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報告摘要
白酒周期判斷：加速出清,，去庫筑底，2025年中或迎來行業(yè)預(yù)期底,。結(jié)合我們前期年度策略報告《陽光總在風(fēng)雨后》,，行業(yè)經(jīng)歷過去三年調(diào)整，風(fēng)險于2024年中報傳導(dǎo)至表內(nèi),，但卸下包袱是走向新途的前提,，24Q3行業(yè)整體利潤表下滑標(biāo)志著周期調(diào)整已至后段。我們判斷25年上半年仍處于出清期,，年中或迎來行業(yè)預(yù)期底,，兩大關(guān)鍵指標(biāo)一是茅臺批價預(yù)期，二是頭部酒企盈利預(yù)期,。批價預(yù)期層面,，預(yù)計普茅批價上半年仍將下行探底，但考慮茅臺渠道多元化及管理能力提升,，我們判斷本輪普茅價格底部應(yīng)在（略）附近,，且節(jié)奏上春節(jié)后Q2淡季有望迎來筑底震蕩，同時建議關(guān)注茅臺老酒批價,，由于回落在先且?guī)齑孑^低,，或?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)回升,，成為先驗觀察指標(biāo)。酒企盈利預(yù)期層面,，25年酒企目標(biāo)有所降速,，但打破負(fù)向循環(huán)的前提是敢于嚴(yán)控供給，必要時犧牲短期報表,，并加大費用促進開瓶,，啟動終端需求正循環(huán)，我們預(yù)計盈利預(yù)期在25H1下修幅度明確后將不再惡化,，迎來盈利預(yù)期底,。行業(yè)結(jié)構(gòu)看，各價格（略）域強統(tǒng)治力龍一仍手握底牌,，盈利目標(biāo)置信度較高,。
節(jié)前渠道調(diào)研反饋：需求平淡，酒企策略務(wù)實,，五糧液減量挺價亮明決心,。結(jié)合近期調(diào)研反饋，今年春節(jié)窗口期進一步集中,，多數(shù)品牌回款發(fā)貨節(jié)奏相對滯后,，目前進度較去年同期滯后5%-10%。需求端正在進行的商務(wù),、禮贈等場景相對偏弱,，多數(shù)品牌庫存仍處于高位，但市場已有預(yù)期,。當(dāng)前渠道亮點一是元旦以來動銷環(huán)比中秋國慶降幅收窄,，100-300元大眾價位帶相對平穩(wěn)。二是高端酒價格在短期控貨挺價政策下,，近期較12月底略有回升,，飛天批價回升至（略），普五節(jié)前嚴(yán)格停貨,，近日五糧液宣布對第八代五糧液合同量進行梯度調(diào)減,，并在20個市場試點終端直配模式，（略）域經(jīng)銷商惜售,，導(dǎo)致出現(xiàn)缺貨,，批價回升至910-920元，同時1618等產(chǎn)品大幅增加投放,。
春節(jié)動銷展望：市場預(yù)期低位,，降幅有望環(huán)比收窄,，大眾價位有望平穩(wěn)微增,。盡管節(jié)前一周動銷仍未明顯加速,，但市場預(yù)期已充分調(diào)低，對于春節(jié)動銷幾點展望：一是根據(jù)上文調(diào)研情況,，四季度以來白酒動銷降幅環(huán)比中秋國慶已有所改善,，商務(wù)禮贈雖弱，但也未進一步惡化,。二是春節(jié)自身虹吸效應(yīng)較強,，相對剛性的走親訪友、親友宴席等場景有望保持平穩(wěn),。三是宏觀層面消費券等刺激持續(xù),，居民消費信心或有改善，且今年春節(jié)假期比以往多一天,，需求端或有一定刺激作用,。
節(jié)后分情景測算：判斷行業(yè)仍將高庫存運轉(zhuǎn)。供給端根據(jù)各酒企發(fā)貨要求及25年目標(biāo)測算增量,。需求端分三種情景,，以高端動銷-20%-0%、基地型次高端-10%-0%,、次高端-25%--10%增（略）間測算節(jié)后庫存水位,，推斷批價走勢。
