煤生產(chǎn)成本偏（略）如貴州、四川供應(yīng)量將出現(xiàn)萎縮,，同時(shí)加拿大,、澳大利亞等國進(jìn)口性價(jià)比將被削弱。根據(jù)Mysteel計(jì)算,，若（略）場供需平衡,，24年焦煤供應(yīng)能力預(yù)計(jì)減少6200萬噸，對應(yīng)焦煤價(jià)格（略）/噸,。
焦煤長協(xié)與現(xiàn)貨倒掛,，25Q1長協(xié)價(jià)格下調(diào)有限。截至2025年1月7日,，新華山西焦煤長協(xié)價(jià)格指數(shù)為（略）/噸,，低于京唐港主焦煤價(jià)格，長協(xié)與現(xiàn)貨價(jià)格倒掛,，我們預(yù)計(jì)25Q1長協(xié)價(jià)格依舊有韌性,。
2.2.國內(nèi)產(chǎn)量保持穩(wěn)定&進(jìn)口受到約束，長期增量有限
2021年保供取得成效,，但焦煤產(chǎn)能未得到顯著釋放,。2016年以來，原煤產(chǎn)量大幅增長，除2019和2020年以外,，原煤產(chǎn)量增速均高于煉焦煤,、精煤。截至2024年11月底,，我國實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量43.22億噸,，同比增長1.2%；煉焦原煤產(chǎn)量11.65億噸,，同比降低4.9%；煉焦精煤產(chǎn)量3.07億噸,，同比下降6.7%,。2021年之后，原煤與煉焦煤,、精煤產(chǎn)量增速差距拉大,，主要因?yàn)楸９┩苿赢a(chǎn)能核增，但并未釋放焦煤產(chǎn)能,。
從日均產(chǎn)量來看,，2024年前11月的原煤日均產(chǎn)量為1290.1萬噸，相較于2021全年的日均產(chǎn)量提升15.7%,；2024年前11月的煉焦原煤日均產(chǎn)量347.7萬噸,，相較于2021全年的日均產(chǎn)量提升1.2%；2024年前11月的煉焦精煤日均產(chǎn)量91.7萬噸,，相較于2021全年的日均產(chǎn)量下降31.6%,。
洗選率逐年下降，實(shí)際產(chǎn)量增長或受限,。由于我國煉焦煤資源稟賦的問題,，隨著開采年限的增加，易開采的煤層逐漸減少,，洗選難度加大,，焦煤洗選率由2020年的40%下降至2023年的36.8%。2023年煉焦原煤產(chǎn)量為13.34億噸,，同比增長1.11%,，而精煤產(chǎn)量為4.9億噸，同比下降0.29%,。盡管在未來幾年仍有新產(chǎn)能投放,，但由于洗選率較2020年出現(xiàn)明顯下降，資源稟賦問題或?qū)⒁种茖?shí)際產(chǎn)量增長,。
焦煤結(jié)構(gòu)不均,，優(yōu)質(zhì)焦煤稀缺性凸顯。焦煤供給結(jié)構(gòu)生產(chǎn)1噸焦炭通常需消耗1.3-1.4噸煉焦煤，而焦煤在煉焦前,，需要通過配煤來降低生產(chǎn)成本,、提高焦炭質(zhì)量，通常要求粘結(jié)度較高“主焦+1/3焦+肥煤”占比60%左右,，主焦配比一般不低于30%,。我國煉焦煤儲量僅占煤炭總儲量的20%~25%而主焦煤在煉焦煤中又僅占較小比例。2023年主焦煤（焦煤+肥煤）產(chǎn)量占全國煉焦煤產(chǎn)量僅約30%,。
新投產(chǎn)能以動力煤為主,，焦煤增量有限。根據(jù)Mysteel預(yù)測,，2025年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)能預(yù)計(jì)繼續(xù)增長,，投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)接近1500萬噸，其中核增產(chǎn)產(chǎn)能300萬噸,，主要集中在晉陜（略）,。中長期看，雙碳時(shí)代下,，煤炭新增產(chǎn)能有限,，且大部分為動力煤，未來新增產(chǎn)能或逐年遞減,。根據(jù)汾渭報(bào)告,，（略）年全國新增煤炭產(chǎn)能預(yù)計(jì)50318萬噸，其中動力煤新增41535萬噸,，占總新增產(chǎn)能的82.5%,；煉焦煤新增產(chǎn)能8783萬噸，占總新增產(chǎn)能的17.5%,。由于煉焦煤一般為井工礦，建設(shè)周期較長,，一般為3-5年,。如果算上前期手續(xù)審批的時(shí)間，煉焦煤礦投產(chǎn)則需要更長的時(shí)間,，因此未來國內(nèi)焦煤產(chǎn)能釋放有限,。
