招商證券房地產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)綜合服務(wù)）組
趙可,、曹鈞鵬,、孔嘉慶,、盧思宇,、李盛天、區(qū)宇軒
報(bào)告日期：2024年12月30日
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摘要：
從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹靶庞玫住币暯前盐罩芷谂c投資機(jī)會(huì),。傳統(tǒng)框架經(jīng)常提及“政策底”，（略）場(chǎng)也廣泛接受從“政策底”到“基本面底”間隔半年到一年的傳導(dǎo)所謂真理,。但考慮完整的金融大周期變化,，“政策底”的經(jīng)驗(yàn)表述或并不嚴(yán)謹(jǐn)且通常為后驗(yàn)。政策若要實(shí)現(xiàn)向基本面的傳導(dǎo),，關(guān)鍵在于其能否推動(dòng)信用的恢復(fù)和擴(kuò)張,，即影響基本面的關(guān)鍵或是“信用底”。
“信用底”（略）徑：企業(yè)端“信用底”在政策支持下或逐步清晰,，二手房掛牌量或是觀察居民端信用改善進(jìn)程的有效視角,。從企業(yè)端看，判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一,，其或助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底”,，而居民端“信用底”一方面與企業(yè)端互為因果，另一方面部分居民或需要通過(guò)優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,，降低償債支出,，恢復(fù)消費(fèi)支出。
供需展望：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底,，新房及二手房?jī)r(jià)格企穩(wěn)有先后,。需求方面，判斷凈租金回報(bào)率與貸款利率之差收窄有助于推動(dòng)新房及二手房合計(jì)總需求企穩(wěn),；結(jié)合我國(guó)企業(yè)端“信用底”逐步清晰,、更高的首付比例和高能（略）的資源稀缺性等，判斷按揭貸款利率的進(jìn)一步下降（如50-75BP）將有助于推動(dòng)明年合計(jì)總需求（新房+二手房）筑底,。另考慮到“城中村及危舊房改造房票化”,、“供給品質(zhì)優(yōu)化”及“去庫(kù)存”等政策逐步落地，預(yù)計(jì)25年全年新房銷(xiāo)量同比或向負(fù)個(gè)位數(shù)收窄（-3.3%）,，結(jié)合總需求企穩(wěn)判斷,，預(yù)計(jì)二手房銷(xiāo)量同比微增?；谛路扛叩梅柯薯?xiàng)目或存在提價(jià)空間以及新房去化周期下降等假設(shè),，預(yù)計(jì)25年新房銷(xiāo)售均價(jià)有望止跌回穩(wěn)（同比+1%），全年銷(xiāo)售額同比約為-2.3%,。供給方面,，企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下,，疊加供應(yīng)縮量及供應(yīng)結(jié)構(gòu)傾斜于高品質(zhì)、高得房率產(chǎn)品,，判斷明年新房?jī)r(jià)格止跌回穩(wěn),，早于二手房。二手房掛牌量及結(jié)構(gòu)是跟蹤判斷二手房?jī)r(jià)的重要變量,。開(kāi)竣工及投資方面,，預(yù)計(jì)25年全年新開(kāi)工/竣工/投資同比分別-17.7%/-17.4%/-6.7%，較24年負(fù)同比均有不同程度收窄,。
投資建議：綜上,，企業(yè)端“信用底”的形成或使得投資人避免擔(dān)心“估值陷阱”再出現(xiàn)。雖然房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)成交量或仍有波動(dòng),，但判斷股票或難以回到前低,。在此背景之下，板塊交易布局或可圍繞估值水平進(jìn)行,，如果股價(jià)從高點(diǎn)出現(xiàn)大幅度的回調(diào),，明顯回落至考慮潛在資產(chǎn)減值壓力后的凈資產(chǎn)水平以下，由于對(duì)于“估值陷阱”的擔(dān)心變少,，投資人逐步建倉(cāng)的動(dòng)力或增強(qiáng),。
房地產(chǎn)板塊：關(guān)注擁有歷史穩(wěn)定的“持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力”（略）。
產(chǎn)業(yè)鏈角度：竣工回落預(yù)期的消化或有助于具備產(chǎn)品,、服務(wù)及定價(jià)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)重獲估值溢價(jià),，尤其受益于二手房交易占比提升的企業(yè)值得關(guān)注。