悲觀情景：消費場景及意愿仍較差,，動銷環(huán)比中秋無明顯改善,，走親訪友、宴席等消費明顯弱于去年,，同時考慮去年春節(jié)高基數(shù),，假設(shè)動銷同比-25%--5%，測算節(jié)后渠道庫存或增加半個月逼近高位,，批價預(yù)計多下行,；中性情景：根據(jù)（略）場調(diào)研情況，假設(shè)動銷環(huán)比中秋有所改善,，高端及次高端動銷下滑雙位數(shù),，區(qū)域大眾酒動銷持平，總體下滑5-10%,，節(jié)后庫存持平,，批價承壓分化；樂觀情景：大眾返鄉(xiāng),、宴席需求回暖超預(yù)期增長,，動銷預(yù)計持平，節(jié)后庫存微降,，批價或相對堅挺,。結(jié)論：考慮去年春節(jié)基數(shù)不低,、當(dāng)前庫存尚高，三種情景下預(yù)計春節(jié)過后庫存仍處待消化的高位狀態(tài),，25H1行業(yè)或仍以消化庫存,、穩(wěn)定批價為主線，品牌力更強的一線名酒,、庫存良性且價位較（略）域大眾酒有望保持良性,，部分已經(jīng)歷過充分出清的小酒或邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)需求切實回暖仍需看至來年下半年,。
投資建議：去庫存筑底期,，底部配置茅五等龍頭，春節(jié)前后重視大眾酒結(jié)構(gòu)性機會,。對中長線和絕對收益資金而言,，向下風(fēng)險不大，左側(cè)布局窗口,，一是周期下行后段負(fù)面（略）場已有預(yù)期,，二是流動性寬松環(huán)境下存在估值修復(fù)潛力。短期而言,，節(jié)前商務(wù)禮贈等場景基本演繹到位,，后續(xù)大眾價位的宴席、節(jié)后走親訪友及補貨等成為今年春節(jié)旺季成色的關(guān)鍵,，亦是板塊走向的關(guān)鍵,。
中長期視角布局茅臺、五糧液等優(yōu)質(zhì)龍頭,，持續(xù)推薦老窖,、汾酒。
短期聚焦大眾價格帶結(jié)構(gòu)性機會,，推薦古井,，一是春節(jié)旺季將成為關(guān)鍵催化，200元價格帶大眾酒龍頭可能超預(yù)期,；二是當(dāng)前估值超跌至15倍附近,，而公司身為200元價格帶龍頭且省內(nèi)優(yōu)勢突出，預(yù)計25年可實現(xiàn)雙位數(shù)的增長,；三是管理層經(jīng)歷了上一輪白酒行業(yè)調(diào)整周期,，前瞻性突出、執(zhí)行力出色,。其次推薦今世緣,。
風(fēng)險提示：消費需求回落，庫存消化情況不及預(yù)期,、競爭加劇等,。
報告目錄
正文部分
前言：（略）場預(yù)期偏弱,，渠道謹(jǐn)慎觀望，春節(jié)人口流動擴大,，旺季效應(yīng)集中體現(xiàn)，動銷好于節(jié)前悲觀預(yù)期,，且核心單品批價止跌回升,，整體呈現(xiàn)出良好態(tài)勢。近日我們密集調(diào)研多地渠道商及終端門店,，進一步感知春節(jié)溫度,，摸底主流酒企動銷情況，反饋如下：
一,、白酒周期判斷：加速出清,，去庫筑底，2025年中或迎來行業(yè)預(yù)期底
24年估值見底回升,，預(yù)計25年中行業(yè)預(yù)期見底,。結(jié)合我們前期年度策略報告《陽光總在風(fēng)雨后》，行業(yè)經(jīng)歷過去三年調(diào)整,，風(fēng)險于2024年中報傳導(dǎo)至表內(nèi),，但卸下包袱是走向新途的前提，24Q3行業(yè)整體利潤表下滑標(biāo)志著周期調(diào)整已至后段,。我們判斷25年上半年仍處于出清期,，年中或迎來行業(yè)預(yù)期底，兩大關(guān)鍵指標(biāo)一是茅臺批價預(yù)期,，二是頭部酒企盈利預(yù)期,。三個核心判斷：
批價預(yù)期層面，預(yù)計Q2筑底震蕩,，關(guān)注茅臺老酒先驗指標(biāo),。行業(yè)明年仍處于去庫存階段，預(yù)計普茅批價上半年仍將下行探底,，但考慮茅臺渠道多元化及管理能力提升,，且從上一輪周期批價底部擬合M2、人均可支配收入及社零等指標(biāo)十年復(fù)合定量測算,，我們判斷本輪普茅價格底部應(yīng)在（略）附近,，且節(jié)奏上春節(jié)后Q2淡季有望迎來筑底震蕩，同時建議關(guān)注茅臺老酒批價,，由于回落在先且?guī)齑孑^低,，或?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)回升，成為先驗觀察指標(biāo),。