全球冶金煤供應(yīng)緊張，我國進(jìn)口將受到一定程度約束,。根據(jù)IEA數(shù)據(jù),，全球冶金煤供給預(yù)計(jì)將從2024年的11.07億噸微降至2027年的10.61億噸，三年年均復(fù)合增長率為-1.4%,，產(chǎn)量下滑將導(dǎo)致供應(yīng)緊張,。貿(mào)易方面,，根據(jù)IEA預(yù)測，2024年全球煤炭進(jìn)口量將觸頂至15.46億噸,，其中冶金煤進(jìn)口量預(yù)計(jì)將增加1600萬噸,，達(dá)3.68億噸。預(yù)計(jì)到2027年,，全球煤炭貿(mào)易將因中國和印度進(jìn)口需求的減少，進(jìn)口趨勢將有所下滑,，中國煤炭需求穩(wěn)定,，國內(nèi)產(chǎn)量充足，導(dǎo)致進(jìn)口需求降低,。
2.3.礦業(yè)權(quán)出讓基準(zhǔn)上調(diào)，煤企資源有望重估
礦業(yè)權(quán)（略）場基準(zhǔn)價(jià)上調(diào),，煤企在手資源有望重估,。2017年4月，國務(wù)院印發(fā)《礦產(chǎn)資源權(quán)益金制度改革方案》（以下簡稱“《改革方案》”）,，為了更好地發(fā)揮礦產(chǎn)資源稅費(fèi)制度對維護(hù)國家權(quán)益、調(diào)節(jié)資源收益,、籌集財(cái)政收入的重要作用,，在礦業(yè)權(quán)出讓環(huán)節(jié)，將探礦權(quán)采礦權(quán)價(jià)款調(diào)整為礦業(yè)權(quán)出讓收益,。以拍賣,、掛牌方式：（略）
2023年3月24日，財(cái)政部,、自然資源部,、稅務(wù)總局依據(jù)《改革方案》,，出臺《礦業(yè)權(quán)出讓收益征收辦法》,，其中針對基準(zhǔn)價(jià)的制定進(jìn)行了明確，在以往基準(zhǔn)價(jià)的基礎(chǔ)上,，根據(jù)出讓礦種,、成交價(jià)格、預(yù)期收益,、其他礦（略）場交易資料等進(jìn)行模擬評估,，同時(shí)考慮地質(zhì)勘查工作程度、區(qū)域成礦地質(zhì)條件以及資源品級、礦產(chǎn)品價(jià)格,、開采技術(shù)條件,、交通運(yùn)輸條件、地區(qū)差異等影響因素,，科學(xué)設(shè)計(jì)調(diào)整系數(shù),，綜合形成礦業(yè)權(quán)出讓（略）場基準(zhǔn)價(jià)。礦業(yè)權(quán)出讓（略）場基準(zhǔn)價(jià)應(yīng)結(jié)合（略）場發(fā)展形勢適時(shí)調(diào)整,，原則上每三年更新一次,。
煤價(jià)中樞上移，各省礦業(yè)權(quán)（略）場基準(zhǔn)價(jià)隨之上調(diào),。2020年以來,，煤價(jià)中樞整體呈現(xiàn)上行趨勢，在此背景下,，一些省份的礦業(yè)權(quán)（略）場基準(zhǔn)價(jià)也隨之上調(diào),。根據(jù)我們梳理，山西,、甘肅,、山東等省份已經(jīng)于（略）年公布基準(zhǔn)價(jià)調(diào)整方案，焦煤平均漲幅分別為30.6%,、67.3%,、16.3%，西部擁有優(yōu)質(zhì)煤炭資源的省份基準(zhǔn)價(jià)上調(diào)幅度更大,。
我們梳理了2024年山西省探礦權(quán)成交情況,，成交單價(jià)相較于基準(zhǔn)價(jià)有些許溢價(jià)。保守起見,，如果以各省現(xiàn)行礦業(yè)權(quán)出讓（略）場基準(zhǔn)價(jià)為采礦權(quán)重置價(jià)格,，大部分煤企在手資源價(jià)值重估空間顯著。
2.4.資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù),，紅利價(jià)值凸顯
行業(yè)降杠桿明顯,，資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)。從行業(yè)負(fù)債率來看,，伴隨行業(yè)煤炭產(chǎn)量的持續(xù)提升,，負(fù)債率長期呈現(xiàn)先升后降的趨勢，（略）年煤炭產(chǎn)量上漲,，煤炭行業(yè)通過舉杠桿的方式：（略）