生態(tài)鏈及行業(yè)轉(zhuǎn)型角度：重視順延于開(kāi)發(fā)的轉(zhuǎn)型及圍繞房地產(chǎn)生態(tài)鏈的轉(zhuǎn)型,，尤其是具備未來(lái)不動(dòng)產(chǎn)資管潛力的企業(yè),。關(guān)注REITs標(biāo)的長(zhǎng)賽道布局及其對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資管的促進(jìn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貸款利率下降不及預(yù)期,，房企流動(dòng)性支持政策落地不及預(yù)期,，城中村改造等落地節(jié)奏不及預(yù)期，掛牌量下降不及預(yù)期,，房地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期,，房地產(chǎn)行業(yè)變化向上下游傳導(dǎo)不及預(yù)期等。目錄
一,、引言：從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹靶庞玫住币暯前盐罩芷谂c投資機(jī)會(huì)二、“信用底”：企業(yè)端“信用底”在政策支持下或逐步變得清晰,，二手房掛牌量或是跟蹤觀察居民端信用改善進(jìn)程的一個(gè)視角1,、企業(yè)端“信用底”：判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一，對(duì)房企的流動(dòng)性支持或助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底”2,、居民端“信用底”：一方面與企業(yè)端互為因果,，另一方面部分居民或需要通過(guò)優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,，降低償債支出，恢復(fù)消費(fèi)支出三,、供需展望：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底,，新房及二手房?jī)r(jià)格企穩(wěn)有先后1、需求：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底2,、供給：企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下,，疊加供應(yīng)縮量及品質(zhì)提升，判斷明年新房?jī)r(jià)格止跌回穩(wěn),，且早于二手房,，二手房掛牌量及掛牌結(jié)構(gòu)是跟蹤二手房?jī)r(jià)格的重要變量3、開(kāi)竣工及投資：預(yù)計(jì)25年全年新開(kāi)工/竣工/投資同比分別-17.7%/-17.4%/-6.7%,，較24年負(fù)同比均有不同程度收窄四,、投資建議一、引言：從更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹靶庞玫住币暯前盐罩芷谂c投資機(jī)會(huì)
我們?cè)趥鹘y(tǒng)的分析房地產(chǎn)和宏觀的框架上,，經(jīng)常提及“政策底”這樣一個(gè)名詞,，（略）場(chǎng)也廣泛接受從“政策底”到“基本面底”（略）徑，部分投資人會(huì)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為傳導(dǎo)的時(shí)間一般為半年到一年,。這種研究框架在過(guò)去金融周期上行的背景下是有效的,。但金融既然有上行周期，也會(huì)有下行周期,，考慮完整的金融大周期變化,，“政策底”的經(jīng)驗(yàn)表述或并不嚴(yán)謹(jǐn)且通常為后驗(yàn)，傳統(tǒng)的分析框架或也需要得到迭代并修正,，且什么是“政策底”也很少有人說(shuō)明白,。我們嘗試來(lái)定義一下“政策底”的實(shí)質(zhì)含義，我們認(rèn)為,，政策若要實(shí)現(xiàn)向基本面的傳導(dǎo),，關(guān)鍵在于其能否推動(dòng)信用的恢復(fù)和擴(kuò)張，換而言之,，影響基本面的關(guān)鍵因素或是“信用底”,，而不應(yīng)該是含糊的“政策底”。從下圖價(jià)格角度觀察,，24年5月份以來(lái)實(shí)際房?jī)r(jià)接近5年均值以下3倍標(biāo)準(zhǔn)差位置,，且均值水平也開(kāi)始下行，從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上或已進(jìn)入小（略）間,，這種小（略）間或也超出傳統(tǒng)周期下的“政策底”分析框架適用范圍,，也是近幾年部分傳統(tǒng)宏觀周期框架失效的證據(jù)。