酒企盈利預(yù)期層面,，預(yù)計25H1迎來盈利預(yù)期底,。酒企盈利預(yù)期層面，25年酒企目標(biāo)有所降速,，但打破負(fù)向循環(huán)的前提是敢于嚴(yán)控供給,，必要時犧牲短期報表，并加大費用促進開瓶,，啟動終端需求正循環(huán),，我們預(yù)計盈利預(yù)期在25H1下修幅度明確后將不再惡化，迎來盈利預(yù)期底,。行業(yè)結(jié)構(gòu)看,，各價格（略）域強統(tǒng)治力龍一仍手握底牌，盈利目標(biāo)置信度較高,，包括茅五古等,，其他酒企在調(diào)整中醞釀新機，強管理能力老窖和強品牌力汾酒或?qū)⒙氏韧瓿烧{(diào)整,。二,、行業(yè)需求平淡，酒企策略務(wù)實
回顧近5年春節(jié),，白酒實際消費具備韌性,。近年白酒需求整體偏弱，24年中秋國慶動銷下滑雙位數(shù),，（略）場對春節(jié)旺季的擔(dān)憂,。我們回顧近年春節(jié)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，節(jié)前不乏出現(xiàn)擔(dān)憂情緒,，但整體銷售表現(xiàn)基本符合或好于預(yù)期,，板塊上漲多在節(jié)前備貨期啟動。即便2020年有黑天鵝事件沖擊,，節(jié)前備貨情況也不錯,，股價在前期也有8%左右的上漲。判斷背后核心原因一是春節(jié)禮贈/宴席/聚飲等消費具備剛性,，二是旺季虹吸效應(yīng)加強,，春節(jié)作為全年最重要節(jié)日具備支持；三是開門紅提前鎖定回款,、業(yè)績具備保障,。就個股來看，春節(jié)期間基地型次高端動銷及股價表現(xiàn)綜合更優(yōu),。
20年：黑天鵝沖擊動銷斷檔,，實際底色不差。節(jié)前整體回款備貨表現(xiàn)較好，春節(jié)前一周左右受疫情沖擊動銷開始斷檔,，就節(jié)前回款備貨/動銷/價盤表現(xiàn)來看,，實際需求底色不差。具體來看,，高端禮贈/商務(wù)宴請時點靠前,、受影響較小，對應(yīng)中高端價格帶相對較好,，大眾宴席/親友禮贈對應(yīng)的中低價格帶受傷明顯,。股價在節(jié)前一個月即開始上漲，但疫情開始后轉(zhuǎn)跌,，累積上漲約8%。
21年：量價齊升表現(xiàn)亮眼,，節(jié)前股價上漲20%,。各地響應(yīng)就地過年，餐飲消費表現(xiàn)較好,。白酒開門紅回款完成度較好,，終端動銷反饋積極。高端酒需求旺盛,，批價堅挺,，普五動銷超預(yù)期；次高端需求分化,，結(jié)構(gòu)升級加快,，蘇酒徽酒相對受益。但節(jié)前將春節(jié)催化過度兌現(xiàn),、股價上漲20%,，最后一個交易日創(chuàng)新高，節(jié)后快速回調(diào),。
22年：外部擾動較多,，動銷表現(xiàn)依舊平穩(wěn)。各類消費回暖但仍不及19年水平,，白酒動銷整體平穩(wěn)趨勢向上,，渠道相對健康價盤穩(wěn)定。各酒企回款進度均在40%以上,，區(qū)域龍頭更高,，報表開門紅確定性較高。動銷（略）域分化,，安徽江蘇山西等地較強,，庫存較往年略低。疫情點狀散發(fā)（略）場情緒，節(jié)前股價偏弱,，節(jié)后有回升,。
23年：以價換量，總體向上,。元旦后消費場景全面放開,，五糧液/今世緣等名優(yōu)酒動銷率先迎來拐點。春節(jié)白酒消費場景修復(fù)良好,，動銷符合節(jié)前預(yù)期,、同比持平略降，（略）域及品牌實現(xiàn)正增長,?；乜钸M度較往年慢10%左右，部分品牌補貨提前出現(xiàn),，價盤略下滑,，庫存有效消化，恢復(fù)至1-2個月的正常水平,。股價上漲基本在節(jié)前兌現(xiàn),，累積上漲約12%。