2016年后,，國家進(jìn)行供給側(cè)改革，淘汰僵尸企業(yè),，化解產(chǎn)能過剩,，相繼出臺了一系列調(diào)控政策,，在降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，企業(yè)通過自身資產(chǎn)優(yōu)化,，資產(chǎn)負(fù)債率得到明顯修復(fù),。（略）年，煤炭產(chǎn)能雖然繼續(xù)提升,，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)向下趨勢,，資本開支累計(jì)同比并未大幅提升，行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅增加,。從2023年數(shù)據(jù)來看,，1-12月煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為59.86%，及2024年9月的59.78%,，均低于2022年的均值61.37%,；截至2024年9月，行業(yè)固定資產(chǎn)完成額累計(jì)同比增長6%,，較同期下降3PCT,。
資本開支穩(wěn)健，貨幣資金持續(xù)提升,。自2017年起,，行業(yè)資本開支雖然維持增加，但占營收的比重僅出現(xiàn)小幅增長,，由此帶來行業(yè)的貨幣規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長,。在高景氣度下,，企業(yè)不顯著加大資本開支比重,，一方面留有足夠的資金用來持續(xù)提高分紅，另一方面也可以避免由于過度投資帶來的遠(yuǎn)期潛在風(fēng)險(xiǎn),。
煤炭企業(yè)分紅規(guī)模保持穩(wěn)健增長,。（略）（表6）綜合分紅率48%，較22年提升4PCT,。在保供產(chǎn)能充分釋放后,，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量明顯降速，結(jié)合全球ESG和雙碳大環(huán)境下企業(yè)投資新礦意愿減弱,，中長期供給明顯偏緊,。同時(shí)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化明顯,，煤企在手現(xiàn)金持續(xù)提升,，一利五率考核與煤炭投資受限結(jié)合，夯實(shí)高分紅基礎(chǔ),。
截至23年底,，申萬煤炭板塊算數(shù)平均股息率為5.4%,，降息周期下股息率依然可觀。（略）截至2024年三季度的凈現(xiàn)金/凈資產(chǎn),，晉控煤業(yè),、潞安環(huán)能、陜西煤業(yè)分別為54.1%,、47%,、30.7%，未來分紅有進(jìn)一步提升潛力,。
3.焦炭：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化,，供給有望收縮
3.1.我國焦炭供給整體寬松，下游需求集中
焦炭是固體燃料的一種,，由煤在約1000℃的高溫條件下經(jīng)干餾獲得,，是煤炭在無氧環(huán)境下進(jìn)行熱解的產(chǎn)物，其制備過程稱為焦化,。焦炭具有多孔結(jié)構(gòu),，其主要成分為固定碳（通常含量在90%以上）。從產(chǎn)業(yè)鏈上看,，焦炭處于產(chǎn)業(yè)鏈中游,，上游為焦煤供應(yīng)及生產(chǎn)商，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括鋼鐵,、有色及化工等領(lǐng)域,。
下游應(yīng)用領(lǐng)域集中，主要以鋼鐵行業(yè)為主,。焦炭按用途可分為冶金焦,、氣化焦和電石用焦等。冶金焦是高爐用焦,、鑄造焦,、鐵合金焦和有色金屬冶煉用焦的統(tǒng)稱，主要起到還原劑及高爐的骨架作用,。在下游領(lǐng)域中,，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)消耗焦炭（高爐冶金焦）量占焦炭產(chǎn)量的85%左右，需求較為集中,。鋼鐵產(chǎn)量變化將直接影響焦炭需求,，對行業(yè)景氣度起到至關(guān)重要的影響。