在信用底形成的過(guò)程中間,，雖然部分行業(yè)的盈利不一定能得到快速的驗(yàn)證,，但其投資機(jī)會(huì)卻是顯著的,，部分投資人習(xí)慣了過(guò)去金融上升周期的投資邏輯，尤其依賴(lài)于部分行業(yè)接近線性外推的盈利預(yù)測(cè)方法,，容易忽視信用恢復(fù)過(guò)程中的投資機(jī)會(huì),，產(chǎn)生投資盲點(diǎn)，我們希望通過(guò)研究讓大家理解信用恢復(fù)這一段投資機(jī)會(huì)及背后的邏輯支撐,。從海外經(jīng)驗(yàn)觀察,，06年到08年道瓊斯美國(guó)精選房屋建筑指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)在次貸危機(jī)后信用受到影響，股價(jià)持續(xù)下行,，直到09年初美國(guó)政府出臺(tái)一系列穩(wěn)信用政策,，道瓊斯美國(guó)精選房屋建筑指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)同步回升，09年初到13年末期間分別增長(zhǎng)149%/105%,，顯然,，信用修復(fù)過(guò)程的投資機(jī)會(huì)是可觀的。（具體參考報(bào)告《次貸危機(jī)前后（（略）年）美國(guó)房?jī)r(jià)和股價(jià)復(fù)盤(pán)——海外房地產(chǎn)研究系列》）
另外在信用底構(gòu)筑過(guò)程中,，供給側(cè)也同樣經(jīng)歷出清過(guò)程,，在這個(gè)過(guò)程中，即使需求端仍面臨一定壓力,，行業(yè)供需關(guān)系也或出現(xiàn)趨勢(shì)性改善,，帶來(lái)顯著投資機(jī)會(huì)，即關(guān)注信用筑底過(guò)程中供給側(cè)出清帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局改善機(jī)會(huì),，這一機(jī)會(huì)的出現(xiàn)或明顯領(lǐng)先于需求端的改善,，我們想借助后續(xù)分析，幫助投資人擺脫對(duì)基本面的線性外推,。綜上,，“信用底”的概念或?yàn)槲覀兲峁┮粋€(gè)更準(zhǔn)確的觀察投資機(jī)會(huì)的視角，具體分為B端（企業(yè)端）和C端（居民端）,。當(dāng)前,，我們或正處于“信用底”構(gòu)筑過(guò)程中，企業(yè)端“信用底”在政策支持下或逐步變得清晰,，而居民端一方面與企業(yè)端互為因果,，另一方面部分居民或需要通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，降低償債支出,，恢復(fù)消費(fèi)支出,。本文以下部分將從企業(yè)端和居民端兩個(gè)角度分別展開(kāi)對(duì)“信用底”的論述并最終形成對(duì)25年的展望。二,、“信用底”：企業(yè)端“信用底”在政策支持下或逐步變得清晰,，二手房掛牌量或是跟蹤觀察居民端信用改善進(jìn)程的一個(gè)視角
在地方政府化債、支持商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本,、政策支持房企流動(dòng)性等背景下,，我們可以觀察企業(yè)端和居民端的信用筑底過(guò)程，這一過(guò)程或是房地產(chǎn)供需關(guān)系改善的重要前提,。1,、企業(yè)端“信用底”：判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一，對(duì)房企的流動(dòng)性支持或助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底”政策基調(diào)層面,，判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一,，“白名單”、收購(gòu)商品房和存量土地等政策或可為房企主體提供流動(dòng)性支持,，助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底”,。結(jié)合近期人民銀行“從金融的角度支持房（略）場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解和健康發(fā)展”、財(cái)政部“允許專(zhuān)項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備...緩解地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性和債務(wù)壓力”,、自然資源部“增強(qiáng)地方政府和企業(yè)資金流動(dòng)性”等表述,，判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一。