24年：動銷持平微增,、好于節(jié)前預(yù)期,。（略）場預(yù)期偏弱，實際上春節(jié)期間民眾返鄉(xiāng)+出行熱情高漲,，出行/餐飲/票房等表現(xiàn)較優(yōu),，旺季效應(yīng)顯現(xiàn)。白酒銷售反饋略好于預(yù)期,，動銷持平微增,；庫存環(huán)比節(jié)前略消化半個月左右，同比水位持平略高,；回款上頭部酒企節(jié)前基本完成任務(wù),，洋河、古井等少數(shù)酒企追加回款,；多數(shù)品牌價盤表現(xiàn)堅挺,。節(jié)前一周股價開始上漲，1個月累積上漲約13%,。
（略）場情緒略有回溫,，核心博弈點在春節(jié)實質(zhì)成色。12月中旬以來白酒板塊持續(xù)回調(diào)1個月,，表層原因是春節(jié)預(yù)期偏弱,、渠道庫存較高,，深（略）場對未來消費走向及白酒自身周期的擔(dān)憂加劇，疊加宏觀情緒及籌碼端資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，板塊持續(xù)下行,，部分標(biāo)的如迎駕股價回調(diào)至9月低點。元旦后春節(jié)備貨逐步啟動,，市場關(guān)注度與博弈情緒回溫,，預(yù)期先行修復(fù)帶動估值回升，近期板塊有回溫,，部分標(biāo)的如迎駕漲超10%,。預(yù)期修復(fù)之后，春節(jié)旺季能否兌現(xiàn)及實質(zhì)成色（略）場核心分歧,。目前距春節(jié)僅1周,、正值采購關(guān)鍵期，終端需求實質(zhì)表現(xiàn)無（略）場關(guān)注焦點,。
（一）節(jié)前渠道調(diào)研反饋：需求平淡,，酒企策略務(wù)實，五糧液減量提價亮明決心春節(jié)目前狀態(tài)：需求平淡,，酒企策略務(wù)實,，茅五短期控貨政策下批價回升,。結(jié)合近期渠道調(diào)研反饋,，今年春節(jié)窗口期進一步集中，多數(shù)品牌回款發(fā)貨節(jié)奏相對滯后,，目前進度較去年同期滯后5%-10%,。需求端正在進行的商務(wù)、禮贈等場景相對偏弱,，多數(shù)品牌庫存仍處于高位,，但市場已有預(yù)期。當(dāng)前渠道亮點一是元旦以來動銷環(huán)比中秋國慶降幅收窄,，100-300元大眾價位帶相對平穩(wěn),。二是高端酒在短期控貨挺價政策下，近期價格較12月底略有回升,，飛天批價回升至（略）,，普五節(jié)前嚴(yán)格停貨。（略）域經(jīng)銷商惜售,，導(dǎo)致出現(xiàn)缺貨,，批價回升至910-920元，同時1618等產(chǎn)品大幅增加投放,。
（二）春節(jié)動銷展望：市場預(yù)期低位,，降幅有望環(huán)比收窄，大眾價位有望平穩(wěn)微增春節(jié)動銷預(yù)判：市場預(yù)期低位，降幅有望環(huán)比收窄,，大眾價位有望平穩(wěn)微增,。盡管節(jié)前一周動銷仍未明顯加速，但市場預(yù)期已充分調(diào)低,，對于春節(jié)動銷幾點展望：一是根據(jù)上文渠道調(diào)研情況,，四季度以來白酒動銷降幅環(huán)比中秋國慶已有所改善，商務(wù)禮贈雖弱,，但也未進一步惡化,。二是春節(jié)自身虹吸效應(yīng)較強，相對剛性的走親訪友,、親友宴席等場景有望保持平穩(wěn),。三是宏觀層面消費券等刺激持續(xù)，居民消費信心或有改善,，且今年春節(jié)假期比以往多一天,，或?qū)π枨蠖诵纬梢欢ㄌ嵴瘛９?jié)后分情景測算：判斷行業(yè)仍將高庫存運轉(zhuǎn),。供給端根據(jù)各酒企發(fā)貨要求及25年目標(biāo)測算增量,。需求端分三種情景，以高端動銷-20%-0%,、基地型次高端-10%-0%,、次高端-25%--10%增（略）間測算節(jié)后庫存水位，推斷批價走勢,。