我國焦炭供給整體較為寬松,，產(chǎn)量部分用于出口,。我國是全球焦炭生產(chǎn)大國，多年來產(chǎn)量一直位居世界前列,。2023年,，中國全年焦炭產(chǎn)量為4.9億噸,，累計(jì)增長3.58%。焦炭產(chǎn)量除滿足國內(nèi)需求外,，部分用于出口,，2023年我國焦炭出口879萬噸，凈出口855萬噸,。在出口國中,，印尼是目前我國第一大出口國，2023年占總出口量的26.45%,，其它主要出口國包括印度,、巴西等。
行業(yè)（略）域集中,，晉陜蒙為（略）,。從省份來看，2023年全國第一大產(chǎn)焦省份山西省占全國產(chǎn)量19.43%,，其次是內(nèi)蒙古（10.29%）,、陜西（9.27%）、河北（8.76%）,、山東（6.23%）,，山西、內(nèi)（略）域?yàn)閲鴥?nèi)煤炭主要（略）,，山（略）則為鋼鐵（略）,，因此我國焦化行業(yè)具備更靠近資源地和更靠近消費(fèi)地的特征。
3.2.焦企盈虧復(fù)盤：供給收縮推動行業(yè)盈利修復(fù)
環(huán)保政策趨嚴(yán),，低效產(chǎn)能產(chǎn)量大幅壓縮,。2016年后，在供給側(cè)改革下,，煤,、鋼產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩,，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的焦炭產(chǎn)能出現(xiàn)收縮但較為緩慢,，國內(nèi)焦炭供給整體呈現(xiàn)出過剩的局面。2018年6月起,，國務(wù)院發(fā)布《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計(jì)劃》,，（略）及目標(biāo)?！缎袆佑?jì)劃》以京津冀及周（略）,、長三（略）、汾渭平（略）域?yàn)橹攸c(diǎn),，將（略）域通過嚴(yán)禁新增產(chǎn)能,、產(chǎn)能置換改造及淘汰產(chǎn)能退出的方式：（略）
通過復(fù)盤2016年供給側(cè)后兩輪焦企盈利上升的行情,，我們發(fā)現(xiàn)供給端收縮是焦炭盈利修復(fù)的核心推動：
1）2017~2018年行情：供給側(cè)改革初顯成效，焦企盈利修復(fù),。2017年受到環(huán)保限產(chǎn)及上下游供給側(cè)改革影響,，（略）高度在4.3米及以下、運(yùn)行壽命超過10年的焦?fàn)t淘汰工作,。
截至2018年年底,，焦炭行業(yè)累計(jì)退產(chǎn)能4390萬噸，其中2018年共計(jì)淘汰焦化行業(yè)產(chǎn)能1920萬噸,，累計(jì)完成“十三五”目標(biāo)的87.8%,。焦炭期末庫存下降顯著，供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大,，噸焦價(jià)格突破約（略）,，價(jià)格帶動焦企盈利修復(fù)，獨(dú)立焦企噸焦平均利潤由-95元提升至807元,。
2）2020~2021年行情：供給端再擾動,，焦炭價(jià)格彈性凸顯。2020年是打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的決戰(zhàn)年,，全年焦化產(chǎn)能凈淘汰2500萬噸,，供給收縮明顯，（略）年焦炭價(jià)格由最低（略）/噸上漲至（略）/噸,，漲幅達(dá)152%,。
2021年4月起，晉陜等地受到“環(huán)保檢查+能耗雙控”的影響,，焦企生產(chǎn)受到制約,，2021年4月起，中央環(huán)保巡視組入駐山西,，焦化作為重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域,，主產(chǎn)地焦炭生產(chǎn)受限，焦炭價(jià)格自2020年三季度開始提漲,，至2021年1月底已連續(xù)提漲十五輪,，累計(jì)漲幅（略）/噸。2021年2月,，焦企噸焦利潤突破（略）,。
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰，未來供需格局迎來優(yōu)化
（略）年落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,，未來仍保持產(chǎn)能出清