“白名單”機(jī)制持續(xù)發(fā)力或可從項(xiàng)目層面為房地產(chǎn)企業(yè)提供流動(dòng)性支持,。自2024年1月建（略）房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制以來(lái),，9月26日中央政治局會(huì)議提出“加大‘白名單’項(xiàng)目貸款投放力度”，隨后10月12日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)提出“將‘白名單’項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬(wàn)億”和“將所有房地產(chǎn)合格項(xiàng)目都爭(zhēng)取納入‘白名單’,，應(yīng)進(jìn)盡進(jìn),、應(yīng)貸盡貸，滿(mǎn)足項(xiàng)目合理融資需求”,，12月13（略）工作會(huì)議提出“推動(dòng)‘白名單’項(xiàng)目擴(kuò)圍增效”,。判斷“白名單”機(jī)制持續(xù)發(fā)力或可從項(xiàng)目層面為房地產(chǎn)企業(yè)提供流動(dòng)性支持。
除了“白名單”對(duì)項(xiàng)目層面的流動(dòng)性支持外,，收購(gòu)商品房,、收購(gòu)存量土地等政策或可在主體層面為房企提供流動(dòng)性支持。收購(gòu)存量商品房政策自出臺(tái)以來(lái)逐步迭代,，將央行再貸款支持比例從60%提高到100%,，明確適當(dāng)減少保障房新建規(guī)模，支持地方更多通過(guò)消化存量房的方式：（略）
我們認(rèn)為收購(gòu)存量商品房政策的持續(xù)迭代或有助于政策更好落地并為房地產(chǎn)企業(yè)主體提供流動(dòng)性支持,。收購(gòu)存量土地為房企建立土地“退出機(jī)制”,，一方面或可通過(guò)盤(pán)活土地庫(kù)存獲得增量資金，另一方面或可通過(guò)將相對(duì)低效的庫(kù)存置換成質(zhì)量更高的土儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)“換倉(cāng)”,，進(jìn)而對(duì)微觀主體層面構(gòu)筑局部“信用底”形成支撐,。5月17日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上提出“對(duì)于收回、收購(gòu)的土地,，用于保障性住房項(xiàng)目的,，可通過(guò)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券等予以資金支持”，與收購(gòu)存量房政策同步出臺(tái),，9月24日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)提出“在將部分地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上,，研究允許政策性銀行,、商業(yè)銀行貸款支持有條件的（略）場(chǎng)化收購(gòu)房企土地，盤(pán)活存量用地,，緩解房企資金壓力,。在必要的時(shí)候，也可以由人民銀行提供再貸款支持”,，10月12日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)提出“允許專(zhuān)項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備…支持地方政府使用專(zhuān)項(xiàng)債券回收符合條件的閑置存量土地,，確有需要（略）也可以用于新增的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目”，后續(xù)11月7日自然資源部出臺(tái)文件進(jìn)一步細(xì)化了專(zhuān)項(xiàng)債收購(gòu)存量土地的相關(guān)規(guī)定,，明確地塊“紅線”重新劃定,、收購(gòu)定價(jià)、對(duì)收回土地再次供應(yīng)的約束等細(xì)節(jié),，12月16日中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志深入解讀2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)提到“中央已經(jīng)明確可用地方政府債券支持盤(pán)活閑置存量土地,、收購(gòu)存量商品房，要抓緊完善可操作的辦法”,。我們認(rèn)為收購(gòu)存量土地政策為房企建立了土地資產(chǎn)“退出機(jī)制”,，一方面或可通過(guò)盤(pán)活土地庫(kù)存獲得增量資金，另一方面或可通過(guò)將相對(duì)低效的庫(kù)存置換成質(zhì)量更高的土儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)“換倉(cāng)”,，從而進(jìn)一步改善房企現(xiàn)金流并（略）場(chǎng)對(duì)房企資產(chǎn)后續(xù)進(jìn)一步減值的擔(dān)憂(yōu),，進(jìn)而對(duì)微觀主體層面構(gòu)筑局部“信用底”形成支撐。