悲觀情景：消費場景及意愿仍較差,，動銷環(huán)比中秋無明顯改善，走親訪友,、宴席等消費明顯弱于去年,，同時考慮去年春節(jié)高基數(shù)，假設(shè)動銷同比-25%--5%,，測算節(jié)后渠道庫存或增加半個月逼近高位,，批價預(yù)計多下行；中性情景：根據(jù)（略）場調(diào)研情況,，假設(shè)動銷環(huán)比中秋有所改善,，高端及次高端動銷下滑雙位數(shù)，區(qū)域大眾酒動銷持平,，總體下滑5-10%,，節(jié)后庫存持平，批價承壓分化,；樂觀情景：大眾返鄉(xiāng),、宴席需求回暖超預(yù)期增長,，動銷預(yù)計持平，節(jié)后庫存微降,，批價或相對堅挺,。結(jié)論：考慮去年春節(jié)基數(shù)不低、當(dāng)前庫存尚高,，三種情景下預(yù)計春節(jié)過后庫存仍處待消化的高位狀態(tài),，25H1行業(yè)或仍以消化庫存、穩(wěn)定批價為主線,，品牌力更強的一線名酒,、庫存良性且價位較（略）域大眾酒有望保持良性，部分已經(jīng)歷過充分出清的小酒或邊際好轉(zhuǎn),，行業(yè)需求切實回暖仍需看至來年下半年,。
三、渠道反饋：茅五批價回升,，蘇酒徽酒動銷更優(yōu)
（一）區(qū)域反饋：分化延續(xù),，四川、華東反饋更優(yōu)四川：回款/價盤好于全國平均水平,，出貨量預(yù)計個位數(shù)下滑,。出貨量預(yù)計個位數(shù)下滑，高端酒動銷加快,、飛天/生肖/普五等庫存一周左右,，次高端尚偏弱，預(yù)計節(jié)前一周及節(jié)后會有改善,，主要系親友禮贈/宴席等具備剛性,。四川整體回款進度靠前,，茅五瀘劍多已完成開門紅回款要求,，舍得已簽訂合同但回款偏慢。整體價盤維護亦較好,，飛天/普五批價分別2270/925元處全國較高水平,，次高端核心單品價盤穩(wěn)定；終端庫存略高,。江蘇：省內(nèi)競爭加劇,，費投加大價盤偏低，商務(wù)/宴席較好,。預(yù)計春節(jié)動銷下滑個位數(shù),，宴席環(huán)比有好轉(zhuǎn)、同比下滑個位數(shù),，商務(wù)/團購微降,，大眾消費略有降檔但出貨較好,。省內(nèi)競爭加劇，洋河/今世緣普遍加大費投力度,，價盤整體偏低,，庫存3個月+偏高，回款進度均為20%+,，其中今世緣動銷/庫存反饋相對較好,。省外品牌茅臺、汾酒反饋較好,，五糧液價盤偏低,，老窖有下滑。安徽：宴席反饋較優(yōu),，大眾價格帶動銷加快,。預(yù)計春節(jié)動銷下滑高個位數(shù)。分價格帶看,，100-300元動銷加快,，300-800元持續(xù)偏弱。分場景看,，宴席同比改善明顯(較23年下滑個位數(shù)),，（略）婚喜宴預(yù)訂同增雙位數(shù)，合肥宴席未降檔,，其（略）結(jié)構(gòu)升級放緩,，商務(wù)等其他場景表現(xiàn)相對一般。分品牌看,，古井回款要求較高,、計劃先回款后助銷，渠道庫存超4個月偏高,；迎駕基本面較優(yōu),；口子窖兼8反饋好，持續(xù)梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu),。河南：動銷下滑個位數(shù)至雙位數(shù),，品牌分化明顯。春節(jié)預(yù)期動銷下滑個位數(shù)至雙位數(shù),，其中千元價格帶禮贈表現(xiàn)較優(yōu),、預(yù)計持平微降，次高端商務(wù)/團購/宴席預(yù)訂數(shù)據(jù)一般,，預(yù)計下滑雙位數(shù),，中低端持平微降。就渠道表現(xiàn)看,，頭部名酒庫存/價盤/回款表現(xiàn)相對穩(wěn)健,，酒企任務(wù)制定基本為全國平均水平,；部分二三線小酒及醬酒庫存偏高，回款積極性不強,，份額有被搶占,。（二）公司反饋：茅五批價回升，迎駕,、今世緣動銷反饋較優(yōu)貴州茅臺：開門紅如期推進,，飛天批價堅挺。茅臺開門紅如期推進,，1-2月回款已完成,，當(dāng)前進度25%-30%，出貨同比基本持平,，普飛批價（略）保持平穩(wěn),，公斤茅臺及100ml小茅投放量延續(xù)加大投放，開瓶率表現(xiàn)較好,。臨近春節(jié),，禮贈需求回暖，生肖批價回升至（略）,，珍品調(diào)整投放后整體價格平穩(wěn),，年份酒春節(jié)需求亦有提升態(tài)勢。近期宴席及年會場景增多,，茅臺1935價格策略調(diào)整后表現(xiàn)亮眼,，貴州、河（略）域反饋動銷周轉(zhuǎn)提速明顯,。
