上篇：碳市場金融屬性的資金融通,、風(fēng)險(xiǎn)管理
中篇：碳市場金融屬性的基礎(chǔ)和必要性
結(jié)合前述分析,，碳市場的金融屬性從交易價(jià)格和交易量角度來看，主要功能在于碳價(jià)格發(fā)現(xiàn),、提高流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理,。
自2021年7月全（略）等金融屬性功能發(fā)揮程度如何尚未有細(xì)致深入的研究。
本章結(jié)合定性和定量分析方法,，系統(tǒng)地研究全（略）場的金融屬性發(fā)揮程度,，并（略）域試（略）場、歐（略）場數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析,。
1價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能分析
與大宗商品類似,，碳配額的發(fā)放、交易也涉及一級、（略）場,，其中（略）場指政府對控排企業(yè)碳配額的確定和分配,，（略）場指碳配額在控排企業(yè)間或控排企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者間的交易。
此外,，雖然全（略）場還未推出碳期貨等金融衍生品,，但根據(jù)歐盟（略）經(jīng)驗(yàn)，碳金融衍（略）場對碳價(jià)發(fā)現(xiàn)也具有重要作用,。
1.1（略）場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能
碳市場建立的主要目的是以最低的社會成本實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo),，這就要求（略）場價(jià)格能夠真實(shí)反映社會減排平均邊際成本（即碳影子價(jià)格）。
蔣偉杰和張少華（2018）33,、陳欣和劉延（2018）34等研究均發(fā)現(xiàn)國內(nèi)試（略）場初始價(jià)格顯著低于影子價(jià)格,，表明（略）場碳價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用并未有效發(fā)揮。
但目前計(jì)算碳影子價(jià)格的方法還未形成統(tǒng)一認(rèn)識,，指標(biāo),、時(shí)間段選取的差異也會影響影子價(jià)格計(jì)算結(jié)果，評價(jià)（略）場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證方法還有待發(fā)展完善,。
一（略）場價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要與碳配額總量確定和分配方法有關(guān),。由于全（略）場處于起步階段，配額總量設(shè)置錨定碳排放強(qiáng)度,，總體上比較寬松,，2022年以來經(jīng)濟(jì)增速下滑加劇配額寬松問題。
同時(shí)由于全（略）場分配目前均采取免費(fèi)發(fā)放形式,，暫未引入拍賣機(jī)制,，導(dǎo)致（略）場碳價(jià)發(fā)現(xiàn)功能缺失。
國內(nèi)（略）域試（略）場也開展配額拍賣的探索,，其中廣東配額拍賣較頻繁,，2013年至今共進(jìn)行了10多次配額拍賣。
以廣東為例,，廣東采取的是有底價(jià)的拍賣方式：（略）
2015年之后投標(biāo)倍率稍高于1,，配額拍賣成交價(jià)格略高于底價(jià)。從拍賣結(jié)果來看,，廣（略）場配額拍賣反映的價(jià)格更多是政府設(shè)定的底價(jià),，與歐盟無底價(jià)拍賣反映的企業(yè)意愿支付價(jià)格存在顯著差異。
1.2（略）場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能
直觀地從全（略）場上線一年多以來的交易情況來看,，碳市場流動(dòng)性不高,、存在嚴(yán)重的“潮汐”現(xiàn)象，不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮,。
圖11顯示,，2021年全（略）場交易集中在臨近履約期的11,、12兩個(gè)月，日均成交額分別為104,、589萬噸,，其他月份日均成交額均不足55萬噸。
進(jìn)入2022年全（略）場交易活躍度大幅下降,，大部分月份日均成交額不足10萬噸,，9月份日均成交額甚至僅0.05萬噸。
2021年7月全（略）場啟動(dòng)時(shí)初始碳價(jià)為51元/噸,，2021年下半年碳價(jià)走低至44元/噸左右，2021年底集中爆發(fā)的大量履約交易需求又將碳價(jià)推高至約48元/噸,，2022年以來碳價(jià)在55-62元/噸間波動(dòng),。
收集全（略）場2021年7月19日至2022年12月31日配額價(jià)格數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表2：