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和“金融16條”延期到2026年底,，延續(xù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)主體的信用支持,，或有助于房地產(chǎn)企業(yè)保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。9月24日的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)提出“將年底前到期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款和‘金融16條’這兩項(xiàng)政策文件延期到2026年底”,，延續(xù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)主體的信用支持,，或有助于房地產(chǎn)企業(yè)保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。
2,、居民端“信用底”：一方面與企業(yè)端互為因果,，另一方面部分居民或需要通過(guò)優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，降低償債支出,，恢復(fù)消費(fèi)支出居民端“信用底”一方面與企業(yè)端互為因果,，即企業(yè)端“信用底”出現(xiàn)后，帶動(dòng)居民就業(yè),、收入以及收入預(yù)期改善,，從而推動(dòng)居民部門(mén)信用改善；另一方面,，部分居民或需要通過(guò)優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,，降低償債支出，恢復(fù)消費(fèi)支出，而二手房掛牌量水平的變化或能從一個(gè)角度反映居民端信用改善的進(jìn)程,。通過(guò)深圳,、杭州等樣（略）數(shù)據(jù)觀察，當(dāng)前存續(xù)掛牌量自22H1以來(lái)上升幅度約80%,。據(jù)深圳中介協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),，深（略）二手房掛牌套數(shù)從22H1的3.8萬(wàn)套上升至24年12月16日的6.9萬(wàn)套,，上升幅度為80%,；據(jù)榆葉飛云數(shù)據(jù)，杭（略）掛牌套數(shù)從22H1的8.9萬(wàn)套上升至24M11的15.9萬(wàn)套,，上升幅度為78%,。
從下圖49個(gè)重（略）存續(xù)掛牌量來(lái)看，目前掛牌量仍處于較高水平,，相較2023年1月增加約30%,；近期在“9.24”政策調(diào)整后，10-11月掛牌量出現(xiàn)環(huán)比下降,。截至2024年11月,，49城二手房存續(xù)掛牌量相較2023年1月增加約30%?！?.24”政策調(diào)整后,，10-11月49個(gè)重（略）整體二手房存續(xù)掛牌量環(huán)比下降，10月環(huán)比-0.9%,，11月環(huán)比-1.5%,。
若城中村改造貨幣化落地超預(yù)期，或通過(guò)財(cái)政,、貨幣政策發(fā)力加快居民收入及預(yù)期改善,，或可縮短二手房掛牌量下降以及二手房供需關(guān)系改善所需時(shí)間。10月17日國(guó)務(wù)院新聞辦公室召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì),，住建部部長(zhǎng)倪虹提出“通過(guò)貨幣化安置等方式：（略）
1,、需求：新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底回顧美國(guó)次貸危機(jī)前（略）場(chǎng)變化，判斷凈租金回報(bào)率與貸款利率之差收窄有助于推動(dòng)新房及二手房合計(jì)總需求企穩(wěn),。美國(guó)在2009年初凈租金回報(bào)率與房貸利率達(dá)到平衡,，其中房?jī)r(jià)自高點(diǎn)累計(jì)下跌20%推動(dòng)主要樣（略）凈租金收益率從2.5%-3.0%回升至4.5%-5.0%（累計(jì)回升200BP左右），房貸利率從6.8%降至5.1%（對(duì)應(yīng)累計(jì)降幅170BP）,，二者差值由-370BP左右收窄至零,，或從金融角度為總購(gòu)房需求（新房+二手房合計(jì)）的企穩(wěn)打下基礎(chǔ)。
凈租金回報(bào)率與房貸利率達(dá)到平衡后,，從年度數(shù)據(jù)觀察新房及二手房的合計(jì)總需求實(shí)現(xiàn)企穩(wěn),，但月度間存在較大波動(dòng)，其背后或反映出購(gòu)房預(yù)期的階段性改善受二手房高掛牌下價(jià)格下行的壓制，從而出現(xiàn)一定的預(yù)期反復(fù),。