五糧液：普五停貨政策下價盤回升，減量+直配組合拳亮明挺價決心,。五糧液目前回款進度40%+,，發(fā)貨進度不到30%，動銷反饋下滑約5%,，渠道庫存約1個月保持健康,。前期八代暫停供貨政策下,，普五批價從880元回升至910-920元（去年同期920-930元）,，局（略）處于缺貨態(tài)勢。（略）宣布對第八代五糧液合同量進行梯度調(diào)減,，并在20個市場試點終端直配模式挺價及（略）場主導(dǎo)權(quán)的決心明確,。其他產(chǎn)品方面，1618合同目標(biāo)要求繼續(xù)保持較快增長,，目前渠道完成全年50%回款,，批價900元相對穩(wěn)定,，庫存1個半月左右。
瀘州老窖：（略）域分化,，庫存仍待消化。結(jié)合渠道反饋,，（略）渠道回款進度約30%-40%，發(fā)貨進度預(yù)計20%+,，庫存3個月左右。高度國窖價格855-860元相對穩(wěn)定,，動銷端反饋雙位數(shù)下滑，區(qū)域之間分化加劇,，在（略）場如西南成都延續(xù)強勢，反饋動銷略降個位數(shù),，且?guī)齑嬉严梁侠硭唬?span id="oseimcgwi" class="open_quick_reg">（略）域如河北、山東等反饋回款35%+表現(xiàn)較好,，部分經(jīng)銷商已去庫至合理水位,，開始打款補貨；亦有（略）域反饋庫存較高,、動銷下滑幅度較大,。其他產(chǎn)品方面，西（略）60版特曲回款進度約40%,，發(fā)貨進度約30%+,，庫存1個月+,，批價410元左右,。
山西汾酒：庫存健康價盤穩(wěn)定，基本面質(zhì)量較高,。（略）前期四季度控貨工作相對到位,，目前春節(jié)備貨有條不紊，25年目標(biāo)增速10%左右,，目前回款進度20-30%（要求一季度完成40%）,，且回款多以現(xiàn)金為主、質(zhì)量較高，發(fā)貨進度20%左右,，庫存保持1-2個月良性水位,，江蘇、河南等地反饋銷售增長情況穩(wěn)定,，后續(xù)完成回款發(fā)貨目標(biāo)確定性較強,。價盤方面表現(xiàn)較好，玻汾價格（整箱）從12月底的470-480回升到500元左右,，青20批價360-365元維持穩(wěn)定,，復(fù)興版批價770-780。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面,，25年預(yù)計青花保持平穩(wěn)微增,，巴拿馬和老白干預(yù)計將承擔(dān)更多增長任務(wù)。
洋河股份：加大費投助動銷,，庫存持續(xù)去化,。結(jié)合渠道反饋，洋河當(dāng)前回款進度20%+,，較往年略慢,，庫存3個月+仍需持續(xù)去化。分產(chǎn)品看,，夢6+庫存略高,，公司加大費用投放和助銷力度。水晶夢周轉(zhuǎn)表現(xiàn)不錯,，價格略上漲,。天之藍、海之藍動銷環(huán)比有改善,，（略）線上停貨,。公司整體加大春節(jié)費用投放力度，給予經(jīng)銷商促銷和返利支持,，主要聚焦去庫存,，如藍色經(jīng)典開啟買贈、開瓶瓶蓋換購,、餐飲買贈等促銷活動,，（略）發(fā)放3億元的消費券，主要針對夢9和夢6+,。