為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及環(huán)境保護(hù)要求,，推動焦化行業(yè)發(fā)展，加快淘汰落后產(chǎn)能,，實(shí)現(xiàn)焦化行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展,，已成為近年焦化行業(yè)的主旋律,。（略）地方陸續(xù)通過制定相關(guān)政策、提供財(cái)政支持和環(huán)保政策,、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)（略）場機(jī)制等方式：（略）
產(chǎn)能置換或?qū)砉┬枞笨?，短期焦炭供給有限。焦炭屬于高耗能產(chǎn)業(yè),，落后產(chǎn)能的淘汰通常是集中式的,，而焦炭項(xiàng)目從立項(xiàng)焦?fàn)t，需要經(jīng)歷備案,、環(huán)境評估等工作,。由于新增產(chǎn)能建設(shè)速度較為緩慢，新產(chǎn)能的釋放滯后將帶來焦炭短期供需缺口,，供給端收縮將增加焦炭價(jià)格彈性,。
2023年是山西省4.3米焦?fàn)t淘汰和焦炭產(chǎn)能整合的收官之年，大量焦炭產(chǎn)能有望關(guān)停和置換,，2023年已淘汰焦化產(chǎn)能4578萬噸,，新增4036萬噸，凈淘汰543萬噸,。隨著晉陜蒙產(chǎn)能置換目標(biāo)的陸續(xù)完成,，產(chǎn)能出清放緩。根據(jù)Mysteel2024年10月調(diào)研統(tǒng)計(jì),，預(yù)計(jì)2024年淘汰焦化產(chǎn)能2162萬噸,，新增3836.5萬噸，凈新增1675萬噸,。
山東：多家焦企關(guān)停淘汰,，重點(diǎn)關(guān)注（略）
落后產(chǎn)能關(guān)停加速，供給有望出現(xiàn)收縮,。山東（略）政府下發(fā)關(guān)于立即關(guān)停焦化裝置的督辦通知,，督促富海能源立即停產(chǎn)，確保2024年11月20日前停產(chǎn)到位,；督促洪達(dá)化工立即采取低溫保爐或停產(chǎn)等方式：（略）
政策持續(xù)發(fā)力,，焦化產(chǎn)能持續(xù)壓減。2025年底前,，所有合規(guī)產(chǎn)能小于100萬噸的焦企必須整合,，全省焦化裝置產(chǎn)能有望壓減至3300萬噸。2022年山東省人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)《山東省焦化行業(yè)產(chǎn)能整合轉(zhuǎn)移實(shí)施方案》的通知,，通知指出：2025年底前，所有焦化企業(yè)合規(guī)產(chǎn)能小于100萬噸的必須進(jìn)行整合,。整合后合規(guī)產(chǎn)能應(yīng)達(dá)到100萬噸及以上,，且與裝置產(chǎn)能相匹配,，否則關(guān)閉退出;企業(yè)合規(guī)產(chǎn)能大于100萬噸但小于現(xiàn)有裝置產(chǎn)能的，應(yīng)購買產(chǎn)能整合至裝置產(chǎn)能,，否則須將生產(chǎn)裝置采取堵孔等技術(shù)措施降低至合規(guī)產(chǎn)能,。通過產(chǎn)能整合轉(zhuǎn)移，全省焦化裝置產(chǎn)能由4420萬噸壓減至3300萬噸左右,，焦鋼產(chǎn)能比例達(dá)到0.4左右,。
根據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，山東全部27家焦化,，焦化產(chǎn)能合計(jì)為4315萬噸,。根據(jù)前期文件顯示，2024年7月11日《山東省空氣質(zhì)量持續(xù)改善暨第三輪“四減四增”行動實(shí)施方案》中有提到2024年年底前,，濟(jì)寧,、濱州、菏澤3市完成焦化退出裝置關(guān)停,；2025年6月底前,，濟(jì)南、棗莊,、濰坊,、泰安、日照,、德州6市完成焦化退出裝置關(guān)停,，全省焦化裝置產(chǎn)能壓減至3300萬噸左右，折算山東省全部焦炭產(chǎn)能預(yù)計(jì)要減少1000萬噸左右,。
其（略）
河南?。?025年9月底前完成焦化企業(yè)超低排放改造。2023年7月省人民政府發(fā)布《河南省推動生態(tài)環(huán)境質(zhì)量穩(wěn)定向好三年行動計(jì)劃（2023—2025年）》,，提出加快鋼鐵,、水泥、焦化行業(yè)全流程超低排放改造,，2023年年底前完成鋼鐵企業(yè)有組織和無組織超低排放改造,，2024年年底前基本完成水泥、焦化企業(yè)有組織和無組織超低排放改造,，2025年9月底前完成鋼鐵,、水泥、焦化企業(yè)清潔運(yùn)輸超低排放改造,。