伴隨我國(guó)企業(yè)端“信用底”逐步清晰,，結(jié)合我國(guó)更高的首付比例和高能（略）的資源稀缺性等，判斷按揭貸款利率的進(jìn)一步下降（如50-75BP）將有助于推動(dòng)明年新房及二手房的合計(jì)總需求筑底,。當(dāng)前我國(guó)一（略）凈租金收益率與房貸利率或仍有77-144BP不等的差距,，二、三（略）差距或更小,，在企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下,，判斷貸款利率進(jìn)一步下降（如50-75BP）將推動(dòng)凈租金回報(bào)率與房貸利率之差進(jìn)一步收窄，進(jìn)而帶動(dòng)新房及二手房的合計(jì)總需求企穩(wěn),，而高能（略）由于公共資源的稀缺性,，或可在凈租金收益率與房貸利率之間保持一定差距的情況下實(shí)現(xiàn)總購(gòu)房需求企穩(wěn)，也即我們認(rèn)為高能（略）房產(chǎn)具備溢價(jià),。展望2025年,，在前述分析基礎(chǔ)上，考慮到“城中村及危舊房改造房票化”,、“供給品質(zhì)優(yōu)化”及“去庫(kù)存”等政策逐步落地,，預(yù)計(jì)25年全年新房銷(xiāo)量同比或向負(fù)個(gè)位數(shù)收窄（-3.3%），結(jié)合總需求企穩(wěn)判斷,，預(yù)計(jì)二手房銷(xiāo)量同比微增,。參考各季度過(guò)去的季節(jié)性變化特征，同時(shí)基于核心假設(shè)：（1）截止目前,，“9.24”后新房成交量信心指數(shù)改善后回落至政策調(diào)整前水平,，預(yù)計(jì)25Q1市場(chǎng)熱度或面臨一定壓力；（2）25Q2及之后伴隨“城中村及危舊房改造貨幣化”政策逐步落地,，對(duì)需求有正向帶動(dòng),；（3）另隨著24年以來(lái)，大部分重（略）逐步優(yōu)化新房供給品質(zhì),，高得房率,、高品質(zhì)項(xiàng)目逐步（略）場(chǎng)，新房在供給端優(yōu)勢(shì)下,，或分流部分二手次新房需求,，對(duì)新房成交形成一定提振；綜上,，判斷25年全年銷(xiāo)量同比或向負(fù)個(gè)位數(shù)收窄（-3.3%）,。
判斷新房銷(xiāo)售額同比走勢(shì)與銷(xiāo)量走勢(shì)基本一致，基于新房高得房率項(xiàng)目?jī)r(jià)格或存在提升空間以及新房去化周期下降有望帶動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)等假設(shè),，預(yù)計(jì)25年新房銷(xiāo)售均價(jià)同比+1%,，25年全年新房銷(xiāo)售額同比約為-2.3%,。新房?jī)r(jià)格方面，基于以下核心假設(shè)：（1）新房高得房率項(xiàng)目品質(zhì)優(yōu)于周邊競(jìng)品,，（略）場(chǎng)企穩(wěn),，存在一定的提價(jià)空間；（2）25年末新房去化周期降至18個(gè)月左右（詳見(jiàn)下文）,。預(yù)計(jì)25年新房銷(xiāo)售均價(jià)止跌回穩(wěn),，25年全年銷(xiāo)售額同比約為-2.3%。2,、供給：企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下,，疊加供應(yīng)縮量及品質(zhì)提升，判斷明年新房?jī)r(jià)格止跌回穩(wěn),，且早于二手房,，二手房掛牌量及掛牌結(jié)構(gòu)是跟蹤二手房?jī)r(jià)格的重要變量
回顧美國(guó)次貸危機(jī)（略）場(chǎng)變化，企業(yè)端信用修復(fù)后新房?jī)r(jià)格與二手房在（略）年間價(jià)格出現(xiàn)階段性分化,，表現(xiàn)為新房?jī)r(jià)格早于二手房企穩(wěn)，這種分化或主要由供給端驅(qū)動(dòng),。
美國(guó)次貸危機(jī)后二手房?jī)r(jià)格在2012年初企穩(wěn)回升,，而新房?jī)r(jià)格則早于二手房?jī)r(jià)三年于2009年初筑底，（略）期間新房和二手房的價(jià)格變化趨勢(shì)存在明顯背離,。新房?jī)r(jià)格先于二手房?jī)r(jià)格企穩(wěn)的背后,，或有三個(gè)重要原因：（1）2009年初新房庫(kù)存水平不斷壓降至歷史均值以下；（2）在2008年下半年政府全（略）（略）和房企主體信用出現(xiàn)修復(fù),，后續(xù)房企“斷臂求生”降價(jià)出售的壓力下降,；（3）新房和二手房購(gòu)房群體客戶(hù)畫(huà)像差距的拉大，市場(chǎng)上總存在部分對(duì)杠桿相對(duì)不敏感以及資產(chǎn)負(fù)債表更健康的改善性新房需求群體,。因此,，2009年1月全美新房去化周期見(jiàn)頂回落，2009年3月新房?jī)r(jià)格筑底回升,。
二手房方面,，（略）全美失業(yè)率高企背景下，居民端支持政策出臺(tái)較晚且救助范圍較窄,，使得高失業(yè)率傳導(dǎo)至高違約率,，個(gè)貸違約難以緩解，令拋售和法拍房供給明顯增加,、二手房庫(kù)存難以壓降,，受制于供給端約束，（略）年美國(guó)二手房在需求筑底企穩(wěn)的情況下仍呈現(xiàn)價(jià)格下跌,，只不過(guò)相較（略）年下跌的斜率放緩,。