古井貢酒：（略）場穩(wěn)健,，回款進度較快。公司開門紅回款進度40%,，回款返利驅(qū)動下積極性較好,，庫存同比有所抬升，價格整體表現(xiàn)穩(wěn)健,。（略）場表現(xiàn)較好,，經(jīng)銷商如期回款，古16受益返鄉(xiāng)宴席催化,，維持較好勢頭,，古8得益于性價比價格帶占位，終端需求較好,，高增目標(biāo)下庫存有所抬升,，古20整體承壓，以控價為主,。省外進度整體稍慢,，江蘇以控貨為主，山東,、河南低線產(chǎn)品逐步發(fā)力,，市場接受度提升較高，節(jié)前仍在陸續(xù)回款,。
口子窖：聚焦去庫調(diào)整,，開門紅未做強制要求?？谧咏旬?dāng)前仍以去庫為主,，并未強壓回款指標(biāo)，視經(jīng)銷商庫存情況自愿打款,，當(dāng)前兼系列產(chǎn)品聚焦持續(xù)去庫,，兼10、兼20價格回落后,，動銷有所好轉(zhuǎn),，但整體壓力仍大。兼8前期基本完成鋪貨,，市場認(rèn)可度有所提升,。老品年份系列維持較高周轉(zhuǎn)，春節(jié)加大費用投放力度,，持續(xù)推動動銷回暖,，但整體仍以去庫，梳理產(chǎn)品體系為主,。
今世緣：動銷反饋較好,，整體節(jié)奏穩(wěn)健。結(jié)合渠道反饋,，公司回款進度20%+節(jié)奏穩(wěn)健,，整體動銷表現(xiàn)良好，結(jié)合渠道反饋預(yù)期可有良性增長，價格體系穩(wěn)定,，庫存3個月左右相對可控,。分產(chǎn)品看，V系加大在餐飲和宴席上的投入力度,，四開卡位省內(nèi)主流價格帶,，競爭優(yōu)勢較強，有望受益省內(nèi)宴席回溫,，優(yōu)化費投方向,，近期批價有小幅回升；對開勢能延續(xù),，庫存壓力不大,；淡雅周轉(zhuǎn)反饋較優(yōu)，渠道備貨較多,。綜合看今年渠道政策力度略有加大,，費投更求精準(zhǔn)。
舍得酒業(yè)：目標(biāo)理性加速出清,，優(yōu)化費投聚焦去庫,。公司理性務(wù)實，冷靜面對需求環(huán)境,，未設(shè)定過高的渠道任務(wù)目標(biāo),。公司公告24年歸母凈利潤3.2-4.2億元，同降81.9%-76.3%,，計算Q4虧損2.5-3.5億元,，公司加速調(diào)整出清。結(jié)合渠道反饋,，公司庫存3個月以上持續(xù)消化,，開門紅回款目標(biāo)20%，但未硬性催回款,。公司持續(xù)聚焦助動銷,、去庫存，費用投放上更側(cè)重動作執(zhí)行與過程管理,，針對宴席返點,，今年調(diào)整為需做出具體動作才會給予返點。（略）來看,，四川庫存不高,，T68周轉(zhuǎn)反饋較優(yōu)，品味舍得價盤穩(wěn)??；（略）場如山東,、東北地延續(xù)穩(wěn)健、壓力不大,，部分培（略）場如河南仍在去庫調(diào)整,，但基數(shù)偏低影響有限。
水井坊：渠道庫存合理,，（略）陳動銷保持增長,。結(jié)合渠道反饋,，公司新財年回款進度40%,，當(dāng)前全國進度偏慢，年前目標(biāo)完成具備一定難度,，庫存2個半月左右,，略增加至常規(guī)合理庫存水位以上，但仍處于可控狀態(tài),，動銷（略）陳低基數(shù)下保持較快增長,。
珍酒李渡：政策力度提升，開門紅持續(xù)推進,。伴隨前期回款政策力度加大,，當(dāng)前回款進度25%左右，仍在持續(xù)推進中,，批價整體企穩(wěn),。其中珍三十事業(yè)部開門紅要求較低，以自然回款去庫為主,，批價維持在680左右,，主品珍十五要求開門紅整體要求30%，各地仍在陸續(xù)回款,，（略）場貴州,、河南表現(xiàn)穩(wěn)健，湖南增量較好,，山東仍在持續(xù)調(diào)整,。新品珍十卡位珍十五與珍八之間，各地陸續(xù)投放,，搶占200元左右性價比價格帶,，預(yù)計后續(xù)貢獻增量。
四,、投資建議：去庫存筑底期,，底部配置茅五等龍頭，春節(jié)前后重視大眾酒結(jié)構(gòu)性機會