（略）場碳價(jià)發(fā)現(xiàn)功能的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)是碳價(jià)是否完全和準(zhǔn)確反映相關(guān)信息,，可以（略）場有效性檢驗(yàn),。
基于Fama（1970,1991）35,36的（略）場假說理論，根據(jù)價(jià)格對信息的反映程度,，（略）場可分為強(qiáng)有效,、半有效、弱有效37三種類型,。
大多數(shù)實(shí)證都是（略）場是否滿足弱有效特征,，如果價(jià)格服從隨機(jī)游走模型，即不能利用過去的價(jià)格信息準(zhǔn)確預(yù)測未來價(jià)格,，（略）場是弱有效的,。本文使用多種方法檢驗(yàn)全（略）場是否滿足弱有效特征（具體檢驗(yàn)方法及結(jié)果見附錄1）。
研究結(jié)果均顯示,，全（略）場不滿足弱有效假設(shè),，碳價(jià)并沒有反映歷史信息，因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱,。與此類似,，部分研究也發(fā)現(xiàn)歐盟38以及（略）域試（略）場39不是弱有效的。
根據(jù)（略）場理論,，碳市場有效的前提是無交易成本,、無信息成本以及理性投資者假說。
全（略）場的這些前提條件均不滿足,，調(diào)研顯示全（略）場的交易手續(xù)費(fèi)在3‰-10‰之間,，遠(yuǎn)高于股票和（略）場的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（約萬分之一），但手續(xù)費(fèi)等顯性成本并不是阻礙企業(yè)參（略）場的主要原因,。
目（略）場政策不完善,，企業(yè)獲取：（略）
同時(shí)由于缺乏金融機(jī)構(gòu)參與和碳金融產(chǎn)品，企業(yè)只有履約需求,。全（略）場第一個(gè)履約期控排企業(yè)配額缺口量約為1.88億噸,，碳配額交易總量為1.79億噸，可見交易主體以完成履約為目的40,。
同時(shí)由于配額結(jié)轉(zhuǎn)政策等不明確,，企業(yè)即使有配額盈余也大多采取觀望心態(tài)，“惜售”問題比較嚴(yán)重,，從這些角度講企業(yè)也不是理性交易者,。
1.3碳金融衍（略）場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能
全（略）場暫未開展碳金融衍生品業(yè)務(wù)，碳金融衍（略）場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)是缺失的,。
但從歐盟的經(jīng)驗(yàn)看,，碳金融衍生品能夠顯著增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。碳金融衍（略）場尤其是碳（略）場,，作為（略）場的有益補(bǔ)充,，（略）場各類交易者的撮合交易、中央對手方清算等方式：（略）
碳期貨等碳金融衍生品具有交易成本低,、連續(xù)性好,、透明度高等特點(diǎn)，能夠容納（略）,。
從試（略）場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看,，碳金融產(chǎn)品交易量小，碳價(jià)發(fā)現(xiàn)功能非常有限,。
雖然湖北,、廣東、上（略）域試（略）場此前已推出碳遠(yuǎn)期產(chǎn)品,，但目前湖北,、廣東都已暫停碳遠(yuǎn)期產(chǎn)品，只有上海還在繼續(xù)交易碳遠(yuǎn)期產(chǎn)品,。
上海碳遠(yuǎn)期產(chǎn)品具有協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化,、可轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)，已比較接近碳期貨形式,。但上海碳遠(yuǎn)期交易量還比較小,，截至2022年11月25日，上海碳遠(yuǎn)期產(chǎn)品SHEAF的累計(jì)交易量僅437萬噸,，不及碳現(xiàn)貨SHEA累計(jì)交易量（4646萬噸）的1/10,。
李春燕和溫作民（2019）41研究結(jié)果表明，上海碳配額和碳遠(yuǎn)期兩種產(chǎn)品的相關(guān)性和收斂性并不高,，因此碳遠(yuǎn)期產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱,。
2提高流動(dòng)性功能分析
碳市場流動(dòng)性主要衡量碳配額在短時(shí)間內(nèi)以較低成本進(jìn)行大量交易而不造成價(jià)格大幅波動(dòng)的能力,。
根據(jù)流動(dòng)性四維理論，流動(dòng)性可以從寬度（Width）,、深度（Depth）,、即時(shí)性（Immediacy）和彈性（Resiliency）四個(gè)維度衡量。