貴州?。旱?028年，焦化行業(yè)力爭80％以上產(chǎn)能完成改造。貴州省焦化行業(yè)在環(huán)保政策的推動下,，正積極推進(jìn)產(chǎn)能改造升級,。根據(jù)《貴州省水泥和焦化行業(yè)超低排放改造實(shí)施方案》，到2028年,，貴州省焦化行業(yè)力爭實(shí)現(xiàn)80%以上產(chǎn)能完成超低排放改造,。這一目標(biāo)旨在通過技術(shù)升級和環(huán)保改造，提高焦化企業(yè)的生產(chǎn)效率和環(huán)保水平,，減少污染物排放,，推動焦化產(chǎn)業(yè)的綠色發(fā)展。通過實(shí)施超低排放改造,，貴州省焦化行業(yè)將逐步淘汰落后產(chǎn)能,，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升整體競爭力,。
福建?。旱?025年底前，基本完成35蒸噸/小時(shí)以上燃煤鍋爐超低排放改造,。2022年福建省人民政府印發(fā)《福建省“十四五”節(jié)能減排綜合工作實(shí)施方案》,，引導(dǎo)高爐—轉(zhuǎn)爐長流程煉鋼轉(zhuǎn)型為電爐短流程煉鋼。推進(jìn)鋼鐵,、水泥,、焦化行業(yè)及燃煤鍋爐超低排放改造，2025年底前全省鋼鐵企業(yè)基本完成超低排放改造,，其中福州,、三明、漳州（略）力爭提前1年完成,；基本完成35蒸噸/小時(shí)以上燃煤鍋爐超低排放改造,。
（略）展望未來：產(chǎn)能收縮帶動行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化
落后產(chǎn)能逐步退出，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化,。自2020年以來,，高產(chǎn)能焦企開工率明顯優(yōu)于低產(chǎn)能焦企，隨著落后產(chǎn)能加速退出將推動中大型焦化廠開工率繼續(xù)提升,，行業(yè)結(jié)構(gòu)或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)化,。同時(shí)，由于大型焦?fàn)t具有投資規(guī)模較大,、煤質(zhì)要求高等特點(diǎn),，對焦炭企業(yè)現(xiàn)金流及生產(chǎn)能力提出更高要求，具有大型焦?fàn)t設(shè)備及生產(chǎn)能力的頭部焦企將充分受益,。
根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì),，預(yù)計(jì)2024年底國內(nèi)焦炭產(chǎn)能凈新增1675萬噸,，參考2024年開工率（產(chǎn)量/產(chǎn)能），假設(shè)2025年焦炭產(chǎn)量約為（除蘭炭外）4.3億噸,，考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在制造業(yè)端對鋼鐵需求的持續(xù)拉動,，根據(jù)我們測算,，若2025年生鐵產(chǎn)量在較樂觀（+3%）的情況下,，則全年焦炭供需缺口為1003萬噸。
4.鋼鐵：供給格局將迎重塑,，行業(yè)利潤或見底反彈,。
4.1.企業(yè)利潤惡化，產(chǎn)能整合預(yù)期加強(qiáng)
24年國內(nèi)需求偏弱,，鋼鐵產(chǎn)量&消費(fèi)量雙雙下滑,。2021年以來，受到地產(chǎn),、基建等建材行業(yè)拖累,，鋼鐵消費(fèi)量逐年下滑。2024年1-11月,，粗鋼消費(fèi)量6.69億噸,，同比下降6.6%。需求弱現(xiàn)實(shí)下倒逼行業(yè)虧損減產(chǎn),，2024年鋼鐵產(chǎn)量約10億噸,，同比下降1.7%。
24年前三季度黑色金屬冶煉及加工業(yè)利潤惡化,，Q4已出現(xiàn)邊際改善,。2024年前三季度，受到需求拖累,，黑色金屬冶煉及加工業(yè)利潤出現(xiàn)惡化,，1-9月累計(jì)利潤-341億元，同比下降250%,，處于近幾年低位,。隨著926政治局會議召開，宏觀政策加碼疊加鋼鐵企業(yè)虧損減產(chǎn),，Q4行業(yè)利潤出現(xiàn)邊際改善,，1-11月我國黑色金屬冶煉及加工業(yè)利潤總額由負(fù)轉(zhuǎn)正至78.6億元，同比下降80%,。