結(jié)合上文，伴隨我國(guó)企業(yè)端“信用底”逐步清晰，同時(shí)疊加新房供應(yīng)縮量,、高品質(zhì)供給增加等因素,，判斷新房供需關(guān)系或先于二手房改善。2024年1-11月300城土地成交建面累計(jì)同比-22%,，300城土地出讓金累計(jì)同比-29%,。結(jié)合今年以來(lái)房企拿地出現(xiàn)明顯下滑以及部（略）調(diào)整對(duì)容積率計(jì)算規(guī)則（計(jì)容建筑面積的認(rèn)定），進(jìn)一步優(yōu)化新房供給品質(zhì),，判斷供應(yīng)縮量和供給品質(zhì)優(yōu)化或推動(dòng)（略）場(chǎng)供需環(huán)境較二手房更早出現(xiàn)邊際改善,。
從定量角度分析，我國(guó)當(dāng)前新房去化周期處于歷史相對(duì)高位,，25年樂(lè)觀情形下有望降至拐點(diǎn)（18個(gè)月左右）,。結(jié)合歷史來(lái)看，在12年及15年這兩輪房（略）場(chǎng)周期中,，新房去化周期18個(gè)月左右是房?jī)r(jià)由跌轉(zhuǎn)漲的臨界值,。結(jié)合上文25年新房同比預(yù)計(jì)-3%，假設(shè)謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀情境下80城新房同比分別-8%/-3%/+2%,，25年80城推盤(pán)面積同比增速假設(shè)與24年及25年土地成交面積同比相關(guān),，同比-15%，綜上預(yù)計(jì)謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下去化周期分別降至21.3/19.6/18.1個(gè)月,。
二手房方面,，基于我國(guó)更高的首付比例及相對(duì)較低的按揭違約率，判斷我國(guó)由于居民端信用問(wèn)題導(dǎo)致的二手房掛牌上升或相對(duì)可控,，同時(shí)掛牌結(jié)構(gòu)也相對(duì)健康（總掛牌中由于居民端信用問(wèn)題導(dǎo)致的被動(dòng)掛牌占比較?。Ｏ鄬?duì)健康的二手房掛牌結(jié)構(gòu)或使得在供需關(guān)系出現(xiàn)局部改善的情況下掛牌量變化彈性或更大,，即部分由于擔(dān)心房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌而形成的掛牌及試探性掛牌的房源會(huì)選擇性撤牌,。因此，若后續(xù)掛牌量繼續(xù)下降,，帶動(dòng)二手房供需關(guān)系出現(xiàn)局部改善,，二手房供需關(guān)系的改善阻力或相對(duì)更小，更容易進(jìn)入供需雙向的正向循環(huán),。
3,、開(kāi)竣工及投資：預(yù)計(jì)25年全年新開(kāi)工/竣工/投資同比分別-17.7%/-17.4%/-6.7%，較24年負(fù)同比均有不同程度收窄
新開(kāi)工方面,，基于近期（略）場(chǎng)熱度有所回暖以及在25年銷(xiāo)售負(fù)同比收窄背景下,，部分房企拿地及開(kāi)工意愿或有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)25年新開(kāi)工同比約為-17.7%（較24年收窄6pct）,。
竣工方面,，從銷(xiāo)售對(duì)竣工約2年的領(lǐng)先作用觀察,，考慮到23年銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍處于下滑過(guò)程中（全年同比-17.7%）且23年年初因小陽(yáng)春等銷(xiāo)售數(shù)據(jù)存在階段性回升，維持判斷“25年初竣工或存階段性弱反彈,，但中周期或仍向下”,，預(yù)計(jì)25年竣工同比-17.4%（較24年收窄9pct）。
投資方面,，一方面考慮到部分房企拿地及新開(kāi)工意愿有所恢復(fù),，或?qū)ν恋刭?gòu)置費(fèi)用形成支撐，另一方面考慮到施工面積持續(xù)處于收縮過(guò)程中,，對(duì)建安費(fèi)用形成壓制,，預(yù)計(jì)25年投資累計(jì)同比為-6.7%（較24年收窄2pct）。四,、投資建議