短期內(nèi)流動(dòng)性的四個(gè)維度從交易時(shí)間,、價(jià)格,、數(shù)量等方面，對完成交易的速度,、成本,、效率等提供了定量分析的方法和指標(biāo)。但由于全（略）場采取單向競價(jià)制度,，缺少買賣雙方報(bào)價(jià)信息,，無法計(jì)算流動(dòng)性寬度。
同時(shí)由于在確定沖擊后恢復(fù)至價(jià)格均衡水平的難度較大,，流動(dòng)性彈性指標(biāo)也難以計(jì)算，因此本節(jié)使用流動(dòng)性深度,、流動(dòng)性即時(shí)性,、流動(dòng)性集中度衡量全國、歐（略）場流動(dòng)性并進(jìn)行比較,。
2.1流動(dòng)性深度
流動(dòng)性深度主要衡量某一價(jià)格水平下可交易數(shù)量,，是市場穩(wěn)定程度的代理指標(biāo)。在某一價(jià)格水平下,，可交易數(shù)量越多,，則市場深度越大，一定規(guī)模的交易對價(jià)格的沖擊較小,，市場流動(dòng)性越強(qiáng),。
參考Cooperetal.（1985）42使用Amisvest流動(dòng)性比率作為流動(dòng)性深度的代理指標(biāo)，計(jì)算公式如下：
（1）式中Liquidityd表示表（略）場流動(dòng)性深度,，pt表示t時(shí)期的碳價(jià),，Δpt表示t時(shí)期碳價(jià)的一階差分，volt表示t時(shí)期的交易量,。使用歐盟,、全（略）場數(shù)據(jù)，計(jì)算歐盟和中國全（略）場流動(dòng)性深度,。
圖12顯示,，除2021年末幾個(gè)月中國和歐（略）場流動(dòng)性比較相近外，其他時(shí)間全（略）場流動(dòng)性深度顯著低于歐（略）場,。
2.2流動(dòng)性即時(shí)性
流動(dòng)性即時(shí)性主要是指在一定的價(jià)格水平下完成一定的交易量所需要的時(shí)間,，實(shí)踐中常用交易發(fā)生的頻率衡量流動(dòng)性即時(shí)性,。
本文使用換手率指標(biāo)衡量交易性即時(shí)性，該指標(biāo)越大,，表明流動(dòng)性越高,。計(jì)算公式如下：
（2）式中Liquidityi表示流動(dòng)性及時(shí)性指標(biāo)，volt表示t時(shí)（略）場交易量,，???表示配額總量,。圖13顯示，全（略）場月?lián)Q手率均不足2%,，部分月份甚至不足1%,。
而歐（略）場月?lián)Q手率都在2%以上，部分月份甚至達(dá)到10%以上,，歐（略）場月?lián)Q手率是全（略）場的約30倍,。
全（略）場交易活躍度不高，年換手率僅1.5%,，遠(yuǎn)低于歐盟碳（略）場的52.8%,。因此從交易即時(shí)性角度來看，全（略）場的流動(dòng)性顯著偏低,。
2.3流動(dòng)性集中度
流動(dòng)性集中度主要衡量一段時(shí)間內(nèi)交易的集中程度,，集中度越高，交易越容易出現(xiàn)交易擁堵或冷清,，即“潮汐”現(xiàn)象問題更嚴(yán)重,。
首先從交易規(guī)模上看，全（略）場交易量明顯低于歐（略）場,，2021年8月至2023年3月全（略）場交易量2.27億噸,，僅占?xì)W（略）場交易量的約16%。
全國和歐（略）場在2021年,、2022年11-12月交易量都顯著偏高,，定義這4個(gè)月交易量占全部時(shí)間段交易量的比重為交易集中度。
圖14顯示,，全（略）場交易集中度達(dá)84.6%,，遠(yuǎn)高于歐盟的42.5%，顯示在履約壓力推動(dòng)下,，全（略）場交易“潮汐”現(xiàn)象更加明顯,。
綜合前述分析，全（略）場在價(jià)格發(fā)現(xiàn),、流動(dòng)性等方面的表現(xiàn)是較弱的,，碳市場金融屬性目前嚴(yán)重不足，甚至是缺失的,。
具體來說,，全（略）場在（略）場和衍（略）場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能目前是缺失,，（略）場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能由于交易流動(dòng)性不高也是比較弱的。
3資金融通功能分析
全（略）場碳配額質(zhì)押融資等碳金融產(chǎn)品還處于探索階段,，碳市場的資金融通功能非常弱,。
（略）域試（略）場開展了碳配額質(zhì)押融資等碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新，總體上看僅限于小規(guī)模試點(diǎn),，一直未形成成熟的,、可推廣復(fù)制的模式。
以上（略）場為例,，2021年上海環(huán)境能源交易所推出《上海碳排放配額質(zhì)押登記業(yè)務(wù)規(guī)則》,，當(dāng)年僅完成16筆碳配額質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，融資總金額4100多萬元,。