從高爐利潤看,，24Q1、Q2,、Q3季度,，高爐利潤分別為-271.74元/噸,、-177.61元/噸、-289.4元/噸,，對應(yīng)黑色金屬冶煉虧損企業(yè)數(shù)量處于歷史高位,。截至2025年1月10日，247家鋼廠盈利率為51%,，我們預(yù)計(jì)在宏觀政策提振下,，2025年全年企業(yè)盈利或?qū)⒀永m(xù)回暖。
中國鋼鐵產(chǎn)能集中度提升,，但較發(fā)達(dá)國家仍然偏低,。從鋼鐵行業(yè)前十家產(chǎn)業(yè)集中度來看，我國產(chǎn)業(yè)集中度維持在40%左右,，較20年有所提升,，但與發(fā)達(dá)國家（2024年日美前4家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占總產(chǎn)量的65%、73%）相比仍有較大差距,，集中度存在提升空間,。未來隨著行業(yè)集中度逐步提升，行業(yè)格局及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配或?qū)⒂瓉韮?yōu)化,。
控產(chǎn)政策延續(xù),，2025年產(chǎn)能整合預(yù)期加強(qiáng)。我們認(rèn)為2024年粗鋼供給端下降一部分源于弱現(xiàn)實(shí)下鋼鐵企業(yè)虧損后的主動減產(chǎn),，政策端的控產(chǎn)目標(biāo)尚待體現(xiàn),。2024年國家、地方出臺一系列節(jié)能減碳政策,，主要圍繞嚴(yán)禁新增產(chǎn)能進(jìn)入及鼓勵(lì)鋼鐵企業(yè)實(shí)施兼并重組展開,。2024年10月中鋼協(xié)會議上明確提出，需要加快研究推進(jìn)產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組,，提高經(jīng)濟(jì)效益,，真正實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量、有效益的發(fā)展,。2024年12月工業(yè)和信息化部舉行新聞發(fā)布會,，介紹《標(biāo)準(zhǔn)提升引領(lǐng)原材料工業(yè)優(yōu)化升級行動方案(2025—2027年)》有關(guān)情況時(shí)，提出三項(xiàng)舉措持續(xù)鞏固鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能成果,。25年鋼鐵行業(yè)將繼續(xù)圍繞“控總量,、優(yōu)存量、促升級”政策導(dǎo)向,，推進(jìn)產(chǎn)能置換及整合,，鋼鐵行業(yè)供給格局或面臨重塑。
4.2.行業(yè)供需改善,，利潤或見底反彈
鋼鐵處于產(chǎn)業(yè)鏈下游,，價(jià)格漲跌領(lǐng)先于中上游,。鋼鐵處于“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈下游，其可細(xì)分為生鐵,、粗鋼,、鋼材三大類產(chǎn)品?！懊?焦-鋼”產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)力強(qiáng),，但傳導(dǎo)時(shí)間存在差異。通過以供給側(cè)改革年初（2016年1月4日）價(jià)格為基點(diǎn),，計(jì)算后續(xù)三者相對基點(diǎn)的累計(jì)變動比率,，我們發(fā)現(xiàn)隨著2016年的行情好轉(zhuǎn),，價(jià)格依次由鋼鐵,、焦炭、焦煤,，自產(chǎn)業(yè)鏈下游向上游傳導(dǎo),。
供需格局優(yōu)化，鋼廠盈利或?qū)⑿迯?fù),。從供給端看,，鋼鐵行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，正走向高質(zhì)量發(fā)展階段,。供給側(cè)改革步伐尚未停滯,，2024年國家、地方政策頻發(fā),，落后產(chǎn)能有望加速退出,，行業(yè)供需格局將迎來重塑。從需求端看,，當(dāng)前外部貿(mào)易干擾增強(qiáng),，擴(kuò)內(nèi)需勢在必行。2024年宏觀政策組合拳頻發(fā),，地產(chǎn)企穩(wěn)筑底,、基建投資改善，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好發(fā)展,，鋼廠盈利或迎來修復(fù),。