“信用底”的概念或?yàn)槲覀兲峁┮粋€(gè)更準(zhǔn)確的觀察投資機(jī)會(huì)的視角,，具體分為B端（企業(yè)端）和C端（居民端）。從企業(yè)端看,，判斷支持房企流動(dòng)性或是政策目標(biāo)之一,，對(duì)房企的流動(dòng)性支持或助力構(gòu)建企業(yè)端的“信用底”，而居民端“信用底”一方面與企業(yè)端互為因果,，另一方面部分居民或需要通過(guò)優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表,，降低償債支出，恢復(fù)消費(fèi)支出,。展望2025年，需求層面判斷新房及二手房的合計(jì)總需求有望于明年筑底,；供給層面,，在企業(yè)端“信用底”逐步清晰背景下，疊加供應(yīng)縮量及品質(zhì)提升,，判斷明年新房?jī)r(jià)格止跌回穩(wěn),，且早于二手房，二手房掛牌量及掛牌結(jié)構(gòu)是跟蹤二手房?jī)r(jià)格的重要變量,。綜上,，企業(yè)端“信用底”的形成或使得投資人避免擔(dān)心“估值陷阱”的再出現(xiàn)（“估值陷阱”指股價(jià)反彈后隨著基本面指標(biāo)回落，一些投資人再次產(chǎn)生對(duì)房企縮表的預(yù)期甚至是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu),，帶動(dòng)股票回調(diào)突破前低,，關(guān)于“估值陷阱”的分析詳見(jiàn)《交易信用修復(fù)或替代博弈政策和基本面成為更可取的策略——房地產(chǎn)板塊最新觀點(diǎn)》報(bào)告）。雖然房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)成交量或仍有一定波動(dòng),，但判斷股票或難以回到前低,。在此背景之下，板塊交易布局或可圍繞估值水平進(jìn)行,，如果股價(jià)從高點(diǎn)出現(xiàn)大幅度的回調(diào),，明顯回落至考慮潛在資產(chǎn)減值壓力后的凈資產(chǎn)水平以下,，由于對(duì)于“估值陷阱”的擔(dān)心變少，投資人逐步建倉(cāng)的動(dòng)力或增強(qiáng),。房地產(chǎn)板塊：建議關(guān)注擁有歷史穩(wěn)定的“持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力”（略）,。
產(chǎn)業(yè)鏈角度：竣工回落預(yù)期的消化或有助于部分具備產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)及定價(jià)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)重獲估值溢價(jià),，尤其受益于二手房交易占比提升的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)值得關(guān)注,。
生態(tài)鏈及行業(yè)轉(zhuǎn)型角度：重視順延于開(kāi)發(fā)的轉(zhuǎn)型及圍繞房地產(chǎn)生態(tài)鏈的轉(zhuǎn)型，尤其是具備未來(lái)不動(dòng)產(chǎn)資管潛力的企業(yè),；關(guān)注REITs標(biāo)的長(zhǎng)賽道布局以及其對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資管的促進(jìn),。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貸款利率下降不及預(yù)期，房企流動(dòng)性支持政策落地不及預(yù)期,，城中村改造等落地節(jié)奏不及預(yù)期,，掛牌量下降不及預(yù)期，房地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期,，房地產(chǎn)行業(yè)變化向上下游傳導(dǎo)不及預(yù)期等,。
貸款利率下降不及預(yù)期。若貸款利率下降不及預(yù)期,，與租金收益率差距收窄速度不及預(yù)期,，需求改善節(jié)奏或不及預(yù)期。
房企流動(dòng)性支持政策落地不及預(yù)期,。房企流動(dòng)性支持政策不及預(yù)期,，或使得明年部分房企仍將面臨現(xiàn)金流壓力，影響信用和投資恢復(fù)的節(jié)奏,。
城中村改造等落地節(jié)奏不及預(yù)期,。若城城中村改造等落地節(jié)奏不及預(yù)期，對(duì)需求的拉動(dòng)或不及預(yù)期,。
掛牌量下降不及預(yù)期,。若掛牌量下降不及預(yù)期，或影響二手房?jī)r(jià)格企穩(wěn)節(jié)奏,。
房地產(chǎn)投資增速不及預(yù)期,。若施工面積下滑超預(yù)期，銷(xiāo)售不及預(yù)期導(dǎo)致施工強(qiáng)度不及預(yù)期,，或?qū)е聦?duì)上下游需求拉動(dòng)不及預(yù)期,。
房地產(chǎn)行業(yè)變化向上下游傳導(dǎo)不及預(yù)期。房企對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游應(yīng)收應(yīng)付關(guān)系不及預(yù)期,，或?qū)е律舷掠纹髽I(yè)現(xiàn)金流改善不及預(yù)期,。
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告別“估值陷阱”——房地產(chǎn)行業(yè)2025年度投資策略