4風(fēng)險(xiǎn)管理功能分析
目前全（略）場只有配額交易,，暫未推出碳金融衍生品，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理功能缺失,。在缺少可進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的碳金融產(chǎn)品的情況下,，企業(yè)不能鎖定未來碳價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)采取觀望和少交易的態(tài)度,，或在履約末期不得已才進(jìn)行交易,，使（略）場出現(xiàn)明顯的“潮汐”現(xiàn)象。
歐盟經(jīng)驗(yàn)顯示,，碳市場中風(fēng)險(xiǎn)管理功能最強(qiáng)的是碳期貨，通過參與碳期貨交易,，企業(yè)能夠以較低成本提前鎖定未來碳價(jià),，將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)等交易對手方。
在歐（略）場中,，控排企業(yè)如果配額有盈余要對沖未來碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),，或由于生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃在未來買入或賣出碳配額需要進(jìn)行套期保值時(shí)，企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的首選措施就是進(jìn)行碳期貨交易,。
01（略）索引
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課題組召集人
劉明康原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主席,、黨委書記，綠色金融
60人論壇學(xué)術(shù)委員會委員
課題負(fù)責(zé)人
張俊杰昆山杜克大學(xué)可持續(xù)投資研究項(xiàng)目主任,，綠色金融60人
論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
課題專家組
（略）金融研究所研究員,、原所長
賴曉明上海環(huán)境能源交易所董事長
廖雙輝上海金司南金融研究院理事長
張偉清華大學(xué)國家金融研究院副院長
危平中南大學(xué)商學(xué)院金融系教授，商學(xué)院副院長
李瑾上海環(huán)境能源交易所副總經(jīng)理：（略）
尹彬彬綠色金融60人論壇綠色金融專業(yè)委員會主任
嚴(yán)丹虹上海金司南金融研究院執(zhí)行院長
肇越香港致富證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，研究院院長
謝超中金研究院執(zhí)行總經(jīng)理：（略）
（略）副處長
（略）副主任
課題協(xié)調(diào)人
吳光豪上海金司南金融研究院研究員
研究團(tuán)隊(duì)
戴浩程,，熊雪瑩，戴宇豪,，陳星辰,，韓孟甫,，高蕊，姚燁成,，王茜凡,，
劉冬惠，邱楚棱,，戴與非,，胡明非，張作成,，王懿寧
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中氫和航（Zhonghydrogenhe-hang）致力于成為中國碳中和綠色制造最佳轉(zhuǎn)型合作伙伴,。（略）,，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)伙伴生態(tài)，將創(chuàng)新的碳中和綠色技術(shù)和ESG體系相結(jié)合,，構(gòu)建工業(yè)綠色制造可持續(xù)發(fā)展解決方案,。截至目前，中氫和航【喀塔爾（Katar）】已與160多家企業(yè)深度合作,，與生態(tài)伙伴共同構(gòu)建了20多個(gè)碳中和綠色技術(shù)場景化解決方案,，為中國工業(yè)（略）。
中氫和航自成立以來,，就只做了一件事：在生產(chǎn)制造領(lǐng)域,，讓技術(shù)回歸本源，讓污染回歸虛無,。為的是實(shí)現(xiàn)三大目標(biāo)：①通過AI賦能中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色產(chǎn)業(yè)升級,；②孵化中小企業(yè)成長為高精尖小巨人，加快進(jìn)入低碳時(shí)代,；③推動(dòng)中國制造向零碳綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)碳中和,。
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