庫存處于低位，行業(yè)利潤或率先見底反彈,。從當(dāng)前鋼材庫存水平來看,，2025年1月10日螺紋鋼庫存292.31萬噸，同比下降34.8%,；主要鋼材庫存781.2萬噸,，同比下降18.67%,，庫存處于較同期偏低水平，行業(yè)供需矛盾較弱,，我們預(yù)計(jì)在供給收縮&需求復(fù)蘇下,，鋼鐵板塊利潤或出現(xiàn)見底反彈。
5.投資建議
2024年9月,、12月政治局會議開啟經(jīng)濟(jì)支持新篇章,，結(jié)合近兩年供給持續(xù)弱化，煤炭板塊基本面底部或再度確認(rèn),，需求預(yù)期改善將成為推動板塊估值修復(fù)的重要因素,，黑色產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)將迎來全面修復(fù)。從中長期看,，在2024年國資委全面推動國有（略）值管理,、（略）高質(zhì)量分紅、（略）和主要股東提供貸款支持回購和增持股票下,，煤炭股紅利價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯,，DDM模型的分子和分母端有望迎來雙擊。建議關(guān)注,，焦炭：中國旭陽集團(tuán),、陜西黑貓、美錦能源,、開灤股份,；焦煤：潞安環(huán)能、盤江股份,、平煤股份,、淮北礦業(yè)、山西焦煤,、蘭花科創(chuàng),。
6.風(fēng)險(xiǎn)提示
1）海外經(jīng)濟(jì)衰退幅度超預(yù)期。
2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期,。
3）基建固定資產(chǎn)投資資金使用不及預(yù)期,。報(bào)告信息
證券研究報(bào)告：《煤焦鋼春季策略：需求望復(fù)蘇，下游看彈性,，上游看紅利》
對外發(fā)布時(shí)間：2025年1月23日
證券分析師：翟堃
（略）：S（略）02
郵箱：（略）
手機(jī)：（略）
研究助理：謝佶圓
郵箱：（略）
手機(jī)：（略）
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：（略）
（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
團(tuán)隊(duì)介紹
翟堃,，所長助理，能源開采&有色金屬行業(yè)首席分析師,，中國人民大學(xué)金融碩士,，天津大學(xué)工學(xué)學(xué)士，10年證券研究經(jīng)驗(yàn),。2024年第12屆Choice最佳分析師評選“最佳煤炭行業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)”,，2024年Wind金牌分析師評選“煤炭”團(tuán)隊(duì)第五名,，2022年上海證券報(bào)能源行業(yè)第二名，2021年新財(cái)富能源開采行業(yè)入圍,，2020年機(jī)構(gòu)投資者（II）鋼鐵,、煤炭和鐵行業(yè)第二名，2019年機(jī)構(gòu)投資者（II）金屬與采礦行業(yè)第三名研究基礎(chǔ)扎實(shí),，產(chǎn)業(yè),、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節(jié)奏,，深挖優(yōu)質(zhì)彈性標(biāo)的,。
謝佶圓，CFA,，研究員助理,，約翰霍普金斯大學(xué)金融學(xué)碩士，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士,。2024年第12屆Choice最佳分析師評選“最佳煤炭行業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)”,，2024年Wind金牌分析師評選“煤炭”團(tuán)隊(duì)第五名；2023年5月加入德邦證券研究所,，主要覆蓋動力煤、焦煤焦炭領(lǐng)域研究,。
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