去庫存筑底期,，底部配置茅五等龍頭,，春節(jié)前后重視大眾酒結(jié)構(gòu)性機會,。對中長線和絕對收益資金而言，向下風(fēng)險不大,，左側(cè)布局窗口,，一是周期下行后段負(fù)面（略）場已有預(yù)期，二是流動性寬松環(huán)境下存在估值修復(fù)潛力,。短期而言,，節(jié)前商務(wù)禮贈等場景基本演繹到位，后續(xù)大眾價位的宴席,、節(jié)后走親訪友及補貨等成為今年春節(jié)旺季成色的關(guān)鍵,，亦是板塊走向的關(guān)鍵。中長期視角布局茅臺,、五糧液等優(yōu)質(zhì)龍頭,，持續(xù)推薦老窖、汾酒,。
短期聚焦大眾價格帶結(jié)構(gòu)性機會,，推薦古井，一是春節(jié)旺季將成為關(guān)鍵催化,，200元價格帶大眾酒龍頭可能超預(yù)期,；二是當(dāng)前估值超跌至15倍附近，而公司身為200元價格帶龍頭且省內(nèi)優(yōu)勢突出,，預(yù)計25年可實現(xiàn)雙位數(shù)的增長,；三是管理層經(jīng)歷了上一輪白酒行業(yè)調(diào)整周期，前瞻性突出,、執(zhí)行力出色,。其次推薦今世緣。
五,、風(fēng)險提示
消費需求回落,，庫存消化情況不及預(yù)期、競爭加劇等,。
團隊介紹
首席分析師：歐陽予
浙江大學(xué)本科,，荷蘭伊拉斯姆斯大學(xué)研究型碩士，8年食品飲料研究經(jīng)驗,。曾任職于招商證券,，2020年加入華創(chuàng)證券。（略）年連續(xù)四屆獲新財富,、新浪金麒麟最佳分析師評選第一名,，其中2024年獲新財富、新浪金麒麟,、水晶球和21世紀(jì)金牌分析師等評選第一名,。
——白酒研究組（白酒,、紅酒、黃酒,、酒類流通行業(yè)）
分析師：田晨曦
英國伯明翰大學(xué)碩士,，2020年加入華創(chuàng)證券研究所。
分析師：劉旭德
北京大學(xué)碩士,，2021年加入華創(chuàng)證券研究所,。
助理研究員：王培培
南開大學(xué)金融學(xué)碩士，2024年加入華創(chuàng)證券研究所,。
——大眾品研究組（低度酒,、軟飲料、乳肉制品,、烘焙休閑食品,、食品配料等）
組長,、高級分析師：范子盼
中國人民大學(xué)碩士,，6年消費行業(yè)研究經(jīng)驗，曾任職于長江證券,，2020年加入華創(chuàng)證券研究所,。
分析師：楊暢
美國南佛羅里達大學(xué)碩士，2020年加入華創(chuàng)證券研究所,。
分析師：嚴(yán)曉思
上海交通大學(xué)金融學(xué)碩士,，2022年加入華創(chuàng)證券研究所
——餐飲供應(yīng)鏈研究組（調(diào)味品、預(yù)制食品,、鹵味餐飲連鎖等）
高級分析師：彭俊霖
上海財經(jīng)大學(xué)金融碩士,，5年食品飲料研究經(jīng)驗，曾任職于國元證券,，2020年加入華創(chuàng)證券研究所,。
助理研究員：嚴(yán)文煬
南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，2023年加入華創(chuàng)證券研究所,。
執(zhí)委會委員,、副總裁、華創(chuàng)證券研究所所長,、新財富白金分析師：董廣陽
上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士,，16年食品飲料研究經(jīng)驗。曾任職于招商證券,，瑞銀證券,。自2013至2024年，獲得新財富最佳分析師八屆第一,，兩屆第二,，一屆第三,，獲金牛獎最佳分析師連續(xù)三屆第一，連續(xù)三（略）場最具價值分析師,，獲水晶球最佳分析師四屆第一,，獲新浪金麒麟最佳分析師連續(xù)六屆第一，獲上證報最佳分析師評選五屆第一,。
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具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所1月24日發(fā)布的報告《從周期階段看2025春節(jié)前一線反饋：需求平淡,，策略務(wù)實》
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